华鑫证券严凯文、董冰华：本轮A股牛市总基调未变 可布局三大投资主线
本期嘉宾介绍：严凯文，上海财经大学数量经济学硕士，2014年加入华鑫证券，现任华鑫策略研组组长，主要研究方向，宏观策略研究、大类资产配置。
董冰华，华鑫证券策略分析师，四年证券研究经历，中国人民大学金融学和中国科学院理学双硕士，第一财经《公司与行业》特邀嘉宾，擅长主题投资和行业比较策略。
作为资深市场人士，他们对未来宏观经济及货币政策走向有何预期？随着近期股市震荡调整，他们持有怎样的观点？如何看待A股后市行情？在资产配置方面，又有怎样的建议？对此，东方财富网邀请到了华鑫策略研组组长严凯文和华鑫证券策略分析师董冰华先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
严凯文在接受采访时表示，整体而言，5月份可能存在一个经济预期差，行情会存在一定的波折。但随着企业盈利逐渐改善，在经济预期差出现了微幅调整之后，市场还将会延续一个缓慢上涨的趋势。
与此同时，严凯文还指出，在一季度的经济企稳之后，市场对货币过分宽松的要求没有那么大了，包括看到CPI受猪肉价格以及原油价格上涨的推动，所以下半年整体来说，CPI的上行压力较大，这制约了央行货币政策操作的空间。
资产配置方面，董冰华认为投资者未来可关注三大主线：第一，关注防御性和逆周期的板块，比如军工等；第二，关注业绩拐点型的主题和行业，比如5G、猪周期和券商等；第三，关注科创板和次新股。
以下为采访实录：
主持人：欢迎回来，还是先做一个总体的展望，说一说大体的情况，然后我们再根据大家关心的、市场关心的小问题、细节问题，再请严老师给大家说一说。
严凯文：整体来说，我们认为5月份可能存在一个经济预期差，行情会存在一定的波折，但是这个波折很可能是本轮大的周期性行情的一个坑，为什么会这么说呢？我们主要去观察到盈利底的问题，盈利底是在去年市场上所有人很多去观察的地方。在盈利底这块，我们以前用的是传统的盈利周期去分析，在用传统的盈利周期去分析的时候，我们会发现盈利底最早出现在2019年的中报。但是现在出现了一个问题，我们知道在今年的1月份可以看到大量的公司进行商誉计提，那样就会出现一个大幅的亏损，从而会导致2018年的四季度提前出现了盈利底。所以在盈利底出现之后，整个一季度来说，我们可以看到一些数据，比如现在一季度创业板的预报、中小板的预报，我们可以看到出现很明显的提升，通常是在百分之十几左右的增速。
另外，我们在降税减费之后也能保证我们的三季度、四季度整体的盈利又会比一季度逐步的上升。其实我们可以看到盈利是在逐步改善的。那么在经济预期差出现了一定的微幅的调整之后，我们认为行情还将会延续一个缓慢上涨的趋势。
主持人：我们关注市场的话，严老师也准备了很多比较硬的干货，有几个关键点，大家想听严老师给大家细致地讲一讲，我们到底该如何看待当下以及比较近的未来？
严凯文：当下的问题，PPT当中大家也可以看到，在2019年的一季度，GDP的同比增速达到了6.4%。6.4%是什么概念呢？去年年末，以及今年一季度在1月份和2月份的时候，市场上普遍预期是在6.3%的GDP增速，6.4%的GDP增速意味着整体的中国经济进入了提前企稳的阶段。所以大家之前在3月末也好，4月初也好都非常乐观，我们可以看到行情有再一次的冲高，达到了3288点。在整体的数据公布之后，我们细细地去考究的时候，我们会发现经济数据并没有我们想象的那么好，我们就对它的整体经济数据做了五项拆分。我们可以发现经济数据好于去年平均值的只有两项，一项是房地产增速，另外一项就是基建投资，这两项增速相比去年的平均增速是高的。
房地产这块，其实相对来说，我们也是保有一个谨慎的态度，为什么这么说呢？在中央政治局会议的4月当中已经讲到了住房不炒的概念，房地产市场整体来说未来上行的空间有限。包括我们可以看到100大中城市的土地成交面积在10月份之后就已经出现了快速的下滑，跟新开工面积达到了背离，土地的成交面积通常是领先新开工面积大概4个月左右，所以在今年3月同比增速已经下跌到负37.2的情况下，我们认为未来整体来说，新开工面积也好、施工面积也好，对静安投资的带动将会大幅减弱。房地产市场整体来说，它的上行空间有限。
在房地产市场上行有限的情况下，单靠基建的投资增速能否对GDP形成一个比较大的拉动作用，我们认为基于历史经验来看，在过去四轮的经济下行期，单靠基建去拉动GDP增速的情况下会怎么样呢？我们会发现没有一个比较大的拉动作用。如果房地产没有起来的话，单靠基建是很难对整个经济增速起到拉动作用。
主持人：确实。
严凯文：所以在未来如果房地产市场缓慢下行了，对整个经济的压力还是比较大的。
主持人：刚才这张图大家也可以看一下严老师做出的统计，图片上显示的非常清楚。关于经济，房地产、基建的问题。接下来，我们就要关注一下货币政策，宏观经济跟货币政策其实就是兄弟两个，您再说一说货币政策，您是怎么看待当下的一些重要信号的？
严凯文：货币政策，其实我们也是关注比较多的，因为货币政策在4月的中央经济工作会议中、政治局工作会议当中也是被强调了，货币不是大水漫灌，而是属于一种精准的滴灌。尤其是在一季度的经济企稳之后，我们对货币过分宽松的要求没有那么大了。包括我们可以看到CPI受猪肉价格以及原油价格上涨的推动，所以下半年整体来说，CPI的上行压力是比较大的，也制约了央行货币政策操作的空间。
主持人：确实。
严凯文：我们可以看到的标志性事件就是4月17日，央行以1600亿的逆回购和2000亿的MLF对冲了3660亿的MLF，市场之前所预料的降准的方式来替换这个。所以我们可以看到，这个应该算是一个央行未来阶段货币政策边际保守的信号。
主持人：说到降准，大家恐怕还是印象深刻的，甚至之前因为传闻有一些机构或个人都会被处理掉了，我们在这方面一定要注意，官方口径为主。当然，我们即便是出现了一些小插曲，但是市场对于降准的预期可是没消失。
严凯文：对。
主持人：还是有一种预期，虽然说现在没有，后半年呢，大家似乎还是有一些期待。
严凯文：货币政策整体运行，整体的操作包括松还是紧，我觉得跟经济有比较大的相关性。如果相对来说，降税减费之后对制造业的提升作用非常明显，在这里面，我觉得降准的必要性就没有那么大了。
主持人：接下来，我们继续来说一说宽松，2018年我记得应该是3次降准，相对来说松一点。但是今年的话会不会成为转折点，您怎么看这个？大趋势会不会是一个终结，还是仅仅是稍微的微调呢，您怎么看呢？
严凯文：我觉得目前并不满足于完全的转向，只是说之前大家对货币政策保有过分多的乐观情绪之后，央行告诉我们货币政策并非是大水漫灌，而是慢慢地细水长流。所以我们不需要过分地担心货币政策完全转向边际收紧的状态，而是边际保守，相对来说更多的需要关注于经济数据的运行状况，结合数据的运行状态来出台一些更为细致的货币政策。
主持人：短期的利率上行，您怎么看？觉得这个会带给我们相关的机构或者说相关的业务一些压力，您怎么看？
严凯文：因为短期我们可以看到，其实货币政策边际保守之后，市场上已经提前反应了，包括十年期国债的收益率，还有包括DR007，昨天央行新闻发言人也提到的可以去关注的一个指标。这两个指标，我们可以看到近期也是出现了一个明显的抬头。十年期国债通常被市场认为是一个无风险收益率，无风险收益率的上行对A股市场的估值压力、倒逼压力压制估值上升的空间是非常明显的。所以近一阶段在3月份再一次的探底之后，又一次上行之后的十年期国债收益率，其实对当下市场的风险偏好，投资者风险偏好会起到一个比较大的压制作用。
主持人：这是利率的问题。我们说一说信用，因为之前我们知道钱积压在商行，你要不放出来也没意义。那接下来如果信用宽了，大家关心的房贷，最近我看到一些数据好像有一些银行的房贷规模增长速度很快。
严凯文：对。
主持人：直接又跟房价相关了。
严凯文：对。
主持人：另一方面，各类的金融机构资本的成本也都和此息息相关，关于信用或者说宽信用，您是怎么看的？
严凯文：宽信用这块，我认为和货币政策的相关性比较高。之前在去年是出现了一个相关性低的情况，主要是因为刚刚主持人也讲到了，大量的货币聚集在了银行体系内，不会放出去。今年来说，我们可以看到货币政策相对来说好了一点，货币政策向宽信用这块的传导相对来说好了一些。宽信用更多的货币流向了房地产市场，这也是央行看到的，所以立马去把闸口进行收紧，因为住房不炒的概念是一个长期的概念，不是说短期的概念。
所以当下银行层面更愿意去让货币，包括流动性流向中小微企业。刚刚提到要解决中小微企业流动性的问题或者融资的问题，所以对中小银行进行的降准的一系列框架也是正在研究当中。从央行层面来说，他更愿意让流动性流向于制造业，而不是流向于房地产。所以房地产在一季度它的房贷翘头之后，立马对货币政策进行了微调，以防房地产过热。
主持人：这是宽信用也进行了简单解读，我们基本上宏观经济，货币政策咱们浏览完之后，接下来我们再把问题具像化一点，说一说市场，您是怎么看的？
严凯文：市场来看的话，整体来说我们之前的观点是比较明确的，5月份可能是本轮行情发展到目前为止最显性的一次调整，调整的空间可能也是要超乎大家的预期。整体来说，中国的经济是处于一个缓慢探底的上升期，包括盈利来说是一个缓慢上行阶段。结合这两点，我们可以发现本轮牛市总基调是不会变的。在这个地方出现了一个深幅的调整之后，很可能砸出一个明显的坑，这个坑砸出来之后，我觉得是投资者再次上车的机会。
主持人：这是关于市场的总体展望。我们在节目前也是跟严老师做了一个简单的交流，回顾咱们本轮市场的走势，相关重要的节点、重要的政策，其实也是助推了市场很多。接下来，我们可以通过严老师的PPT简单来回顾一下，过去的市场和政策的相关性。然后在过去2400的时候，其实我们知道政策底政策底，怎么理解？严老师给大家诠释一下，之前大家都常说政策底好像理解不过来，但是等到行情走到现在回过头去再梳理的时候，大家可能体会更深刻一点，这一段留给严老师来说。
严凯文：政策底其实就是说本轮的政策底是比较明显的，可能之前的风险在2018年的第四季度，风险整体来说还没有释放完全。另外一块最关键的一点就是宽货币向宽信用的传导还没有通畅。在2019年的一季度，也就是1月份、2月份、3月份的时候，那时候会连续的降准，直接将货币打向了市场。我们可以看到包括1月4日央行降准消息的刷屏，包括1月30日中国证监会发布了科创板的消息。
主持人：点燃激情，把市场参与的激情点起来了。
严凯文：是。然后2018年第四季度货币政策执行报告在2月21日晚间发布，就是今年定调宽松。所以整体来说，我认为在一季度出现了一个比较明显的政策底。
主持人：所以大家可以通过咱们现场嘉宾的这张图切身地体会一下市场的脉络，随后市场的一些机理，咱们的嘉宾也讲到了。接下来，我们要讲一点不太好的事，因为今年我记得没错的话，大概在1月份前后有过一次商誉集体暴雷的。
严凯文：对
主持人：你看现在才4月份，也没过去多久，就算如此，我最近翻了一些公司的报表，由原来的赚钱到突然间又全都亏了，这种变脸很多的。
严凯文：是。
主持人：但是这种变脸，我听到一种声音说干脆一次性把澡洗了，为以后的轻装上阵做好准备，这个咱们就请咱们嘉宾再点明一下这个现象您是怎么看待的，商誉、业绩洗澡等等，您怎么看？
严凯文：这块是在去年的年报，应该说是今年的一季度在1月份的时候特别明显，这块我们对2016年和2017年，还有2018年整体的预报做了一个统计。我们可以发现在2016年首亏，什么叫首亏？以前都是赚钱的，第一次亏损。首亏在2016年的时候差不多就是在八九百亿左右，到2017年的时候反而有所下降了，是在500多亿。在2018年的时候，变成了平均大概在2500亿左右，一下子翻了好多倍，这是首亏，还不算续亏的，续亏就是以前就亏了，今年还继续亏的。这块就是大量的激增之后，确实会存在业绩洗澡的可能性，也是我们主要认为的一个比较大的原因。
主持人：二季度有压力的原因跟这个也有关是吗？
严凯文：这个关系倒不是太大，因为它提前释放掉了。
主持人：这是关于盈利的情况。接下来，我们来看看盈利的图表以及严老师准备的一些资料给大家再一次解读一下。
严凯文：这块就是我刚刚讲到的2016年的首亏和续亏，还有累计的亏损。在2018年，尤其首亏这条明显出现了大幅的上行，平均来说翻了接近一倍。如果你算2017年要接近三四倍，这块是非常大的亏损。非常大的亏损之后，我们重点提到了这是由于人为的去干涉了它，不是说自然而然它可能会有这么大幅度的提高。
主持人：我听说有一些公司个别的，我先在这个季度或者在某个季度集中一下，集中完了，我后面轻装上阵，有这种行为在里面。
严凯文：有，以前有个别公司，但是没有像今年1月份突然间出现大量的公司出现商誉的集中计提，所以在人为的干涉下也是因为这个因素导致了盈利底的提前确认。本来按照传统的盈利周期没有那么早，可能最早也要到2019年的一季度，所以现在来说就是盈利底被提前确认了。在这之后，我们可以看到最近公布的一些预报，确实出现了比较大的上涨。
主持人：我们说了不好的地方，我们再说说好的，就说一下盈利的周期、盈利的变化、历史的分析，严老师给大家再讲一讲。
严凯文：历史盈利的变化，我们可以看到的盈利的角度，是它跟股指的相关性，尤其上升指数在所有影响因素当中，它的相关性是最高的，所以这在我们去解读盈利的时候应该是重中之重。假如说我们剔除2015年，因为2015年是一个流动性牛市或者可以称之为是杠杆牛，杠杆牛在当下的市场肯定不能复制的，包括证监会之前也提到了中间要监测场外杠杆的问题、场外配资的问题，这块我们当下本轮的牛市肯定不是杠杆去牛，绝对是业绩和改革去牛。
所以说我们要回归到以前传统的盈利角度来去看待，剔除2015年它的整体来说相关系数要接近0.78，它非常高。盈利这一块，如果盈利底被提前确认之后，其实也就是我们之前的249点被提前确认了，可以非常牢靠的底部就已经夯实了。即使在后面，像5月份可能由于我们上面分析的因素出现了宽幅的调整，在这个地方，我们也不要过多的去担忧指数是否又要去创新低了，这个点我觉得不用去担忧，反而是在降速之后，指数下跌幅度降速之后是你重新再次上车的机会。
主持人：非常感谢严老师作客今天的节目。同样的，他的同事也带来了关于配置方面的观点。接下来，我们有请他的同事董冰华继续为大家讲一讲关于配置，我们先让严老师稍事休息。
欢迎回来，刚才严凯文老师通过自己的观察，把宏观经济、货币政策以及市场的一些相关观点为大家阐述清楚了。接下来，他的同事董冰华将会通过重要的主题、行业、投资方向，将会给大家带来他的观察，有几条主线，董老师之前节目当中也沟通过。咱们先说说第一条主线，您是关注到了什么？
董冰华：主要有三条主线，第一条主线，我建议大家接下来去关注防御性和逆周期的板块。因为现在的行情大家也已经看到了，一季度的一些主要逻辑基本上兑现之后，市场已经进入到一个振荡的格局。我们现在关注防御性的板块，比如说具有大额回购以及高分红的蓝筹龙头股，其中是以大金融的龙头和传统行业的龙头股为代表，比如说钢铁、煤炭的龙头股历年基本上都会有一个高分红的习惯。往往进入年报披露期，他们给出了高额分红之后，市场往往对于这种龙头股都会有一个比较多的关注，他们的走势也更加地平稳。在市场振荡期，这种在业界具有确定性的龙头股，它既具有防御性，同时高股息率也能让大家获得一定的较为稳定的收益。这是第一条主线里面的防御性的板块，我们可以关注这个就是大额回购和高分红的蓝筹股。另外一个是逆周期的板块，建议大家关注一下军工板块。
主持人：军工逆周期？
董冰华：对。军工其实在今年一季度有多次的表现，但是我们建议大家接下来还是可以关注军工，因为军工板块今年改革力度加大以及叠加各种重大事件，今年是建军70周年。另外，3月23日军工座谈会上，资本市场部门也去参会了，并且表态会大力支持军工产业的资产证券化。同时，今年军工板块已经出现了多起资产重组重大的案例，这些重组的案例一出来之后，他们的股价也会有一个比较好的上涨。军工板块的逻辑，还有第三点逻辑就是军费稳定增长。基于以上三点逻辑，我建议大家接下来军工板块还是可以关注相关的机会。
主持人：这是第一条主线和主题，您关注到的一个方向，第二条您是关注到哪个？
董冰华：第二条主线，我建议大家关注业绩拐点型的主题和行业。
主持人：我们来听一听细节。
董冰华：业绩拐点型的行业与主题比较典型的代表是5G，猪周期和券商，这是一季度里面反复被资金所关注到的三个主题。
下面我们来说一下这三个主题，我们认为5G产业链，2019年5G是商用的阶段。2020年，5G将进入全面商用的元年，所以5G在2019年势必会有比较多的基建方面的投入，所以5G这个主题从前些年的概念进入到接下来业绩兑现的拐点期，所以5G主题的持续性大家也看到了，就是持续性很强，从去年11月份的一些个股强势上涨到近期，5G依然是处于一个灵长的状态。所以我们建议大家，5G在接下来未来的一两年过程中，5G牌照还没有发放，然后5G到后面全面商用，5G手机的推出和普及，各种重大的催化事件，我们认为5G的产业链是可以关注的。
主持人：而且从你的描述来说，这是一个漫长的过程。
董冰华：对，这是一个长主题，就是类似于前几年的新能源汽车，新能源汽车从概念期到最后的落地到业绩相关的个股就是表现在业绩上。
主持人：一轮又一轮。
董冰华：对，最后就是有一些股票从概念股变成了价值股，甚至最后变成的蓝筹股，里面会有这样的股票我们去挖掘。其实今年5G一季度也是基建板块，就是5G的产业链设备端的一些，比如说基站、pcb光模块，这些板块的相关个股会涨的比较好。可能到了明年全年商用之后，5G产业链下游一般包括虚拟现实、人工智能等等都是基于5G去发展的，这些我们后面都是可以关注的，这是5G的纵向产业链发展。
5G横向呢，5G今年其实有一个新提法，5G的建设有一个新基建，跟5G并列的还有充电桩、新能源汽车，包括特高压等等，这些主题其实在一季度都有一个比较好的表现，包括新能源汽车里面有一个燃料电池，这些其实都有一个共同特征，都是从概念期进入业绩期，政策大力推动，然后到落地的这样一个阶段，相关个股业绩是很有可能会受到比较好的推动，最后会表现出来。所以说，我们建议大家关注5G产业链横向和纵向的发散。
主持人：券商和猪周期您怎么看？
董冰华：我先讲一下券商，券商受益于行情的发展，券商各业务条线受益。券商的业绩，现在我们已经看到了部分公布一季度业绩的券商股，他们的业绩是环比同比大幅上涨。接下来，券商板块尤其是头部券商，还会受益于科创板的推出，科创板是属于增量业务。所以我们建议大家接下来还是可以继续去关注券商里面的一些龙头股，券商2019年的业绩高增长是值得期待的，这是券商板块的观点。
猪周期的观点，猪周期其实我们在年度策略里面也是推荐了猪周期。但是近期我的观点就是不是特别去推荐这个板块，为什么呢？因为市场的一致性已经过高了。在4月23日农业部的新闻发布会上也说了，预计下半年猪肉的供给趋紧，价格可能出现明显上涨。但是我们看到这条消息之后，猪肉板块确实是上涨了。但是换了一批股票去上涨，前期一些比较强势的股票已经突破历史新高，甚至有些已经是历史新高之上，还翻倍了。同时农业部还有一句话，删除现在非洲猪瘟的发生势头已经趋缓，23个省以后解除的疫情的封锁。我们从市场反映来看，市场反映并没有非常地热情高涨，所以我们认为市场一致性过高的主题，建议大家还是要谨慎对待。
主持人：这是第二条主线、第二条方向。
董冰华：对。
主持人：第三个您准备聚焦的是哪一个？
董冰华：来谈一谈科创板和次新股，科创板是今年一个非常重大的事件，随着科创板的临近，近期科创板的创投主题也是有上涨的。但是我们关注到科创板第一波上涨的行情是去年，然后再到今年3月份就是市场热情很高的时候，科创板大部分的个股也突破了历史新高，再次上涨，这次的动能也是比较强的。但是近期市场轮动比较快的情况下，科创板再次上涨的话，大概只持续了两三天，也就相当于这个主题在科创板不管是政策，还是事件不断催化的情况下，它的走势已经走弱。所以我建议大家在科创板即将推出的情况下，创投类的主题也是要谨慎对待的。
主持人：第三条主线我们关注到了次新股，您是怎么看的？
董冰华：次新股呢，结合2015年牛市的特征，在次新股上市一年之内跟叠加题材的次新股往往具有牛股基因。但是我们同时也提醒大家，近期如果有解禁的次新股，要避开。
主持人：非常感谢今天的嘉宾为大家带来总体的解读，今天先到这里。
董冰华，华鑫证券策略分析师，四年证券研究经历，中国人民大学金融学和中国科学院理学双硕士，第一财经《公司与行业》特邀嘉宾，擅长主题投资和行业比较策略。
作为资深市场人士，他们对未来宏观经济及货币政策走向有何预期？随着近期股市震荡调整，他们持有怎样的观点？如何看待A股后市行情？在资产配置方面，又有怎样的建议？对此，东方财富网邀请到了华鑫策略研组组长严凯文和华鑫证券策略分析师董冰华先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
严凯文在接受采访时表示，整体而言，5月份可能存在一个经济预期差，行情会存在一定的波折。但随着企业盈利逐渐改善，在经济预期差出现了微幅调整之后，市场还将会延续一个缓慢上涨的趋势。
与此同时，严凯文还指出，在一季度的经济企稳之后，市场对货币过分宽松的要求没有那么大了，包括看到CPI受猪肉价格以及原油价格上涨的推动，所以下半年整体来说，CPI的上行压力较大，这制约了央行货币政策操作的空间。
资产配置方面，董冰华认为投资者未来可关注三大主线：第一，关注防御性和逆周期的板块，比如军工等；第二，关注业绩拐点型的主题和行业，比如5G、猪周期和券商等；第三，关注科创板和次新股。
以下为采访实录：
主持人：欢迎回来，还是先做一个总体的展望，说一说大体的情况，然后我们再根据大家关心的、市场关心的小问题、细节问题，再请严老师给大家说一说。
严凯文：整体来说，我们认为5月份可能存在一个经济预期差，行情会存在一定的波折，但是这个波折很可能是本轮大的周期性行情的一个坑，为什么会这么说呢？我们主要去观察到盈利底的问题，盈利底是在去年市场上所有人很多去观察的地方。在盈利底这块，我们以前用的是传统的盈利周期去分析，在用传统的盈利周期去分析的时候，我们会发现盈利底最早出现在2019年的中报。但是现在出现了一个问题，我们知道在今年的1月份可以看到大量的公司进行商誉计提，那样就会出现一个大幅的亏损，从而会导致2018年的四季度提前出现了盈利底。所以在盈利底出现之后，整个一季度来说，我们可以看到一些数据，比如现在一季度创业板的预报、中小板的预报，我们可以看到出现很明显的提升，通常是在百分之十几左右的增速。
另外，我们在降税减费之后也能保证我们的三季度、四季度整体的盈利又会比一季度逐步的上升。其实我们可以看到盈利是在逐步改善的。那么在经济预期差出现了一定的微幅的调整之后，我们认为行情还将会延续一个缓慢上涨的趋势。
主持人：我们关注市场的话，严老师也准备了很多比较硬的干货，有几个关键点，大家想听严老师给大家细致地讲一讲，我们到底该如何看待当下以及比较近的未来？
严凯文：当下的问题，PPT当中大家也可以看到，在2019年的一季度，GDP的同比增速达到了6.4%。6.4%是什么概念呢？去年年末，以及今年一季度在1月份和2月份的时候，市场上普遍预期是在6.3%的GDP增速，6.4%的GDP增速意味着整体的中国经济进入了提前企稳的阶段。所以大家之前在3月末也好，4月初也好都非常乐观，我们可以看到行情有再一次的冲高，达到了3288点。在整体的数据公布之后，我们细细地去考究的时候，我们会发现经济数据并没有我们想象的那么好，我们就对它的整体经济数据做了五项拆分。我们可以发现经济数据好于去年平均值的只有两项，一项是房地产增速，另外一项就是基建投资，这两项增速相比去年的平均增速是高的。
房地产这块，其实相对来说，我们也是保有一个谨慎的态度，为什么这么说呢？在中央政治局会议的4月当中已经讲到了住房不炒的概念，房地产市场整体来说未来上行的空间有限。包括我们可以看到100大中城市的土地成交面积在10月份之后就已经出现了快速的下滑，跟新开工面积达到了背离，土地的成交面积通常是领先新开工面积大概4个月左右，所以在今年3月同比增速已经下跌到负37.2的情况下，我们认为未来整体来说，新开工面积也好、施工面积也好，对静安投资的带动将会大幅减弱。房地产市场整体来说，它的上行空间有限。
在房地产市场上行有限的情况下，单靠基建的投资增速能否对GDP形成一个比较大的拉动作用，我们认为基于历史经验来看，在过去四轮的经济下行期，单靠基建去拉动GDP增速的情况下会怎么样呢？我们会发现没有一个比较大的拉动作用。如果房地产没有起来的话，单靠基建是很难对整个经济增速起到拉动作用。
主持人：确实。
严凯文：所以在未来如果房地产市场缓慢下行了，对整个经济的压力还是比较大的。
主持人：刚才这张图大家也可以看一下严老师做出的统计，图片上显示的非常清楚。关于经济，房地产、基建的问题。接下来，我们就要关注一下货币政策，宏观经济跟货币政策其实就是兄弟两个，您再说一说货币政策，您是怎么看待当下的一些重要信号的？
严凯文：货币政策，其实我们也是关注比较多的，因为货币政策在4月的中央经济工作会议中、政治局工作会议当中也是被强调了，货币不是大水漫灌，而是属于一种精准的滴灌。尤其是在一季度的经济企稳之后，我们对货币过分宽松的要求没有那么大了。包括我们可以看到CPI受猪肉价格以及原油价格上涨的推动，所以下半年整体来说，CPI的上行压力是比较大的，也制约了央行货币政策操作的空间。
主持人：确实。
严凯文：我们可以看到的标志性事件就是4月17日，央行以1600亿的逆回购和2000亿的MLF对冲了3660亿的MLF，市场之前所预料的降准的方式来替换这个。所以我们可以看到，这个应该算是一个央行未来阶段货币政策边际保守的信号。
主持人：说到降准，大家恐怕还是印象深刻的，甚至之前因为传闻有一些机构或个人都会被处理掉了，我们在这方面一定要注意，官方口径为主。当然，我们即便是出现了一些小插曲，但是市场对于降准的预期可是没消失。
严凯文：对。
主持人：还是有一种预期，虽然说现在没有，后半年呢，大家似乎还是有一些期待。
严凯文：货币政策整体运行，整体的操作包括松还是紧，我觉得跟经济有比较大的相关性。如果相对来说，降税减费之后对制造业的提升作用非常明显，在这里面，我觉得降准的必要性就没有那么大了。
主持人：接下来，我们继续来说一说宽松，2018年我记得应该是3次降准，相对来说松一点。但是今年的话会不会成为转折点，您怎么看这个？大趋势会不会是一个终结，还是仅仅是稍微的微调呢，您怎么看呢？
严凯文：我觉得目前并不满足于完全的转向，只是说之前大家对货币政策保有过分多的乐观情绪之后，央行告诉我们货币政策并非是大水漫灌，而是慢慢地细水长流。所以我们不需要过分地担心货币政策完全转向边际收紧的状态，而是边际保守，相对来说更多的需要关注于经济数据的运行状况，结合数据的运行状态来出台一些更为细致的货币政策。
主持人：短期的利率上行，您怎么看？觉得这个会带给我们相关的机构或者说相关的业务一些压力，您怎么看？
严凯文：因为短期我们可以看到，其实货币政策边际保守之后，市场上已经提前反应了，包括十年期国债的收益率，还有包括DR007，昨天央行新闻发言人也提到的可以去关注的一个指标。这两个指标，我们可以看到近期也是出现了一个明显的抬头。十年期国债通常被市场认为是一个无风险收益率，无风险收益率的上行对A股市场的估值压力、倒逼压力压制估值上升的空间是非常明显的。所以近一阶段在3月份再一次的探底之后，又一次上行之后的十年期国债收益率，其实对当下市场的风险偏好，投资者风险偏好会起到一个比较大的压制作用。
主持人：这是利率的问题。我们说一说信用，因为之前我们知道钱积压在商行，你要不放出来也没意义。那接下来如果信用宽了，大家关心的房贷，最近我看到一些数据好像有一些银行的房贷规模增长速度很快。
严凯文：对。
主持人：直接又跟房价相关了。
严凯文：对。
主持人：另一方面，各类的金融机构资本的成本也都和此息息相关，关于信用或者说宽信用，您是怎么看的？
严凯文：宽信用这块，我认为和货币政策的相关性比较高。之前在去年是出现了一个相关性低的情况，主要是因为刚刚主持人也讲到了，大量的货币聚集在了银行体系内，不会放出去。今年来说，我们可以看到货币政策相对来说好了一点，货币政策向宽信用这块的传导相对来说好了一些。宽信用更多的货币流向了房地产市场，这也是央行看到的，所以立马去把闸口进行收紧，因为住房不炒的概念是一个长期的概念，不是说短期的概念。
所以当下银行层面更愿意去让货币，包括流动性流向中小微企业。刚刚提到要解决中小微企业流动性的问题或者融资的问题，所以对中小银行进行的降准的一系列框架也是正在研究当中。从央行层面来说，他更愿意让流动性流向于制造业，而不是流向于房地产。所以房地产在一季度它的房贷翘头之后，立马对货币政策进行了微调，以防房地产过热。
主持人：这是宽信用也进行了简单解读，我们基本上宏观经济，货币政策咱们浏览完之后，接下来我们再把问题具像化一点，说一说市场，您是怎么看的？
严凯文：市场来看的话，整体来说我们之前的观点是比较明确的，5月份可能是本轮行情发展到目前为止最显性的一次调整，调整的空间可能也是要超乎大家的预期。整体来说，中国的经济是处于一个缓慢探底的上升期，包括盈利来说是一个缓慢上行阶段。结合这两点，我们可以发现本轮牛市总基调是不会变的。在这个地方出现了一个深幅的调整之后，很可能砸出一个明显的坑，这个坑砸出来之后，我觉得是投资者再次上车的机会。
主持人：这是关于市场的总体展望。我们在节目前也是跟严老师做了一个简单的交流，回顾咱们本轮市场的走势，相关重要的节点、重要的政策，其实也是助推了市场很多。接下来，我们可以通过严老师的PPT简单来回顾一下，过去的市场和政策的相关性。然后在过去2400的时候，其实我们知道政策底政策底，怎么理解？严老师给大家诠释一下，之前大家都常说政策底好像理解不过来，但是等到行情走到现在回过头去再梳理的时候，大家可能体会更深刻一点，这一段留给严老师来说。
严凯文：政策底其实就是说本轮的政策底是比较明显的，可能之前的风险在2018年的第四季度，风险整体来说还没有释放完全。另外一块最关键的一点就是宽货币向宽信用的传导还没有通畅。在2019年的一季度，也就是1月份、2月份、3月份的时候，那时候会连续的降准，直接将货币打向了市场。我们可以看到包括1月4日央行降准消息的刷屏，包括1月30日中国证监会发布了科创板的消息。
主持人：点燃激情，把市场参与的激情点起来了。
严凯文：是。然后2018年第四季度货币政策执行报告在2月21日晚间发布，就是今年定调宽松。所以整体来说，我认为在一季度出现了一个比较明显的政策底。
主持人：所以大家可以通过咱们现场嘉宾的这张图切身地体会一下市场的脉络，随后市场的一些机理，咱们的嘉宾也讲到了。接下来，我们要讲一点不太好的事，因为今年我记得没错的话，大概在1月份前后有过一次商誉集体暴雷的。
严凯文：对
主持人：你看现在才4月份，也没过去多久，就算如此，我最近翻了一些公司的报表，由原来的赚钱到突然间又全都亏了，这种变脸很多的。
严凯文：是。
主持人：但是这种变脸，我听到一种声音说干脆一次性把澡洗了，为以后的轻装上阵做好准备，这个咱们就请咱们嘉宾再点明一下这个现象您是怎么看待的，商誉、业绩洗澡等等，您怎么看？
严凯文：这块是在去年的年报，应该说是今年的一季度在1月份的时候特别明显，这块我们对2016年和2017年，还有2018年整体的预报做了一个统计。我们可以发现在2016年首亏，什么叫首亏？以前都是赚钱的，第一次亏损。首亏在2016年的时候差不多就是在八九百亿左右，到2017年的时候反而有所下降了，是在500多亿。在2018年的时候，变成了平均大概在2500亿左右，一下子翻了好多倍，这是首亏，还不算续亏的，续亏就是以前就亏了，今年还继续亏的。这块就是大量的激增之后，确实会存在业绩洗澡的可能性，也是我们主要认为的一个比较大的原因。
主持人：二季度有压力的原因跟这个也有关是吗？
严凯文：这个关系倒不是太大，因为它提前释放掉了。
主持人：这是关于盈利的情况。接下来，我们来看看盈利的图表以及严老师准备的一些资料给大家再一次解读一下。
严凯文：这块就是我刚刚讲到的2016年的首亏和续亏，还有累计的亏损。在2018年，尤其首亏这条明显出现了大幅的上行，平均来说翻了接近一倍。如果你算2017年要接近三四倍，这块是非常大的亏损。非常大的亏损之后，我们重点提到了这是由于人为的去干涉了它，不是说自然而然它可能会有这么大幅度的提高。
主持人：我听说有一些公司个别的，我先在这个季度或者在某个季度集中一下，集中完了，我后面轻装上阵，有这种行为在里面。
严凯文：有，以前有个别公司，但是没有像今年1月份突然间出现大量的公司出现商誉的集中计提，所以在人为的干涉下也是因为这个因素导致了盈利底的提前确认。本来按照传统的盈利周期没有那么早，可能最早也要到2019年的一季度，所以现在来说就是盈利底被提前确认了。在这之后，我们可以看到最近公布的一些预报，确实出现了比较大的上涨。
主持人：我们说了不好的地方，我们再说说好的，就说一下盈利的周期、盈利的变化、历史的分析，严老师给大家再讲一讲。
严凯文：历史盈利的变化，我们可以看到的盈利的角度，是它跟股指的相关性，尤其上升指数在所有影响因素当中，它的相关性是最高的，所以这在我们去解读盈利的时候应该是重中之重。假如说我们剔除2015年，因为2015年是一个流动性牛市或者可以称之为是杠杆牛，杠杆牛在当下的市场肯定不能复制的，包括证监会之前也提到了中间要监测场外杠杆的问题、场外配资的问题，这块我们当下本轮的牛市肯定不是杠杆去牛，绝对是业绩和改革去牛。
所以说我们要回归到以前传统的盈利角度来去看待，剔除2015年它的整体来说相关系数要接近0.78，它非常高。盈利这一块，如果盈利底被提前确认之后，其实也就是我们之前的249点被提前确认了，可以非常牢靠的底部就已经夯实了。即使在后面，像5月份可能由于我们上面分析的因素出现了宽幅的调整，在这个地方，我们也不要过多的去担忧指数是否又要去创新低了，这个点我觉得不用去担忧，反而是在降速之后，指数下跌幅度降速之后是你重新再次上车的机会。
主持人：非常感谢严老师作客今天的节目。同样的，他的同事也带来了关于配置方面的观点。接下来，我们有请他的同事董冰华继续为大家讲一讲关于配置，我们先让严老师稍事休息。
欢迎回来，刚才严凯文老师通过自己的观察，把宏观经济、货币政策以及市场的一些相关观点为大家阐述清楚了。接下来，他的同事董冰华将会通过重要的主题、行业、投资方向，将会给大家带来他的观察，有几条主线，董老师之前节目当中也沟通过。咱们先说说第一条主线，您是关注到了什么？
董冰华：主要有三条主线，第一条主线，我建议大家接下来去关注防御性和逆周期的板块。因为现在的行情大家也已经看到了，一季度的一些主要逻辑基本上兑现之后，市场已经进入到一个振荡的格局。我们现在关注防御性的板块，比如说具有大额回购以及高分红的蓝筹龙头股，其中是以大金融的龙头和传统行业的龙头股为代表，比如说钢铁、煤炭的龙头股历年基本上都会有一个高分红的习惯。往往进入年报披露期，他们给出了高额分红之后，市场往往对于这种龙头股都会有一个比较多的关注，他们的走势也更加地平稳。在市场振荡期，这种在业界具有确定性的龙头股，它既具有防御性，同时高股息率也能让大家获得一定的较为稳定的收益。这是第一条主线里面的防御性的板块，我们可以关注这个就是大额回购和高分红的蓝筹股。另外一个是逆周期的板块，建议大家关注一下军工板块。
主持人：军工逆周期？
董冰华：对。军工其实在今年一季度有多次的表现，但是我们建议大家接下来还是可以关注军工，因为军工板块今年改革力度加大以及叠加各种重大事件，今年是建军70周年。另外，3月23日军工座谈会上，资本市场部门也去参会了，并且表态会大力支持军工产业的资产证券化。同时，今年军工板块已经出现了多起资产重组重大的案例，这些重组的案例一出来之后，他们的股价也会有一个比较好的上涨。军工板块的逻辑，还有第三点逻辑就是军费稳定增长。基于以上三点逻辑，我建议大家接下来军工板块还是可以关注相关的机会。
主持人：这是第一条主线和主题，您关注到的一个方向，第二条您是关注到哪个？
董冰华：第二条主线，我建议大家关注业绩拐点型的主题和行业。
主持人：我们来听一听细节。
董冰华：业绩拐点型的行业与主题比较典型的代表是5G，猪周期和券商，这是一季度里面反复被资金所关注到的三个主题。
下面我们来说一下这三个主题，我们认为5G产业链，2019年5G是商用的阶段。2020年，5G将进入全面商用的元年，所以5G在2019年势必会有比较多的基建方面的投入，所以5G这个主题从前些年的概念进入到接下来业绩兑现的拐点期，所以5G主题的持续性大家也看到了，就是持续性很强，从去年11月份的一些个股强势上涨到近期，5G依然是处于一个灵长的状态。所以我们建议大家，5G在接下来未来的一两年过程中，5G牌照还没有发放，然后5G到后面全面商用，5G手机的推出和普及，各种重大的催化事件，我们认为5G的产业链是可以关注的。
主持人：而且从你的描述来说，这是一个漫长的过程。
董冰华：对，这是一个长主题，就是类似于前几年的新能源汽车，新能源汽车从概念期到最后的落地到业绩相关的个股就是表现在业绩上。
主持人：一轮又一轮。
董冰华：对，最后就是有一些股票从概念股变成了价值股，甚至最后变成的蓝筹股，里面会有这样的股票我们去挖掘。其实今年5G一季度也是基建板块，就是5G的产业链设备端的一些，比如说基站、pcb光模块，这些板块的相关个股会涨的比较好。可能到了明年全年商用之后，5G产业链下游一般包括虚拟现实、人工智能等等都是基于5G去发展的，这些我们后面都是可以关注的，这是5G的纵向产业链发展。
5G横向呢，5G今年其实有一个新提法，5G的建设有一个新基建，跟5G并列的还有充电桩、新能源汽车，包括特高压等等，这些主题其实在一季度都有一个比较好的表现，包括新能源汽车里面有一个燃料电池，这些其实都有一个共同特征，都是从概念期进入业绩期，政策大力推动，然后到落地的这样一个阶段，相关个股业绩是很有可能会受到比较好的推动，最后会表现出来。所以说，我们建议大家关注5G产业链横向和纵向的发散。
主持人：券商和猪周期您怎么看？
董冰华：我先讲一下券商，券商受益于行情的发展，券商各业务条线受益。券商的业绩，现在我们已经看到了部分公布一季度业绩的券商股，他们的业绩是环比同比大幅上涨。接下来，券商板块尤其是头部券商，还会受益于科创板的推出，科创板是属于增量业务。所以我们建议大家接下来还是可以继续去关注券商里面的一些龙头股，券商2019年的业绩高增长是值得期待的，这是券商板块的观点。
猪周期的观点，猪周期其实我们在年度策略里面也是推荐了猪周期。但是近期我的观点就是不是特别去推荐这个板块，为什么呢？因为市场的一致性已经过高了。在4月23日农业部的新闻发布会上也说了，预计下半年猪肉的供给趋紧，价格可能出现明显上涨。但是我们看到这条消息之后，猪肉板块确实是上涨了。但是换了一批股票去上涨，前期一些比较强势的股票已经突破历史新高，甚至有些已经是历史新高之上，还翻倍了。同时农业部还有一句话，删除现在非洲猪瘟的发生势头已经趋缓，23个省以后解除的疫情的封锁。我们从市场反映来看，市场反映并没有非常地热情高涨，所以我们认为市场一致性过高的主题，建议大家还是要谨慎对待。
主持人：这是第二条主线、第二条方向。
董冰华：对。
主持人：第三个您准备聚焦的是哪一个？
董冰华：来谈一谈科创板和次新股，科创板是今年一个非常重大的事件，随着科创板的临近，近期科创板的创投主题也是有上涨的。但是我们关注到科创板第一波上涨的行情是去年，然后再到今年3月份就是市场热情很高的时候，科创板大部分的个股也突破了历史新高，再次上涨，这次的动能也是比较强的。但是近期市场轮动比较快的情况下，科创板再次上涨的话，大概只持续了两三天，也就相当于这个主题在科创板不管是政策，还是事件不断催化的情况下，它的走势已经走弱。所以我建议大家在科创板即将推出的情况下，创投类的主题也是要谨慎对待的。
主持人：第三条主线我们关注到了次新股，您是怎么看的？
董冰华：次新股呢，结合2015年牛市的特征，在次新股上市一年之内跟叠加题材的次新股往往具有牛股基因。但是我们同时也提醒大家，近期如果有解禁的次新股，要避开。
主持人：非常感谢今天的嘉宾为大家带来总体的解读，今天先到这里。