投资建议

　　长城汽车12月销量同比增6.5%至13.4万辆，从三季度形成的同比下滑态势中逐渐企稳，且公司的库存控制好于同行，未来压力减轻。公司新的F系列SUV在外型，配置，性能上均较旧车型有提高，在市场营销及推广方面积极创新尝试，有望推动公司産品结构进一步擡升。公司的新能源战略仍在推进之中，能否成功仍然需要时间检验。估值上，我们调整目标价至6.1港元的，对应2018/2019年9.2/8.9倍预期市盈率，1.0/0.9预期市净率，谨慎增持评级。(现价截至1月25日)

　　投资概要

　　12月销量同比增长6.5%

　　长城汽车12月的销量快报显示，当月总销量同比增长6.5%至13.4万辆，其中，SUV品类销量同比增长8.32%，至11.9万辆，占比高达89.2%；皮卡销售了13435辆，同比减少2.9%；轿车销售了1055辆，同比减少34%。

　　11月起，公司的月度销量从三季度形成的同比下滑态势中逐渐企稳回升，且增幅於12月有所扩大，反映出公司的转型策略初显成效。

　　分车型看，主力车型哈弗H6保持5万台的稳定水准，同比减少8.75%；较老车型H2/H7(11772/2649辆)的销量慢慢让渡给较新车型M6/F5(15042/10133辆)，最新车型F7上量较快，推出第二个月销量即过万，达11042辆。WEY品牌的销量依旧不温不火，VV5/VV6/VV7/P8分别销售3681/5402/2328/315辆。

　　2018全年销量超百万辆，微跌1.6%

　　全年累计销量数据：2018年汽车总销量录得105.3万辆，同比微跌1.6%，虽然没有达到年初116万辆目标，但跌幅小於乘用车行业平均的下滑4%和SUV子行业的下滑2.52%。细分来看，长城汽车的皮卡/SUV/轿车分别同比增加15%/-3.5%/-21%，至13.8万/90.55万/9491辆。另外，出口销量同比增长约两成至46995辆。公司的库存控制好于同行，其品牌经销商的库存系数从6/7/8月的2.0以上，回落到2.0以下，1.5左右，基本达到了目标。

　　18年前三季度业绩低於预期

　　长城汽车2018年前三季度实现营业收入666.45亿元，同比小幅增长5.1%；归母净利润39.27亿元，同比增长36.36%。按季度来看，由於国内车市下行，SUV市场竞争激烈，一、二、三季度公司的营业收入呈现逐季走低趋势，分别爲265.7、221.1、179.66亿元，同比分别增加14%，23%，下降19%；归母净利润逐季下滑的程度更爲剧烈，分别录得20.81，16.15，2.31亿元，同比分别增加6.5%，247%和下降49.8%。

　　在国内车市疲软尤其是所在子行业SUV市场竞争日趋激烈的环境下，长城汽车爲扩大销售基数的多次促销活动导致公司産品盈利性受损。三个季度的毛利率分别爲20.44%，19.24%和13.65%，前三季度累计毛利率水平爲18.23%，净利润率6.04%，同比基本稳定。

　　短期内新车F7是亮点，中期转型之路仍较曲折

　　産品差异化定位的哈弗旗下F系列SUV车型下半年陆续上市，F5和 F7在外型，配置，性能上均较旧车型有提高，在市场营销及推广方面也做出一定创新尝试，尤其是F7於11月上市後市场反响良好，我们预计有望推动公司産品结构进一步擡升。中期来看，公司的新能源战略仍在推进之中，自有品牌欧拉，合资品牌光束汽车及现有车型的新能源版本将陆续推出。我们认爲，在国内新能源车补贴政策逐渐退坡，和竞争日趋激烈的背景下，公司的转型能否成功仍然需要时间检验。

　　风险

　　销量不及预期

　　SUV市场急剧恶化

　　新能源车进展差於预期



　　财务报告