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古中人:优然牧业获中信証券首次覆盖及「买入」评级

2021-08-10 08:30:36 来源:中金在线香港特约 作者:古中人

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  内媒早前引述北京市衞生健康委员会消息称,5月31日后按规定生育三孩的,除享受国家规定的产假外,享受生育奖励假30天,其配偶享受陪产假15天。女职工经所在机关、企业事业单位、社会团体和其他组织同意,可以再增加假期1至3个月。

  北京市衞健委其后指出,生育三孩可享30天假期奖励只是过渡政策。目前国家正在修改相关立法,北京市也将按照国家要求,加快修改《北京市人口与计划生育条例》。受此消息影响,不少乳业股均曾大幅飙升,不过其后得悉此为过渡政策,股价随即回吐。

  虽是如此,三孩政策对新生人口的驱动作用仍不能小觑,尤其长期而言,将对中国乳业市场形成良好的动力。乳业绩优股依然值得期待,除了澳优(1717)、原生态牧业(1431)外,半新股优然牧业(1858)亦更要加倍关注。

  乳业上游第一股 盈喜可吸纳

  优然牧业是中国乳业上游市场领导企业,具有从育种到饲料再到原奶生产的全产业链领先优势。短期看,原奶价格料处于上行週期,公司把握趋势、持续扩产,预计将充分受益奶价週期、兑现弹性。长期看,原奶週期性料将减弱,公司与 下游乳业龙头伊利股份保持深度战略合作,预计将维持匹配核心供应企业伊利的稳健增长。

  优然牧业上周已就2021年上半年业绩发盈喜,预期期内经调整纯利同比增长约50%至60%。公司指,增长得益于集团乳业上游全产业链优势及各业务间的有效协同,整体业务规模保持快速增长,相较于2020年同期优质生鲜乳销量增加及销售单价上涨;特色生鲜乳销量增加;此外,于2021年4月1日完成对恆天然中国牧场的收购;以及反刍动物养殖系统化解决

  方案业务收入增长。

  中信証券考虑可比公司现代牧业估值,给予优然牧业 2022 年 7 倍 PE,对应目标价 6 港元,首次覆盖,给予「买入」评级。

  优然牧业成立于 1984 年,曾是伊利旗下全资附属公司,2015 年 PAG(亚洲最大独立另类投资管理人之一) 对其增资后,从伊利拆分独立发展。截至 2020 年,优然拥有约 38 万头奶牛, 年产奶量超过 156 万吨,业务覆盖乳业上游全产业链。公司在收入端注重持续增长,并适当利用收购及槓杆扩张业务,2020 年实现收入 117.8 亿元人民币(下同)、2017-2020 年 CAGR 为 32.3%,其中原料奶/反刍动物养殖系统解决方案于 2020 年实现收入 69.9/47.9 亿元,毛利率提升及费用率稳中有降背景下盈利能力持续提升。

  竞争优势明显 全产业链壁垒高

  与公司业绩息息相关的,当然是奶价的走势。但市场预期这对于具有强劲抗逆力的优然牧业来说,周期性奶价的涨跌影响力会越来越小,因为公司的规模效应强大。中信証券判断未来原奶行业将呈现三大重要趋势。一是规模化。在牧场相关环保政策趋严、原奶品质要求提升、土地供给有限等背景下,散养模式逐步退出市场,逐步演变为规模化牧场主导供给。存栏 100 头以上的规模化养殖比重从 2008 年的 19.5%逐步提升至 2020 年的 逾70%,预计未来份额还将持续向大型牧场集中。

  二是上下游绑定。随著需求扩大,上游规模化趋势的加速,以伊利、蒙牛为代表的下游大型乳制品企业充分意识到优质奶源的稀缺性,加强佈局上游奶源,以股权投资或战略合作方式绑定牧场。

  三是奶价短期上行持续,长期週期性减弱。需求端乳品消费旺盛,叠加产品升级拉动国内原奶需求提升;供给端短期产量虽有提升但供给缺口仍在。中信証券判断 2021 年奶价实现超预期上涨、同增高个位数;2022 年则同增低个位数;更长维度看,预计 2022-2023 年奶价週期见顶后有所回落,但整体在较高的奶价 区间内小幅波动,週期性会明显减弱。

  再者,公司的全产业供应链能力领先,各业务间形成协同效应。公司具备全球领先的原奶供应链,原料奶、饲料及育种业务市佔率高,运用现代化育种技术,并辅以反刍动物饲料,确保奶牛成长和生长力。原料奶方面,优然牧业借助先发优势,牧场佈局黄金奶源带,同时具备娟姗奶等高端奶及有机奶供应能力,顺应行业需求。与此同时,优然牧业与乳制品龙头企业伊利开展密切合作,签订长期原料奶购销协议,2021-2023 年伊利採购优然原料奶金额不超过 101/125/150 亿元,以稳固长期的原料奶供应。

  基于上述公司的综合实力,中信証券预计在 2021-2022 年奶价上行週期中,公司具有较强扩产能力,有望充分受益价格上涨、实现量价齐升,收入实现快速增长、利润兑现弹性。
古中人:优然牧业获中信証券首次覆盖及「买入」评级 

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