古中人：国产IGBT 空间广阔 时代电气再出发
随著市场释出房地产债务危机有望缓解的消息，恒指将有望重拾动力，短期内或可挑战26,500点。不少落后股将吸引市场资金泊岸，其中今年回A股上市的时代电气(3898)可望重见高位。
时代电气主营业务包含轨道交通装备和新兴装备，形成了“器件+系统+整机”的产业结构佈局。2021年上半年，面对国铁集团铁路装备投资有所减少、城轨建设规划批覆进度有所放缓、新冠疫情仍未结束的市场形势，公司期内业务无疑面对不少挑战。期内，集团营业收入同比减少4.9%至52.98亿元(人民币，下同)，主要原因是受新冠疫情对市场环境的延续影响，新签订单量和产品交付量同比下降所致。毛利亦由去年同期的21.46亿元，同比下降约6.9%至19.98亿元。毛利率则由去年同期的38.5%下降0.8个百分点至37.7%。纯利则同比轻微上升至6.95亿元，主要受惠于所得税实际税率下降所致。
虽然上半年业绩受压，但市场料公司于下半年可望重拾动力。因为新能源汽车驱动IGBT 持续旺盛，国产化空间广阔，将为时代电气带来新的巨大动力。IGBT 器件作为能源转换和传输核心，广泛应用于新能源汽车、工业控制、新能源发电、智慧电网、轨道交通、消费电子等领域。东吴証券指，根据Omdia 等多方资料进行测算，全球IGBT 市场规模2019 年约为63 亿美元，2020 年受疫情影响略有下降，行业整体有望实现2021-2024 年10%以上CAGR 的规模增长。竞争格局方面，英飞凌2019 年在中国新能源车IGBT 领域装机量市佔率达58.2%。考虑到行业技术进步放缓，国内外差异缩小，叠加行业缺货催化，国产厂商渗透空间广阔，有望迎来替代加速期。
时代电气从大功率半导体起家，通过收购Dynex股权完成技术原始积累，2014 年即建成中国首条8 英寸IGBT 产线，产品在轨道交通领域佔据优势，2015 年即成功装载至昆明地铁。后考虑到新能源车等下游的广阔需求，公司进行技术延伸，切入中低压市场，二期的IGBT 车规线已经开始量产。达产后每年将新增24 万片中低压IGBT 产能，约可满足240 万台新能源汽车需求。考虑到公司深厚的技术积累、优质的服务和有竞争力的价格，未来市占率有望快速提升。
国内轨交装备龙头，功率半导体业务接力成长
事实上，时代电气是轨道交通行业领先的电气装备、信号系统、养路机械供应商，同时是IGBT 晶片等半导体新兴领域主要的国产化厂商之一。公司目前产业涉及轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统、功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、感测器件、海工装备等多个领域。公司已建成两条8 英寸IGBT 产线，採用IDM 模式，IGBT 晶片与模组已用于轨道交通、电网、新能源汽车、风电、光伏等众多领域；IGBT 业务随著新产能逐渐投产，正处于快速成长期。
首先，中国新能源汽车产销量快速增长，公司IGBT 业务国产替代空间广阔，增长潜力巨大。再者，在碳中和政策下，新能源发电装备的未来投资将有望持续扩大，成为时代电气的新增长动力。根据光大证券的预测，虽然公司在传统的轨道装备业务的增长或有所放缓，但在新兴装备业务的收入增长将有望抵消，且实现整体业绩增长。该行预期公司2021-2023 年新兴装备业务收入分别增长28.7%、29.1%和23.5%。考虑到公司新兴装备业务产能利用率和规模效应提升，预计未来毛利率将有所上升，并预期2021-2023 年新兴装备业务毛利率分别为24.0%、26.0%和28.0%。
在新兴装备业务持续强劲增长带动下，时代电气全年业绩应可保持上半年趋势，并于明后两年全面发力。摩根士丹利维持时代电气的“增持”评级，目标价为72港元，可作参考。
时代电气主营业务包含轨道交通装备和新兴装备，形成了“器件+系统+整机”的产业结构佈局。2021年上半年，面对国铁集团铁路装备投资有所减少、城轨建设规划批覆进度有所放缓、新冠疫情仍未结束的市场形势，公司期内业务无疑面对不少挑战。期内，集团营业收入同比减少4.9%至52.98亿元(人民币，下同)，主要原因是受新冠疫情对市场环境的延续影响，新签订单量和产品交付量同比下降所致。毛利亦由去年同期的21.46亿元，同比下降约6.9%至19.98亿元。毛利率则由去年同期的38.5%下降0.8个百分点至37.7%。纯利则同比轻微上升至6.95亿元，主要受惠于所得税实际税率下降所致。
虽然上半年业绩受压，但市场料公司于下半年可望重拾动力。因为新能源汽车驱动IGBT 持续旺盛，国产化空间广阔，将为时代电气带来新的巨大动力。IGBT 器件作为能源转换和传输核心，广泛应用于新能源汽车、工业控制、新能源发电、智慧电网、轨道交通、消费电子等领域。东吴証券指，根据Omdia 等多方资料进行测算，全球IGBT 市场规模2019 年约为63 亿美元，2020 年受疫情影响略有下降，行业整体有望实现2021-2024 年10%以上CAGR 的规模增长。竞争格局方面，英飞凌2019 年在中国新能源车IGBT 领域装机量市佔率达58.2%。考虑到行业技术进步放缓，国内外差异缩小，叠加行业缺货催化，国产厂商渗透空间广阔，有望迎来替代加速期。
时代电气从大功率半导体起家，通过收购Dynex股权完成技术原始积累，2014 年即建成中国首条8 英寸IGBT 产线，产品在轨道交通领域佔据优势，2015 年即成功装载至昆明地铁。后考虑到新能源车等下游的广阔需求，公司进行技术延伸，切入中低压市场，二期的IGBT 车规线已经开始量产。达产后每年将新增24 万片中低压IGBT 产能，约可满足240 万台新能源汽车需求。考虑到公司深厚的技术积累、优质的服务和有竞争力的价格，未来市占率有望快速提升。
国内轨交装备龙头，功率半导体业务接力成长
事实上，时代电气是轨道交通行业领先的电气装备、信号系统、养路机械供应商，同时是IGBT 晶片等半导体新兴领域主要的国产化厂商之一。公司目前产业涉及轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统、功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、感测器件、海工装备等多个领域。公司已建成两条8 英寸IGBT 产线，採用IDM 模式，IGBT 晶片与模组已用于轨道交通、电网、新能源汽车、风电、光伏等众多领域；IGBT 业务随著新产能逐渐投产，正处于快速成长期。
首先，中国新能源汽车产销量快速增长，公司IGBT 业务国产替代空间广阔，增长潜力巨大。再者，在碳中和政策下，新能源发电装备的未来投资将有望持续扩大，成为时代电气的新增长动力。根据光大证券的预测，虽然公司在传统的轨道装备业务的增长或有所放缓，但在新兴装备业务的收入增长将有望抵消，且实现整体业绩增长。该行预期公司2021-2023 年新兴装备业务收入分别增长28.7%、29.1%和23.5%。考虑到公司新兴装备业务产能利用率和规模效应提升，预计未来毛利率将有所上升，并预期2021-2023 年新兴装备业务毛利率分别为24.0%、26.0%和28.0%。
在新兴装备业务持续强劲增长带动下，时代电气全年业绩应可保持上半年趋势，并于明后两年全面发力。摩根士丹利维持时代电气的“增持”评级，目标价为72港元，可作参考。