销售增长符合预期，盈利能力稳步提升

　　集团2021年分别实现收入/净利润881.4/50.3亿元人民币，同比+15.9%/+42.6%，整体业绩符合预期；集团期内综合毛利率36.7%，同比-1.0ppt，主因2019年以来原料奶鲜奶价格持续且大幅上涨所致，集团年内毛利率下降幅度低于预期，产品结构优化成效显著；最终集团实现净利率5.7%，同比上浮+1.1ppt，整体经营效率及费用投放控制力度得到有效优化，整体盈利能力稳步上升。

　　众品类发展齐头并进，未来发展潜力可期

　　分产品看，集团液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品全年分别实现收入765.1/42.4/49.5/24.4亿元，同比+12.9%/+61.0%/+8.2%/+126.3%。白奶方面：常温液态奶/鲜奶净收入分别同比+16%/+85%，其中大单品特仑苏/蒙牛常温纯牛奶分别+33%/+23%，整体业绩增长进一步提速，大单品每日鲜语实现同比+80%，继续夯实在国内高端鲜奶第一品牌的地位，未来随着民众对健康饮食意识地不断提升，公司有望通过不断在消费者教育/产品升级创新/渠道下沉等多方面发力，实现整体白奶业务持续引领行业的强劲增长。低温方面：整体业务同比+3%(总体行业受疫情影响同比-7.6%)，市场份额持续扩大，未来有望随着疫情缓和，以及通过加大对低温酸奶等产品的消费者教育，实现整体业绩反弹。冰淇淋方面：在国内业务规模实现同比+19%高速增长的同时，集团于2021年三月底入股东南亚品牌艾雪，预计未来将进一步扩大在东南亚冰淇淋市场的发展影响力。奶粉方面：集团已初步完成贝拉米品牌在国内婴配粉各个渠道市场的基本布局，未来有望随着疫情复苏，跨境电商以及代购渠道的恢复，逐渐爆发贝拉米其应有的品牌势能；此外，集团年内旗下雅士利成人粉实现同比+76%的靓丽增长，并成功推出M8儿童成长配方奶粉，我们认为，未来随着各大头部乳企持续加大消费者教育，未来儿童粉及成人粉市场的发展潜力巨大。奶酪方面：集团年内实现净收入同比+41%，爱氏晨曦及妙可蓝多形成差异化定位组合，未来有望通过继续挖掘新餐饮/烘焙/茶饮等新式消费领域，维持高速发展的趋势。

　　疫情扰动不改长期需求，盈利弹性逐年释放

　　由于乳制品具备补充营养、提升人体免疫力等天然功效，疫情发推动下民众的消费需求亦显现出持续攀升态势。因此我们认为，近期局部地区疫情防控或造成市场供应链短期阻断，但消费者的消费习惯已逐渐转为长期刚需，未来蒙牛通过产品创新升级及渠道下沉等方面也有望实现更为长期的收入快速增长。利润方面，2022年一方面全国原奶产量或将加大释放，但市场需求持续高企、外加饲料成本上涨等因素，全年奶价成本预计持稳，另一方面集团有望通过产品结构优化以及精细化销售费用管理，实现盈利能力的逐年提升。 

　　目标价57.5港元，维持买入评级

　　综上所述，我们预计集团2022-2024年有望实现净利润61.4/74.9/89.8亿元，给予目标价57.5港元，相当于22财年盈利预测的30倍PE，维持买入评级。

　　重要风险

　　1)原奶价格上涨超预期；2)食品安全；3)疫情发展超预期。