2021年业务发展完美收官

　　2021年公司全年实现营业收入1061.9亿元，同比+11.9%，实现归母净利润524.6亿元，同比+12.3%，整体业绩表现符合预期，其中Q4实现营业收入324.1亿元，同比+14.0%，实现归母净利润151.9亿元，同比18.1%，Q4增速环比进一步改善。

　　茅台+系列酒量价齐升，驱动收入稳健增长

　　分产品看，公司期内茅台酒/其他系列酒分别实现营业收入934.6/125.9亿元，同比分别+10.2%/+26.1%，实现销量分别为36.3/30.2千吨，同比+5.7%/+1.5%，吨价分别提升4.3%/24.2%，全年量价齐升实现稳健的茅台+系列酒双轮驱动。茅台酒方面：受益于非标产品及直销渠道加大贡献，产品均价向上拉升，2022年在不考虑普茅提价的预期下，预计珍品、年份酒等将持续加大投放，进一步提升吨价水平，外加基酒存量增加等客观因素将贡献更多增量，全年销售有望实现明显加速。系列酒方面：期内产品结构不断优化带动了系列酒平均吨价大幅上涨，是公司系列产品收入增长的主要贡献来源，2022年年初公司上市新品茅台1935后，市场关注度持续高企，预计有望承接公司在千元价格带核心大单品的地位，未来市场容量可期。公司期内主动增加经销商共63个(主要均为酱香系列酒经销商)，并大力提升系列酒广告及市场拓展费用投放力度，预计将推进未来酱香系列酒产品的市场份额有序提升。

　　产品及渠道结构优化实现盈利能力稳步提升

　　2021年公司酒类业务毛利率同比上浮0.14ppt至91.6%，毛利率保持稳步上涨趋势，主要受益于产品结构的持续优化以及直销渠道占比的提升。经营费用率方面，期内由于职工薪酬及维修费用增加导致管理费用率大幅增加，但被银行存款利息增加导致财务费用率减少所抵消，整体经营费用管控保持稳健，最终公司实现归母净利率49.4%，同比上浮0.2pct。展望未来，预计公司非标产品及直销渠道将持续加大投放量，带动未来整体销售均价及盈利能力的稳步上行。

　　2022年目标积极，全年有望实现业绩提速

　　2022年公司制定相应经营目标，全年营业总收入预增15%左右，较2020及2021年增长目标明显加强。经公司初步核算，预计Q1收入/归母净利润分别同比18%/19%，顺利实现开门红，为全年业绩夯实基础。我们预计未来随着公司营销改革的加速落地，全年量价齐升有望实现业绩超预期，预计2022-2024年有望实现收入1234.6/1431.4/1648.0亿元，实现净利润617.4/723.0/837.2亿元。

　　目标价2211.6元，买入评级

　　综上所述，我们认为疫情短期扰动对茅台在高端白酒市场的终端动销影响相对有限，由于产品稀缺性茅台酒供不应求将持续支撑公司长期增长。2021年9月新任董事长丁雄军上任后积极增强公司改革力度，茅台市场化改革成效正逐渐显现，品牌势能有望加大释放。公司当前内外治理持续向好，长期发展势头更为清晰。因此，我们给予公司目标价2211.6元，相当于22财年盈利预测45倍PE，维持买入评级。

　　重要风险: 

　　食品安全；2)改革成效不及预期；3)疫情发展超预期。