古中人：海外市场有望显著增长 思摩尔势返高峰
全球电子烟中美两大市场先后迎向全面规管的时代，与中国市场由上而下，从生产到销售渠道的全面准入监管有所不同，美国监管机构FDA更多是从生产制造源头制约电子烟的野蛮增长。自近年中美市场先后宣布一系列监管措施以来，两地电子烟市场均面对巨大销售压力。受此影响，电子烟板块无可避免地大幅调整。但值得留意的是，随着监管措施稳步推进，市场开始重拾动力，尤其美国市场销售持续反弹，更刺激了各大电子烟及相关装备制造企业显著回升。
上周，美国监管机构FDA向2021年市场份额达36%以上的JUUL品牌发出产品拒绝准入通知后，更进一步燃点了市场对其他现有产品能够抢占大量市场份额的希望。虽然JUUL已向联邦法院提出上诉并取得暂缓令，但市场并不看好JUUL最终可获放行。基于FDA 官宣拒绝 JUUL 所有产品的 PMTA，而目前通过 PMTA 的三大品牌均为思摩尔(6969.HK)的大客户，因应美国市场格局改善大超预期，思摩尔的估值有望上修。中信证券认为，考虑到 FDA 对 VUSE 品牌的认可及 FEELM 陶瓷芯优秀的减害性，VUSE alto 过审仍为大概率事件。该行保守假设后续薄荷及薄荷醇口味被禁，思摩尔海外收入预期 3 年 CAGR 仍有望达 25%至30%，海外经营预期拐点确立，或为最佳布局时点，强烈推荐并维持“买入”评级。
美国市场格局改善大超预期 思摩尔的买入时机来了
6 月 23 日，FDA 宣布拒绝美国头部电子烟品牌 JUUL(2021 末市占 36.0%)提交的 PMTA，涉及到一款烟杆以及四款烟草&薄荷醇口味的烟弹。FDA 拒绝授权主因，包括毒理学测试中数据不足及自相矛盾，缺乏减害性的充分证据；营销对青少年具有较强诱导性；不能避免与第三方烟杆&烟弹搭配使用的潜在风险。截至目前 FDA 已经授权通过来自 VUSE(2021 末市占 35.9%)、NJOY、LOGIC 三大品牌的 23 款 SKU 的 PMTA，而这三大品牌均为思摩尔的客户，其中 NJOY 和 LOGIC 核心单品已经通过 PMTA 审核，且均为思摩尔 ODM，而VUSE 的核心单品 Alto(其陶瓷芯由思摩尔代工)仍在审核中。即便如此，美国小烟市场格局朝着极为有利于思摩尔的方向改变已成事实。
中信证券指VUSE alto 过审仍为大概率事件。主因：VUSE 品牌已获 FDA 认可，相反JUUL 品牌作为口味营销吸引青少年的始作俑者一直以来均面临负面舆论及诉讼官司缠身，其 PMTA 过审本就存在较大风险，而 VUSE Solo 是首款 PMTA 过审电子烟，随后 VUSE Vibe & Ciro两款产品又陆续过审，充分表明FDA对 VUSE品牌的认可。另外，FEELM 陶瓷芯已获 FDA 认可，采用 FEELM 陶瓷芯的 NJOY Ace 产品已过审，表明陶瓷芯技术的安全性和减害性获 FDA 认可。综上中信证券认为各项指标令先进的 Alto 系列不能通过 PMTA 的可能性较小。
与此同时，中信证券在薄荷&薄荷醇口味被禁假设下，预期思摩尔的海外收入 3 年 CAGR 仍有望达 25%至30%。FDA 监管明显进一步趋严，中信证券保守假设薄荷&薄荷醇口味也全部被禁，以3 年维度看，综合考虑禁口味带来的需求先打击后恢复(3 年 CAGR 0%)，以及 JUUL 被否带来的思摩尔美国市场份额翻倍的空间，思摩尔美国小烟收入 3 年 CAGR 预期仍可达 25%左右，料年度间波动大。叠加欧洲市场小烟及 APV、CBD&THC 等业务后，海外收入 3 年 CAGR 预期可达 25%至30%，且格局大幅优化。
中信证券此前强调对思摩尔最为稳妥布局时点在于 VUSE alto 通过 PMTA、薄荷&薄荷醇口味审批所带来的监管风险充分释放及海外经营预期拐点。当前国内政策推进完全符合预期，今年第四季度国内估值逻辑逐步清晰；加上JUUL 未能通过 PMTA 带来海外竞争格局超预期变化、思摩尔的一次性电子烟在发力拓展美国以外市场，再加上市场预期公司的电子雾化医疗产品将于今明两年面世，海外经营预期拐点提前到来，思摩尔估值有望持续修复。
中信证券维持思摩尔2022至2024 年调整后净利润预测，在国内监管如期推进，海外监管风险释放充分、经营预期拐点确立下，估值有望向 30xPE 修复以匹配海 外业务成长性及格局优化，维持目标价 29 港元，对应 2023 年约 30x PE，维持 “买入”评级。此外，瑞信亦给予30.2港元目标价，反映思摩尔估值正稳步随行业及大市发展而上调。
上周，美国监管机构FDA向2021年市场份额达36%以上的JUUL品牌发出产品拒绝准入通知后，更进一步燃点了市场对其他现有产品能够抢占大量市场份额的希望。虽然JUUL已向联邦法院提出上诉并取得暂缓令，但市场并不看好JUUL最终可获放行。基于FDA 官宣拒绝 JUUL 所有产品的 PMTA，而目前通过 PMTA 的三大品牌均为思摩尔(6969.HK)的大客户，因应美国市场格局改善大超预期，思摩尔的估值有望上修。中信证券认为，考虑到 FDA 对 VUSE 品牌的认可及 FEELM 陶瓷芯优秀的减害性，VUSE alto 过审仍为大概率事件。该行保守假设后续薄荷及薄荷醇口味被禁，思摩尔海外收入预期 3 年 CAGR 仍有望达 25%至30%，海外经营预期拐点确立，或为最佳布局时点，强烈推荐并维持“买入”评级。
美国市场格局改善大超预期 思摩尔的买入时机来了
6 月 23 日，FDA 宣布拒绝美国头部电子烟品牌 JUUL(2021 末市占 36.0%)提交的 PMTA，涉及到一款烟杆以及四款烟草&薄荷醇口味的烟弹。FDA 拒绝授权主因，包括毒理学测试中数据不足及自相矛盾，缺乏减害性的充分证据；营销对青少年具有较强诱导性；不能避免与第三方烟杆&烟弹搭配使用的潜在风险。截至目前 FDA 已经授权通过来自 VUSE(2021 末市占 35.9%)、NJOY、LOGIC 三大品牌的 23 款 SKU 的 PMTA，而这三大品牌均为思摩尔的客户，其中 NJOY 和 LOGIC 核心单品已经通过 PMTA 审核，且均为思摩尔 ODM，而VUSE 的核心单品 Alto(其陶瓷芯由思摩尔代工)仍在审核中。即便如此，美国小烟市场格局朝着极为有利于思摩尔的方向改变已成事实。
中信证券指VUSE alto 过审仍为大概率事件。主因：VUSE 品牌已获 FDA 认可，相反JUUL 品牌作为口味营销吸引青少年的始作俑者一直以来均面临负面舆论及诉讼官司缠身，其 PMTA 过审本就存在较大风险，而 VUSE Solo 是首款 PMTA 过审电子烟，随后 VUSE Vibe & Ciro两款产品又陆续过审，充分表明FDA对 VUSE品牌的认可。另外，FEELM 陶瓷芯已获 FDA 认可，采用 FEELM 陶瓷芯的 NJOY Ace 产品已过审，表明陶瓷芯技术的安全性和减害性获 FDA 认可。综上中信证券认为各项指标令先进的 Alto 系列不能通过 PMTA 的可能性较小。
与此同时，中信证券在薄荷&薄荷醇口味被禁假设下，预期思摩尔的海外收入 3 年 CAGR 仍有望达 25%至30%。FDA 监管明显进一步趋严，中信证券保守假设薄荷&薄荷醇口味也全部被禁，以3 年维度看，综合考虑禁口味带来的需求先打击后恢复(3 年 CAGR 0%)，以及 JUUL 被否带来的思摩尔美国市场份额翻倍的空间，思摩尔美国小烟收入 3 年 CAGR 预期仍可达 25%左右，料年度间波动大。叠加欧洲市场小烟及 APV、CBD&THC 等业务后，海外收入 3 年 CAGR 预期可达 25%至30%，且格局大幅优化。
中信证券此前强调对思摩尔最为稳妥布局时点在于 VUSE alto 通过 PMTA、薄荷&薄荷醇口味审批所带来的监管风险充分释放及海外经营预期拐点。当前国内政策推进完全符合预期，今年第四季度国内估值逻辑逐步清晰；加上JUUL 未能通过 PMTA 带来海外竞争格局超预期变化、思摩尔的一次性电子烟在发力拓展美国以外市场，再加上市场预期公司的电子雾化医疗产品将于今明两年面世，海外经营预期拐点提前到来，思摩尔估值有望持续修复。
中信证券维持思摩尔2022至2024 年调整后净利润预测，在国内监管如期推进，海外监管风险释放充分、经营预期拐点确立下，估值有望向 30xPE 修复以匹配海 外业务成长性及格局优化，维持目标价 29 港元，对应 2023 年约 30x PE，维持 “买入”评级。此外，瑞信亦给予30.2港元目标价，反映思摩尔估值正稳步随行业及大市发展而上调。