古中人：中国首个一类生物药CAR-T 产品上市 药明巨诺值得关注
近日国金证券就药明巨诺(2126)发表首次评级研报，并给予“买入”评级，目标价14.01港元。药明巨诺是一家抗肿瘤领域的细胞治疗公司，由朱诺公司(Juno Therapeutics)和药明康德于2016 年合资成立。公司的首款产品 - 倍诺达，已成功于2021 年9 月获国家药品监督局(NMPA)批准上市，是中国第一个获批1 类生物药的细胞治疗产品。2021 年第四季度开出了54 张处方，放量快于预期。
去年，药明巨诺实现营收3,080 万元人民币(下同)；净亏损收窄至7.78 亿元，较2020年亏损减少57.79%。这反映公司的业务在扩张的同时，盈利能力也在同步提升中。
据了解，公司的CAR-T 产品 - 倍诺达多项适应症已同步推进，实体瘤布局TCR-T 疗法。倍诺达目前已获批用于二线及以上复发或难治性大B 细胞淋巴瘤患者的治疗。截至目前，倍诺达已经回输超200 位患者(包含临床试验回输病人)。此外，公司也在拓展倍诺达在其他B 细胞恶性肿瘤上的应用。此外，还有一款靶向BCMA 的治疗复发/难治多发性骨髓瘤候选产品JWCAR129 处临床一期阶段。实体瘤方面，公司与Eureka、Lyell 合作，开发对肝细胞癌的候选产品。
CAR-T(嵌合抗原受体T)疗法是对T 细胞进行改造，改造后的T 细胞表面存在成为嵌合抗原受体(CAR)，CAR 可以与肿瘤细胞表面的抗原结合，触发细胞内信号传导，激活T 细胞以消除肿瘤细胞。据悉，CAR-T 细胞进入人体后，识别同源肿瘤抗原后激活T 细胞免疫反应，一方面通过胞吐释放穿孔蛋白和颗粒酶，在肿瘤细胞表面成孔引发肿瘤细胞杀伤；另一方面通过TNF -a / TNFR1 或者Fas / Fas 配体(FasL)通路，与受体结合后诱发肿瘤细胞凋亡；此外CAR-T 还可通过分泌细胞因子(如 IL-2、IFNγ)来增强抗肿瘤活性。
CAR 结构由细胞外结构域、铰链、跨膜结构域和细胞内信号结构域组成。CAR T 细胞胞外域识别细胞外肿瘤抗原并启动下游信号转导，该信号转导通过铰链、跨膜和共刺激域，促进 CAR T 细胞激活、转录因子表达、细胞增殖和细胞因子释放。
药明巨诺的营收增长正在加速，表现胜预期
据国金证券的研报，CAR-T 结构演变可大致分成5 个阶段：第一代CAR-T 细胞的胞内域结构中只有信号转导结构域，CAR-T 细胞活性差，体内存活时间短；第二代CAR-T 细胞引入了共刺激域，最常用的是CD28 和4-1BB，可使CAR-T 细胞持续增殖并释放细胞因子，增强抗肿瘤活性；第三代CAR-T 细胞包含两个共刺激域来使刺激信号进一步强烈持久以增强肿瘤杀伤作用；第四代CAR-T 在第二代基础上增加了某些免疫调节因子的表达，如IL-7 和CCL1，这些因子对于维持淋巴器官中的T 细胞区域至关重要，能够提高CAR-T 细胞在肿瘤微环境中的抗肿瘤免疫反应；第五代CAR-T 则在第二代的基础上增加了激活其它信号通路的共刺激结构域，包括IL-2Rβ和STAT3/5 结合基序结构域，旨在同时触发三种信号——TCR(CD3ζ 结构域)、共刺激(CD28 结构域)和细胞因子(通过激活JAK-STAT 转录因子信号通路)从而以抗原依赖性方式实现最佳T 细胞活化。
对比中美，美国已经有4 款靶向CD19 治疗和2 款靶向BCMA 的CAR-T 产品上市；中国仅有2 个靶向CD19 的CAR-T 产品上市，尚无靶向BCMA 的产品上市。在中国，多数靶向CD19、BCMA 的产品还处于临床状态，根据医药魔方数据，截至2022 年5 月，中国共有136 项靶向CD19、21 项靶向BCMA的临床记录；按临床阶段划分，在中国近千项关于细胞治疗的临床试验中，仅5%处于临床Ⅲ/Ⅳ期阶段。
自2017 年首个CAR-T 产品问世以来，销售额迅速增长。2017-2021 年间CAGR 为165%。Yescarta 作为全球第一个获批的CAR-T 产品，2017 年销售仅为600 万美元，而2021 年销售额已经达到5.87 亿美元。国金証券认为，中国细胞治疗领域刚实现商业化不久，就目前上市的两款产品而言，竞争环境相对温和，临床需求还有很大未被满足的空间，预计未来三年中国细胞治疗市场发展与全球市场类似，进入快速放量阶段。
适应症治疗持续扩张 成为新的上升动力
药明巨诺作为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建的公司，其CAR-T 产品倍诺达，为朱诺在美国获批的Breyanzi 的同款(CAR 序列与载体相同)，经生产工艺改进而来；是中国首个以1 类生物药获批的CAR-T 产品。
据临床数据显示，倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大B 细胞淋巴瘤(r/r LBCL)的同类CAR-T 产品中，疗效好、毒性低，发生严重的细胞因子综合征(CRS)和神经毒性(NT)更少；三级以上CRS 和NT 分别为5.1%和3.4%。再者，目前国内已上市CAR-T 产品较贵，主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。国金证券认为，未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升，细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降；而各类保险产品的介入也会提高其可及性。
2021年，中国仅有药明巨诺的倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。2022
年4 月，Yescarta 拉开细胞治疗产品二线治疗LBCL 帷幕，患者相较末线人数翻了近3 倍。倍诺达的LBCL 二线治疗的三期临床已在中国获批展开，2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的ORR 为75%。
未来，公司已布局实体瘤领域的各种疗法，成长性确定。国金证券认为，公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的3 线r/rLBCL 适应症外，假设3 线FL 于2023 年销售1,627 万元；3 线MCL 于2024 年销售5,529 万元；2 线LBCL 于2024 年销售4.91 亿元；预计公司2022/23/24 年销售收入1.40/4.26/11.47 亿元。该行用现金流折现法计算所得的公司市值为港币95.93 亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复，可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性，按60%计，市值应为港币57.56 亿元，作为公司目前的合理市场，对应股价港币14.01 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
去年，药明巨诺实现营收3,080 万元人民币(下同)；净亏损收窄至7.78 亿元，较2020年亏损减少57.79%。这反映公司的业务在扩张的同时，盈利能力也在同步提升中。
据了解，公司的CAR-T 产品 - 倍诺达多项适应症已同步推进，实体瘤布局TCR-T 疗法。倍诺达目前已获批用于二线及以上复发或难治性大B 细胞淋巴瘤患者的治疗。截至目前，倍诺达已经回输超200 位患者(包含临床试验回输病人)。此外，公司也在拓展倍诺达在其他B 细胞恶性肿瘤上的应用。此外，还有一款靶向BCMA 的治疗复发/难治多发性骨髓瘤候选产品JWCAR129 处临床一期阶段。实体瘤方面，公司与Eureka、Lyell 合作，开发对肝细胞癌的候选产品。
CAR-T(嵌合抗原受体T)疗法是对T 细胞进行改造，改造后的T 细胞表面存在成为嵌合抗原受体(CAR)，CAR 可以与肿瘤细胞表面的抗原结合，触发细胞内信号传导，激活T 细胞以消除肿瘤细胞。据悉，CAR-T 细胞进入人体后，识别同源肿瘤抗原后激活T 细胞免疫反应，一方面通过胞吐释放穿孔蛋白和颗粒酶，在肿瘤细胞表面成孔引发肿瘤细胞杀伤；另一方面通过TNF -a / TNFR1 或者Fas / Fas 配体(FasL)通路，与受体结合后诱发肿瘤细胞凋亡；此外CAR-T 还可通过分泌细胞因子(如 IL-2、IFNγ)来增强抗肿瘤活性。
CAR 结构由细胞外结构域、铰链、跨膜结构域和细胞内信号结构域组成。CAR T 细胞胞外域识别细胞外肿瘤抗原并启动下游信号转导，该信号转导通过铰链、跨膜和共刺激域，促进 CAR T 细胞激活、转录因子表达、细胞增殖和细胞因子释放。
药明巨诺的营收增长正在加速，表现胜预期
据国金证券的研报，CAR-T 结构演变可大致分成5 个阶段：第一代CAR-T 细胞的胞内域结构中只有信号转导结构域，CAR-T 细胞活性差，体内存活时间短；第二代CAR-T 细胞引入了共刺激域，最常用的是CD28 和4-1BB，可使CAR-T 细胞持续增殖并释放细胞因子，增强抗肿瘤活性；第三代CAR-T 细胞包含两个共刺激域来使刺激信号进一步强烈持久以增强肿瘤杀伤作用；第四代CAR-T 在第二代基础上增加了某些免疫调节因子的表达，如IL-7 和CCL1，这些因子对于维持淋巴器官中的T 细胞区域至关重要，能够提高CAR-T 细胞在肿瘤微环境中的抗肿瘤免疫反应；第五代CAR-T 则在第二代的基础上增加了激活其它信号通路的共刺激结构域，包括IL-2Rβ和STAT3/5 结合基序结构域，旨在同时触发三种信号——TCR(CD3ζ 结构域)、共刺激(CD28 结构域)和细胞因子(通过激活JAK-STAT 转录因子信号通路)从而以抗原依赖性方式实现最佳T 细胞活化。
对比中美，美国已经有4 款靶向CD19 治疗和2 款靶向BCMA 的CAR-T 产品上市；中国仅有2 个靶向CD19 的CAR-T 产品上市，尚无靶向BCMA 的产品上市。在中国，多数靶向CD19、BCMA 的产品还处于临床状态，根据医药魔方数据，截至2022 年5 月，中国共有136 项靶向CD19、21 项靶向BCMA的临床记录；按临床阶段划分，在中国近千项关于细胞治疗的临床试验中，仅5%处于临床Ⅲ/Ⅳ期阶段。
自2017 年首个CAR-T 产品问世以来，销售额迅速增长。2017-2021 年间CAGR 为165%。Yescarta 作为全球第一个获批的CAR-T 产品，2017 年销售仅为600 万美元，而2021 年销售额已经达到5.87 亿美元。国金証券认为，中国细胞治疗领域刚实现商业化不久，就目前上市的两款产品而言，竞争环境相对温和，临床需求还有很大未被满足的空间，预计未来三年中国细胞治疗市场发展与全球市场类似，进入快速放量阶段。
适应症治疗持续扩张 成为新的上升动力
药明巨诺作为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建的公司，其CAR-T 产品倍诺达，为朱诺在美国获批的Breyanzi 的同款(CAR 序列与载体相同)，经生产工艺改进而来；是中国首个以1 类生物药获批的CAR-T 产品。
据临床数据显示，倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大B 细胞淋巴瘤(r/r LBCL)的同类CAR-T 产品中，疗效好、毒性低，发生严重的细胞因子综合征(CRS)和神经毒性(NT)更少；三级以上CRS 和NT 分别为5.1%和3.4%。再者，目前国内已上市CAR-T 产品较贵，主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。国金证券认为，未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升，细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降；而各类保险产品的介入也会提高其可及性。
2021年，中国仅有药明巨诺的倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。2022
年4 月，Yescarta 拉开细胞治疗产品二线治疗LBCL 帷幕，患者相较末线人数翻了近3 倍。倍诺达的LBCL 二线治疗的三期临床已在中国获批展开，2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的ORR 为75%。
未来，公司已布局实体瘤领域的各种疗法，成长性确定。国金证券认为，公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的3 线r/rLBCL 适应症外，假设3 线FL 于2023 年销售1,627 万元；3 线MCL 于2024 年销售5,529 万元；2 线LBCL 于2024 年销售4.91 亿元；预计公司2022/23/24 年销售收入1.40/4.26/11.47 亿元。该行用现金流折现法计算所得的公司市值为港币95.93 亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复，可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性，按60%计，市值应为港币57.56 亿元，作为公司目前的合理市场，对应股价港币14.01 元。首次覆盖，给予“买入”评级。