2022上半年业绩优于预期

　　公司22H1共计实现总收入、净利润分别为634.6/61.4亿元，同比+12.3%/+15.4%，除非归母净利润为58.9亿元，同比+17.5%，其中Q2收入、归母净利润分别实现323.0/26.1亿元，同比+11.2%/+154.3%，二季度业绩显著超预期。如剔除澳优并表影响，上半年公司收入、净利润分别为616/61亿元，同比+9%/+15%。

　　多品类优势全面释放

　　分业务看，公司液态乳业务、奶粉及奶制品业务、冷饮产品业务22H1分别实现收入428.9/120.7/72.9亿元，同比+1.1%/+58.3%/+31.7%，其中22Q2收入分别为205.7/66.8/45.0亿元，同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。上半年液体乳增速有所放缓，主因期内部分疫情影响严重区域的运输及销售均受到较大阻碍所致，预计酸奶等品类由于偏休闲属性为业绩主要拖累因素，但纯奶及低温鲜奶品类则分别维持+20%/+40%以上高增速，领先于行业，公司液体乳业务在行业面临多方面困境下市占率同比实现+0.1pct提升，稳居行业龙头地位；期内奶粉及奶制品实现大幅增长，其中奶粉业务剔除西部乳业及澳优影响后，内生增长预计超+30%以上，在奶粉行业下行环境下实现大幅上涨，而奶酪业务收入同比增长超40%，市场份额继续扩大；冷饮业务中，国内业务实现超30%以上增速，处于行业绝对领导地位。此外，公司期内加快全渠道战略布局及海外市场开拓，实现新零售渠道收入同比增长+16.8%，以及海外国际化业务收入同比增长+58%的优异成绩。展望未来，考虑到国民健康意识逐步提高，以及乳制品天然具备补充营养、提升免疫力等功效，我们认为未来乳制品的长期消费需求仍将呈现持续攀升趋势。短期看，鉴于当前国内疫情管控已逐渐放松，预计未来公司实际动销也有望逐步恢复。

　　全年预计保持平稳

　　22H1受国际经济通胀影响，大宗原材料如进口乳粉及包材等价格大幅上涨，行业成本压力加大，但公司受益于产品结构优化及产品单价提升、原奶价格小幅下降、叠加澳优的高毛利奶粉业务并表影响，公司H1综合毛利率同比上浮+1.6pct至33.5%。经营利润方面，受澳优并表影响，公司H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/+0.3/+0.0/-0.3pct，净利润率为9.7%，同比+0.2pct，整体盈利能力保持稳健。展望未来，预计下半年旺季需求恢复或将推动奶价环比提升, 但鉴于包材价格有所回落，及公司产品结构优化带动，预计全年利润率保持平稳发展，长期有望实现逐年提升，预计2022-2024年有望分别实现利润103.6/122.8/143.6亿元。

　　目标价53.74元，买入评级

　　综上所述，考虑到当前乳制品行业需求趋于良好，公司龙头地位稳固且长期发展规划清晰，未来盈利渐入上升周期，故给予目标价53.74元，相当于2023年盈利预测28倍PE，距离当前有48.7%预期涨幅，买入评级。

　　重要风险

　　1)食品安全；2)原材料上涨超预期；3)疫情影响超预期。