2022年上半年，因疫情持续及相应防控措施严格执行，令不少城市物流阻断，零售消费受到冲击。然而，随着疫情受控，加上中央积极推出各项利好民生的措施，以及稳步为房地产开发市场解决融资问题，以驱动市场稳定发展，中国宏观经济自今年6月以来环比向好。相信内需市场有望持续改善，其中日用品和乳制品等将可看高一线。

　　浦银国际最近发布了行业报告，指其在听取飞鹤(6186)及澳优(1717)的业绩发布会后，了解到行业竞争加剧，但头部企业仍具有强大优势，料行业集中度将进一步提升，故此可留意行业的领导企业，把握长期投资价值的机遇。

　　1H22 业绩表现反映短期行业挑战

　　飞鹤与澳优在上月底收市后同时公布了2022年上半年业绩。两家公司的业绩表现具有较大共性：1) 两者都在上半年市场终端需求承压的情况下选择清理渠道库存，导致上半年整体收入都录得中双位数同比下滑；2) 高端产品收入下滑，促销力度较大，及原材料价格上涨的压力，导致毛利率大幅下滑；3) 经营负杠杆作用下，收入下滑令经营费用率同比大幅加大，最终导致利润同比大幅下滑，利润大幅收窄。这些共性很大程度上反映了中国奶粉行业短期面临的挑战：出生率下降导致行业整体需求疲软、动销放缓，从而使得行业短期渠道库存加大、竞争加剧。

　　短期行业竞争加剧、毛利率承压

　　在出生率持续下降，市场需求基本没有增长的情况下，中国奶粉行业未来将进入存量竞争，各大企业须通过抢占竞争对手的市场份额来获得增长。这势必会造成行业短期竞争加剧。浦银国际认为相对激烈的竞争格局将在未来12 个月维持。各大企业针对经销商较大的促销力度及策略上向儿童、学生及成人奶粉倾斜，将对主要业务毛利率造成相对负面的影响。

　　然而，值得留意的是，新国标有望促使集中度提升、竞争缓解。奶粉新国标将在明年正式实施。新国标推出，将对产品质量提出更高要求，进一步抬高行业门槛。这一背景下，主要奶粉企业都在积极布局针对新国标的产品。浦银国际认为新国标将迫使行业小品牌企业退出市场，从而使行业集中度得到进一步提升。届时，行业竞争格局将有望改善。

　　澳优未来展望：预计2H22 羊奶粉维持双位数增长

　　澳优就未来发展，预计2022年下半年羊奶粉可维持双位数增长，而牛奶粉将恢复至个位数增长，整体收入增长有望达到低双位数。同时管理层预期2022年下半年毛利率与销售费用环比持平，意味着毛利率与销售费用率同比都有所下降。2022年下半年净利润率同比基本持平，净利润同比增低双位数。从公司指引来看，毛利率将持续承压，而公司将不得不缩减费用以维持利润率水平。此外，公司目标下半年羊奶粉库存控制在2 个月内，而牛奶粉库存逐步降至1 个月内。

　　具体而言，展望下半年，澳优认为随着供应链逐步恢复，羊奶粉收入将会恢复到低双位数的同比增长，牛奶粉也会随着库存调整落实，恢复个位数的收入增长，带动公司下半年整体收入增长达到低双位数。

　　另外，澳优认为，上半年羊奶乳清蛋白价格快速提升对羊奶粉毛利的影响，将会随着荷兰联营公司逐步成型、海外供应链整合完善、以及收入增长带来经济规模效应而逐步改善。澳优预计2022年下半年整体毛利水平仍将维持上半年的水平。

　　营销策略方面，澳优及时转换营销策略，在维持与优质合作伙伴联合促销的同时，加大线上和创新渠道(如疫苗防疫站、社区门店等)营销布局。公司表示，下半年将大力支持渠道建设，预计营销费用将会维持上半年水平。

　　综上所述，公司认为在行业低速增长，以及新国标带来的市场集中化的趋势下，公司下半年净利润将会达到同比低双位数增长。

　　长期看好国产龙头，但估值修复尚待时日

　　浦银国际偏好于国产龙头奶粉企业(包括飞鹤、伊利等)更强的品牌力、渠道分销能力及企业管理能力，将确保其市场份额在激烈的竞争环境中持续提升，但提升速度将显著放缓。较强的产品研发能力与资源，也将使它们成为新国标的主要受益者。同时，目前复杂多变的国际局势也将使中国消费者偏好继续往国产品牌倾斜。然而，在中国奶粉行业增速大幅放缓、新国标影响尚未显现的情况下，短期内中国奶粉行业主要玩家的估值水平难以得到明显提升。

　　我们则认为伊利作为大股东的澳优将有望通过双方的深度合作，在采购、渠道、营销等资源端进行融合优化，带动盈利能力的提升，加上澳优近年在营养品、儿童成长奶粉等领域已持续稳步布局，有望成为新增长点，长期价值突出。不妨趁低吸纳。