第一上海：大市出现短线寻顶格局
1月5日，港股继续伸延试高行情走势，在回企至250日年线20362点水平之后，市场气氛都有保持强化下来的情况，促使资金有加快回流，市场流动性有再度活跃起来的倾向。恒指走了一波四连涨再涨了有接近260点，进一步站上了21000点来收盘，而大市成交量亦见增加至逾1700亿元，是四周以来的最大日成交量。在人气带动下，不排除仍有试高的机会，但是也同时有进入短线寻顶的格局行情。走势上，20200点依然是恒指的短期支撑位，守稳可望保持高位运行试高的发展，而目前的一波试高行情的上限，估计会在22500点，也就是去年中当时的反弹最高点。事实上，正如我们指出，港股已有呈现出技术牛市的迹象，但相信市场仍需要观察有更多实质的宏观以及企业数据、来支持后续推动进入实质牛市。因此，在目前市场这个观察窗口阶段，操作上建议宜保持正面但要注意节奏，而恒指的9日RSI指标最新报78.3，三顶背驰以及短线超买的格局状态仍有待缓解，在尚未缓解之前而又继续进一步冲高的话，这个将会是短线寻顶的走势发展，宜多加注视。
港股出现高开冲高后回吐，在开盘初段曾一度上升603点高见21396点，但是在过去三日的高低位波幅已逾2000点的情况下，市场趁高回吐是可以理解的运行模式。指数股转为分化的表现，其中，手机零部件股舜宇光学(02382)在周三急跌后急弹7.71％，而市场传出有政策支持夜经济的消息，相关的如餐饮股继续获得追捧，华润啤酒(00291)和海底捞(06862)，分别再涨了有5.33％和4.34％。
恒指收盘报21052点，上升259点或1.24％。国指收盘报7172点，上升107点或1.51％。恒生科指收盘报4494点，上升67点或1.51％。另外，港股主板成交量进一步增加至1741亿多元，而沽空金额有277.6亿元，沽空比例有15.94％。至于升跌股数比例是951：726，日内涨幅超过12％的股票有47只，而日内跌幅超过10％的股票有36只。港股通连续第八日出现净流入，在周四录得有33亿元的净流入额度。
第一上海——2023年策略报告
地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球经济下行压力加大
2022年为了应对俄乌冲突和疫情导致的高通胀压力，各主要央行自3月份开始加息缩紧流动性以及退出财政刺激政策，全球经济下行压力开始加大，金融市场不稳定加剧。自2022年3月以来，美联储已连续6次激进加息，分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25、50、75、75、75、75个基点，今年累计加息375个基点，预计到年底还会加息50个基点。欧洲央行自2011年时隔11年之后在今年7月首次加息，三度升息，加息幅度累计达200个基点。日本央行虽然在利率上一如预期按兵不懂，却自1998年以来首次通过干预汇市来支撑日元。今年以来美国CPI不断上涨，六月达到9.1%的最高位，是1981年11月以来的最高通胀，十月通胀7.7%，通胀在加息背景下逐步降低。欧元区十一月通胀率为10%，当月通胀率放缓幅度为2020年以来最大，得益于能源和服务成本涨幅放缓，预期年底钱央行将加息57个基点应对通胀。
展望2023年，疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，全球经济增长将会放缓，IMF预计2023年全球经济将达到2.7%的增长。预计全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体在上半年陷入衰退的机率加大，亚太新经济体出口增长面临压力，全球高通胀在大幅加息背景下将在一定程度上缓解。
中国疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济有望增速提升
2022年，中国前三季度国内生产总值(GDP)870,269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%。分季度看，一季度同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，三季度同比增长3.9%。分产业看，前三季度第一产业实现增加值54,779亿元，同比增长4.2%；第二产业实现增加值350,189亿元，增长3.9%；第三产业实现增加值465,300亿元，增长2.3%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为41.3%，拉动GDP增长1.2个百分点，货物和服务净出口对经济增长贡献率为32%，拉动GDP增长1个百分点。回顾2022年，受新冠疫情持续传播、房地产市场持续承压、美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动以及地缘政治不确定性加剧的影响，国内的经济增长压力在前三季度面临增长压力。展望2023年随着“二十条”和“新十条”的出台对疫情防控的进一步优化，我们预期明年中国宏观经济环境将有所改善，GDP在今年增长3.2%的基础上，2023年有望实现4.4%的增长。
迈向2023年，随着疫情防控的优化，疫情对经济负面影响的减弱，多重因素将共同推动消费渐进式反弹，并带动中国经济实现内生性增长。此外，政府不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，支持地产融资的“三支箭”政策组合落地，大幅提升市场的信心。展望2023年，中国的内需将会复苏，居民对未来的信心预期将会得到改善，但外围看由于欧美主要发达经济体有经济衰退的风险，外需将会偏弱。货币政策方面，预期2023年将保持稳定性和连续性，将稳增长作为货币政策的首要目标。财政政策方面，预计2023年财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点，地方政府发行债务中仍然会以专项债为主。
预计恒指和国企指数最高可升至23000点和9000点
港股方面，港股今年持续走弱，主要原因是因为：一是受奥密克戎变异毒株传染性更强导致的在内地多轮传播，今年3-6月上海、深圳和北京重要经济城市分别出现了封城管控现象，到10月份又出现了广州的封控，各主要经济城市出现的封控冲击着经济复苏；二是美联储为了应对国内高企的通货膨胀，截止至今已累计加息6次，累计加息幅度达到375个基点，港币跟美元挂购，港股资金面也面临流动性压力；三是：房地产市场面临着民营开发商债务危机，使得房地产市场承压，而房地产行业约占中国GDP比重的30%。此外中美关系的紧张等因素，叠加起来都造成了港股的走弱。截止2022年12月15日，恒生指数年初至今下跌17.830%，国企指数下跌21.95%，恒生科技指数下跌28.63%。
展望2023年，我们对香港股市维持乐观的态度，主要是基于：
一、自2021年3月份到2022年10月，港股经历了有史以来长达18个月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美联储加息、地缘政治和中美关系紧张等一系列因素叠加的影响。目前恒生指数估值已经处于历史极低的水平，股息率也具吸引力，相较处于高通胀和估值依然较高的欧美市场，恒指的安全边际更足：恒生指数相当于2023年的9倍市盈率，恒生国企指数相当于2023年的8倍市盈率；恒生指数和国企指数的预期息率为3.7%和3.7%，相较欧美等股票市场具有较高的吸引力。
二、“二十条”和“新十条”使得国内疫情优化进一步落地，利好明年国内经济疫后复苏反弹。疫情政策放开后，短期看新冠感染人数会增加，居民消费出行的意愿会受到冲击，但是长期看，疫情高峰过后，国内服务类、接触类、体验类消费将得到明显的改善。我们认为，随着疫情的放开，香港澳门和内地之间恢复正常的通关，不仅仅利好内地的消费市场，也带动香港澳门本地的消费，特别是澳门的博彩板块公司以及香港本地零售上市公司的营业的改善。
三、央企国企估值重塑，中国特色估值体系下优质资产的重估将给港股带来价值提升机会。11月21日证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，建设中国特色估值体系的本质又是中国优质资产的重估，特别是在港股国企指数当中的国央企、银行股以及高息的国央企存在重估的机会。此外，内地与香港互联互通机制的不断完善，也将会帮助港股的估值从投资者结构中得到进一步优化。
四、扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来，中国经济的长期发展韧性不会改变。12月6日召开的中共中央政治局会议，提出明年要“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”。随着拖累今年经济增长的疫情反复和地产下行两大因素明显转向，尤其是房地产近期支持政策密集出台，稳定房地产融资已形成了信贷、债券、股权投融资的“三箭齐发”态势，我们对明年总体经济复苏形势持相对乐观的判断
结合公司盈利的增长和估值方面的考虑，我们认为2023年恒生指数合理价位区间为18000-23000，对应预期市盈率为9-12倍；恒生中国企业指数区间为6000-9000，对应预期市盈率为7-11倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2023年最高仍有29%和36%的上升潜力。
投资策略
展望2023年，我们建议投资者优先配置有持续增长潜力的行业和公司，关注互联网科技、消费、高端制造、电信运营商、医药和优质央企国企公司的投资机会，我们建议关注以下四大投资主线：
关注具有中国特色估值体系优势的优质央企国企公司
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从经营层面上看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企具有较为明显的改善，但国有上市企业等估值长期、普遍较低，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企板块价值的认知。我们重点推荐分红比例逐步提高，基础业务稳固和产业数字化高速发展的运营商，如中国移动(941.HK)、中国电信(728.HK)、中国联通(762.HK)、中国民航信息网络(696.HK)、中国神华(1088.HK)、中国铁建(1186.HK)等。
关注中国电动车、新能源等核心高端制造公司
中国拥有14亿人口的大市场、完整全备的产业链、大基建和人才红利四大优势，在充分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国能以大市场需求为基础，实现技术和产品的升级。二十大报告再次强调：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快建设制造强国，发展硬科技，突破“卡脖子技术”，推动制造业高端化、智能化和绿色化发展是重要方向。我们重点推荐自主可控，拥有硬科技的公司，如时代电气(3898.HK)、比亚迪电子(285.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、舜宇光学科技(2382.HK)等。
关注疫后复苏的医药消费板块公司
近期我国的防疫政策出现了明显的优化，后疫情时代终将到来。目前国内无论是消费者信心，还是实际消费数据都处于底部，在防疫政策持续优化下，消费者信心有望提升，明年国内消费很可能迎来明显的修复。从海外的情况来看，消费和医药板块市场的表现普遍较强，建议积极关注医药生物、食品饮料、社会服务等行业龙头公司，推荐：李宁(2331.HK)、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、华润万象生活(1209.HK)、银河娱乐(27.HK)、石药集团(1093)、中国中药(570.HK)、新东方(9901.HK)、敏华控股(1177.HK)、奈雪的茶(2150.HK)等
关注互联网科技公司
二十大会议报告提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”。互联网科技公司对实体经济的促进作用不可替代，数字经济也将促进实体经济深度融合，头部互联网科技公司有望助力技术重新，科技自主。我们看好中国新经济互联网企业在未来的发展，尤其是随着防疫优化后，企业营收增长加快，对外卖、OTA、到店等板块复苏弹性大，驱动互联网广告、电商、云业务等加速复苏。重点推荐关注腾讯控股(700.HK)、美团-W(3690.HK)、京东集团-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所(388.HK)等。
结合以上四大投资主题以及我们对于2022年市场风格的判断，我们精选了2023年第一上海的首选公司如下：腾讯(700.HK)、美团点评(3690.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、比亚迪电子(285.HK)、时代电气(3898.HK)、中国移动(941.HK)、兖矿能源(1171.HK)、华润万象生活(1209.HK)、李宁(2331.HK)、中国生物制药(1177.HK)、金沙中国有限公司(1928.HK)、港交所(388.HK)。
行业
医药
医药行业专题：择优布局，静待花开
医药子板块之间估值分化加剧，整体估值处历史低位
2022年医药行业整体表现相对疲软，截至12月15日，恒生医疗保健指数年初至今变化-21.4%，跑输恒生指数4.15pp。我们认为医药板块回落主要由于集采扩面以及地缘政治两个因素，具体来看，今年年初起，国常会决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，通过定期集采持续降低药品价格，降低居民用药负担，受此影响，部分医药企业利润受到一定的侵蚀和挤压，行业整体出现较大回落；除此，中美关系紧张局势未见明显缓解，美国加码对我国生物医药产业的制裁，逆全球化的加剧，导致部分药企国际化进程亦受到一定阻碍，海外业务受损，尤其CRO产业链中大部分企业收入主要来自海外，随着部分国家对我国生物医疗领域出口政策进一步收紧，医药板块出现较大回落。
从P/E角度来看，医药板块各个领域估值均低于历史平均水平，考虑疫情防控政策放松，分等级看医院诊疗人次恢复，医院整体诊疗量有望快速恢复，疫情受损行业复苏趋势尤为显著，推动消费加速复苏，预计2023年3月我国有望进入群体免疫，开放国门指日可待。
防疫措施放松，消费复苏，医药制造业逐步恢复
根据国家统计局数据，2022年1-10月医药制药业累计营业收入达23,247亿元，营收累计同比变化-2.1%，与去年营收基本持平；2022年1-10月医药制造业累计利润总额达3496亿元，受去年高基数影响，利润累计同比变化-29.3%。整体来看，疫情加速催化居民健康意识提升，医疗健康需求持续增加，年底防疫措施放松推动医药制造业呈恢复趋势，且各部门鼓励创新和严监管的政策频出，助力中国医药行业可持续性规范发展。
集中采购“以价换量”，医保资金“腾笼换鸟”，医保控费态势不变
2022年1-10月医疗卫生财政支出同比增长12.6%至17,538亿元，相比来看，国家公共财政支出同期增速6.4%，医疗卫生财政支出增速高于国家财政支出增速6.3pp，医疗卫生占公共财政支出比重稳步提升至8.5%左右。疫情催化国家加强医疗卫生基础设施和产业链的资金投入，预计未来医疗卫生财政支出比重有望持续提升，向欧美日等发达国家10%-15%的占比区间靠拢。
近几年，尽管医保缴纳出现波动，防疫相关支出增加，但医院日常支出相应减少，整体医保基金结余情况依然有所增厚。根据国家统计局数据，2021全年以及2022年1-9月医保支出同比增速分别为14.3%和-0.5%，同期医保收入增速为15.6%和5.5%，医保控费趋势显著，降本增效利好长期医保支付体系发展。
医改大背景下，医保支付金额和药品市场规模并未减少，但控费和降价确有发生，我们认为主要由于1)集采以价换量：在单价下降的前提下维持销售额不变甚至略有增长，药企需要生产更多的量以满足市场用药需求，生产和运营效率高的药企仍有望维持一定利润水平，否则可能提升药企成本，进一步摊薄利润，被迫寻求新产品组合来推动第二增长曲线。2)医保腾笼换鸟：将医保资金按临床价值和创新程度，从低到高进行转移支付，例如将医保资金分配从仿制药转向创新药，从支付端鼓励药企布局“真”创新品种，避免过度“内卷”的同质化竞争。因此，医保控费大背景下的集采“以价换量”和医保“腾笼换鸟”仍为行业主旋律。
集采进入常态化，医保支付体系向创新药倾斜
2018年至2022年，医保局主导的仿制药带量采购已第七轮，仿制药集采进入常态化，带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均降价幅度近50%。2018年，医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，2019年又对“4+7”带量采购品种全国扩面，即第一批集采扩面，共涉及25个品种，平均价格降幅50%以上，随后经历多轮集采，医保局对中选药企和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加。自第六轮集采开始，采购范围从小分子药品拓展至大分子生物类似物，第六轮集采为胰岛素专项，纳入二代、三代胰岛素，整体报量为2.14亿支，涉及金额170亿元左右，于2021年11月开标，包括16个通用名品种，11家企业的42个产品拟中选，拟中选产品平均降价48%。除此，第七轮集采于2022年7月开标，涉及58个品种208个品规，其中22个品种销售额超10亿元，六个品种符合申报资格企业数大于10个，本次集采是带量采购政策执行以来涉及金额规模最大的一次，且竞争激烈，拟中选产品平均降价47%。综上，药品集采范围有望持续扩大，仿制药集采政策已进入常态化阶段。
自2016年国家启动首轮国家医保谈判至今，每年一次的医保谈判已成常态，受疫情影响，2022年国家医保药品目录谈判延期开展，具体时间待定。参与医保谈判的品种从2016年的5个增至2022年的343个(入围品种)，累计达840个，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。尽管近几年医保谈判价格平均降幅均在50%以上，但品种间价格降幅高度分化，以2020年为例，多种PD-(L)1单抗药价降幅超过60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16.3%。
考虑到创新药获批上市后仍需经历药物招标、进院、医保准入等环节，药企需以单个省和医院为单位做产品推广，产品放量周期长，效率低，而通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以价换量。以百济神州的替雷利珠单抗为例，其PD-1单抗于2019年12月获批上市，并于2020年底通过谈判纳入医保，从样本医院数据来看，替雷利珠单抗由2021Q1至2021Q2起快速放量，截至2022Q3，样本医院销售额已达2.5亿元。综上，医保谈判简化和缩短了新药上市后进入医院终端的流程和时间，通过降价，大幅提升创新药的可及性，推动药企在短期内提升产品的市场渗透率。
2022年6月29日，国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次明确了简易续约规则，分为协议期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医保适应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比例和增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的品种，降幅最高不超过25%。整体来看，创新药续约降价预期温和。
此外，2022年以来国家CDE发布涉及突破性疗法(BTD)加速审批、单臂注册临床(SAT)附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创新药再开绿灯，缩短了临床开发时间，提高了临床开发弹性和成功率，医保支付体系整体向创新品种倾斜，创新研发热情高涨态势不变，利好具备创新研发实力的本土biotech。
License-out突显我国药企创新研发实力，创新药国际化大势所趋
政策宽松后，我国药企研发热情高涨，研发投入持续增加，license-in/out合作模式越发普遍，研发平台价值分化明显。经过3-5年的研发积累，我国创新药研发能力逐步提升，尽管出现靶点扎堆、同质化“内卷”竞争现象，仍有多个优质biotech药企通过向海外头部大药企对外授权在研重磅创新品种，自证研发实力。
2020-2021年对外授权项目明显增加，参考2015-2019年每年仅有不到10项对外授权，对比之下，根据公开信息统计，2022年对外授权超过40项，项目数量呈上升态势，且交易金额再创记录，体现出海外MNC药企对我国biotech创新能力的认可。根据医药魔方数据，截至2022年10月，全球BD交易共602项，涉及项目732个，协议总金额1284亿美元，其中涉及中国企业的交易169起，占比28.1%，其中我国企业license-in和license-out项目数分别为58项和43项。
综上，国内创新药品获批数量增加显著，国产创新药的注册申请快速增长，我国创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄，中国正在经历“Me-worse/Me-too/Me-betterBest-in-classFirst-in-class”的转型与突破，强烈建议关注1)具备强大的研发实力和管线推进效率，生产规模具备成本优势，拥有强大的商业化推广和全球化能力的综合型biopharma及龙头药企，如信达生物(1801)、百济神州(6160)、中国生物制药(1177)、石药集团(1093)等；2)创新管线差异化布局，具备国内或全球首发潜质，在独特靶点或赛道具备领先技术，积极拓展国际化合作，极具增长潜力的优质biotech公司，如康方生物-B(9926)、荣昌生物-B(9995)、诺诚健华-B(9969)、君实生物-B(1877)、康宁杰瑞制药-B(9966)等。
创新药企融资较21年下滑，市场担心竞争、产能过剩、增速下滑和国际关系问题
从全球生物医药领域融资总额来看，2022年上半年融资总额为199.85亿美元，依然是从2016年以来融资金额次高的年份，从赛道来看，基因治疗、CXO、AI+制药、和免疫细胞治疗是融资的前四赛道。
CDMO即合同研发生产组织，是一种新兴的研发生产外包组织，主要是为医药生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品，提供工艺开发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产服务的机构。2020年，全球CDMO市场规模为424亿美元，预计2025年市场规模将达到856亿美元，2020-2025年，年复合增长率预计将达到15.1%。2020年，我国医药产业CDMO市场规模为317亿元，预计2025年市场将达到937亿元，2020-2025年年复合增长率为24.2%。2021年，全球生物药CDMO市场规模约为211亿美元，中国生物药CDMO市场规模约159亿元。
在我国生物药CDMO市场中，以药明生物一家独大，2021年的市场份额达到64.6%。而22年预计药明生物全球市占率约第二，约10%，仅次于排名第一的lonza。而且药明生物采取“follow/win the molecular”的策略，目前在全球新生物分子中公司能达到4-5成的项目数，而且CDMO行业有赢者通吃的行业规律，随着分子研究的推进，我们相信药明生物的市占率仍会稳步提升。
制药和生物技术公司外包给生物CDMO公司的比率目前为20-30 %,预计未来仍有增加的可能。加上抗体药物每年10%+行业增长，我们看到各主要市场参与者都在快速产能扩张。如LONZA 22年资本支出约19亿瑞士法郎(占收入30%左右)，23-25年Capex保持在16-18亿瑞士法郎。三星生物22年底4号工厂建成(增加25.6万升产能)使得公司23年底产能达到61.8万升。同时公司宣布购买土地用于建设第二个生物园区，比第一个生物园区大30%,用于安置另外四个工厂和R&D中心。富士胶片公司21年CDMO产能为18万升，23年将达到33.7万升，25年49.7万升，26年65.8万升。而药明生物22年产能为26.2万升，预计公司在22-24年资本支出将达185亿元，使得公司产能在26年产能达到58.8万升，但是为了防止地缘政治风险和响应客户需要，公司63%的产能在国内，37%在海外。
虽然海外竞争对手的产能扩张迅速，但是由于国内制造业成本优势和工程师红利的催化下(药明生物预计海外建厂和运营成本是中国的1-3倍)，使得中国CDMO仍有成本优势。药明生物、药明康德、凯莱英等头部CXO公司海外业务占比均较高,海外业务仍有竞争优势，但是行业竞争愈发激烈也是不争的事实。
乘政策之东风，集采力度边际缓和，进口替代为长期主旋律
2021年以来，以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建陆续开展，医疗新基建项目从包括北上广深在内的大城市，逐渐拓展到其他城市，医疗市场建设与扩容已提上日程。除此，医疗专项债亦从2020年开始大幅增长，今年9月7日，国务院常务会议发布1.7万亿规模的设备购置和更新改造政策，同月，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，中央财政贴息2.5%(期限2年)，补贴后实际贷款成本不高于0.7%。重点支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造，主要用于教学、科研、实验、实训等，有望利好质谱仪、色谱仪、基因测序等基础科学仪器产业。
除此，2021年12月工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》提出到2025年实现全产业链优化升级的目标，基本补齐医疗装备基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术等瓶颈短板，攻关医疗影像设备、有源介入器械、内窥镜、医疗机器人、呼吸机等医疗器械上游核心元器件、关键零部件和先进基础材料等，提升供应链现代化水平。后疫情时代，财政部对基本公共卫生的补助资金和重大公共卫生的补助资金的支持力度加大，2022年投入近千亿元，其中提前发放比例增加，表现出中央提高公共卫生的决心。
近几年，国家对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强，实现进口替代。同时，相关监管部门亦在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械行业制定了更细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械相关政策以规范类政策为主。2021年工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准(2021年版)》提到其中178种医疗器械按照100%、75%、50%、25%等比例采购本国产品，医疗器械终端价通常较出厂价加价2-10倍不等，且流通环节容易发生腐败，既要降低流通环节成本铲除腐败土壤，又要降低采购价格造福更多百姓，还要鼓励创新发展和国产替代。我们认为，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措，我国持续加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，医疗服务价格结构有望进一步优化。
我国医疗器械行业从代理走到自主研发，从低端器械走到高端器械，行业经历了数次变革，随着国内制造业向高端迁移，我国的医疗器械企业技术工艺水平也有了显著的提升，产品逐渐与进口产品缩短了差距。以冠脉支架领域为例，主要外资企业包括美敦力、波士顿科学、强生等在国内市场份额已经很小，主要内资企业包括微创、乐普、吉威等国产代表，合计市场份额已超过80%，行业已基本完成进口替代。我们认为，随着高端技术的突破和迭代以及政策鼓励因素的催化，未来将有更多本土企业凭借创新硬科技完成国产替代进程。
高端医疗设备方面，内窥镜等高端器械设备具有技术壁垒高、国内起步晚等特点，近年来国内也逐步涌现出了一批具有较强研发能力的国产企业。除此，PET/MR和PET/CT作为医学影像领域的超高端设备，能够尽早、准确地对恶性肿瘤、心血管等患者进行诊断和分析，目前分别属于国内甲类和乙类医疗设备，国内装机量较低，十四五期间配置证有望下放。我们认为，在医疗新基建的行业背景，贴息贷款的政策扶持以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医疗设备企业有望实现弯道超车。我们建议关注自主创新研发能力强，具备出海潜力的平台型龙头公司，如微创医疗、威高医疗、微创机器人、先健科技等；也建议关注已消化集采风险的人工关节龙头，如爱康医疗、春立医疗等。
医院诊疗量有序恢复，行业壁垒高的疫情受损股投资价值凸显
2020年初起的各种疫情防控措施对医疗机构正常诊疗秩序造成影响，2022年1-6月国内各类等级医院总诊疗人次数为19.62亿，与2019年1-6月的31.62亿相比，年复合增速为2.6%。医院端诊疗需求在疫情影响下仍然具有韧性，但增速明显放缓。2022年1-6月国内基层医疗卫生机构总诊疗人次数为10.41亿，仅为2019年同期总诊疗人次数的47.5%，基层医疗卫生机构诊疗需求受疫情影响较大。
随着疫情防控政策的优化调整，疫情对于我国医疗机构正常诊疗秩序的影响将越来越小，后疫情时代医院诊疗量将逐步恢复，医疗服务板块整体有望迎来客流增长，预计2023年严肃医疗场景下各类需求恢复有望大幅提升医疗服务板块投资价值。
政策端来看，2022年4月召开的国务院常务会议指出，要扩大重点领域消费，促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。由此可见，国家相关法律法规政策已肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用，医疗服务相关企业有望加速恢复。
整体来看，建议关注疫情受损严重的辅助生殖、口腔、眼科等高壁垒细分赛道龙头公司的长期成长性，如锦欣生殖(1951)等。
中药鼓励发展，配方颗粒受标准限制进展缓慢
22年3月国务院发表“十四五中医药发展规划”。截至2020年底，全国中医医院达到5482家，每千人口公立中医医院床位数达到0.68张，每千人口卫生机构中医类别执业(助理)医师数达到0.48人，99%的社区卫生服务中心、98%的乡镇卫生院、90.6%的社区卫生服务站、74.5%的村卫生室能够提供中医药服务，设置中医临床科室的二级以上公立综合医院占比达到86.75%，备案中医诊所达到2.6万家。中医药取得重大进展，但是也有不足。中医药发展不平衡不充分问题仍然突出，中医药优质医疗服务资源总体不足，基层中医药服务能力仍较薄弱，中西医协同作用发挥不够，中医药参与公共卫生和应急救治机制有待完善，传承创新能力有待持续增强，中药材质量良莠不齐，中医药特色人才培养质量仍需提升，符合中医药特点的政策体系需进一步健全。到2025年中医药的发展目标为，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。
根据弗若斯特沙利文的数据，我国中医大健康产业市场规模已从 2015 年的 5790 亿元增长到 2019 年的 9170 亿元，占据医疗健康市场总额的 19.7%，复合年增长率 达 12.2%，预计 2023 年将达到人民币 14450 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。中医门诊人次的渗透率预计将由 2019 年的 13.3%增长至 2023 年的 15.3%。
中医诊疗服务领域的市场参与者主要为公立综合国有医院和私营中医门诊部/诊所 两类，21年底全国中医类医疗卫生机构总数为7.73万个。其中公立综合国有医院在整个领域内占据主导地位，据《2021 年我国卫生健康事业发展统计公报》，中国公立中医院数目在全国中医类医疗卫生机构中仅占7.4%，却需满足 57.3%的门诊需求。 2021 年末中国共有 71583 家私营中医医疗提供商，数量占全国中医类医疗卫生机构总数的 92.6%，市场份额占 20%，私营领域市场分散度高。20年民营中医医疗行业规模约600亿元。
21年底中医类别执业(助理)医师达73.2万人，比12年增长近一倍。国家中医药管理局近日印发《“十四五”中医药人才发展规划》。规划提出，到2025年，医疗卫生机构中医药人员总数突破100万人。据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国中医师人数仅占医师总人数的 16.1%，中国仅有 120名国医大师(即国家中医药管理局选出的大师级中医专家)和201名全国名中医。
中国公民中医药健康文化素养水平已达20.69%，国人对中医认可度越来越高。优质私营医疗机构既能够用市场化手段吸引名中医坐诊，又能通过名医积累的信任度和认可度来能够分流公立医院患者，缓解市场供需矛盾。我们继续看好优质头部中医机构如固生堂的发展和壮大。
行业
燃气行业
燃气行业专题：天然气需求增速短暂回调，“双碳”目标下增速将恢复
2022年燃气行业回顾
消费量增速有所放缓，过去10年复合增长率为10.7%
天然气在我国一次能源占比近年来逐年提高，从2010年的4.0%提升到2021年的8.9%，对能源消费的贡献持续提升。天然气消费量在过去10年年复合增长率达10.7%。
2021年，中国天然气的表观消费量为3690亿方，同比增长12.5%，“十四五”规划实现良好开局。根据万得数据显示，2022年1-10月，天然气累计表观消费量2969亿立方米，同比下降1.5%。增速下滑的原因有两个方面。第一，受疫情反复影响，生产活动开展受限，工商业用气量下滑。第二，国际LNG现货价格高企，提高了能源供应增量的边际成本，抑制了部分高耗能和低端产业用气需求。我们认为，由于11月及12月是冬季保供重要时间段，且各地逐步实施疫情管控优化措施，生产活动将逐步恢复，2022年天然气消费量有望与去年持平。
天然气产量增速放缓，进口依赖度近年连续下降
根据国家自然资源部数据，截止2021年底，我国已探明天然气基础储量约18.51万亿立方米，比2020年新增1.6亿立方米。非常规天然气页岩气及煤层气的新增探明地质储量分别为7454亿立方米及779亿立方米。
国家统计局数据显示，2021年全年天然气生产量为2076亿立方米，同比增长7.8%。 Wind数据显示，2022年1-10月，天然气累计产量达1785亿立方米，同比增长6.0%，天然气产量增速有所放缓。预计随着国家加快油气等资源先进开采技术推广应用，以及非常规天然气增储上产，我国天然气产量仍可以维持每年100亿方以上的增产。
虽然国产气产量有了一定程度的增长，但仍无法满足需求端的缺口。2021年天然气进口数量达1680亿方，同比增加19.9%，进口依赖度37.7%，近年呈下降趋势。受2022年总体经济发展放缓、疫情反复、LNG价格上涨、冬季气温总体较高等因素影响，2021年1-10月，天然气累计进口量约1234亿方，同比减少10.5%
进口天然气中以管道气和LNG进口为主，管道气方面，自2019年12月2日中俄东线通气以来，为东北乃至华北及华东地区提供了有力的保障，据统计，截止目前，中俄东线已累计进口天然气280亿方。12月7日，中俄东线泰安-泰兴段正式投产，标志着我国东部能源通道全面贯通。中俄东线按照北段(黑河-长岭)、中段(长岭-永清)、南段(永清-上海)分段核准、分期建设。北段工程和中段工程已分别于2019年12月2日、2020年12月3日建成投产，南段工程于2021年1月6日全面开工建设，今年9月已实现永清至泰安段投产通气。
中俄东线的设计供气量达380亿方/年，进口输气产能还在爬坡期，中俄东线是继中亚管道、中缅管道后，向中国供气的第三条跨国境天然气长输管道。中俄东线将大幅提升东北地区资源供应能力，同时增加环渤海地区陆上资源供应通道，缓解该区域对进口LNG的依赖，一定程度上降低用气成本，并通过与西气东输管道系统互联互通，推动长三角地区形成东、西、南、北四方供气格局，有效缓解该区域管输瓶颈。
俄乌战争使国际LNG价格再次出现巨大波动
2021年，国际LNG价格经历了淡季不淡的异常上涨之后，在2021年底有了一定回落。但是2022年初的俄乌战争，使LNG价格又步入上涨通道。2022年3月以来，俄气加速退出欧洲市场，这造成欧洲能源价格剧烈上涨。为缓解能源危机，9月以来欧洲多管齐下，包括加大LNG进口设施建设、大力增加天然气采买、减少天然气需求等，欧洲天然气初期率逐渐增加，国际LNG价格得以回落。
预计随着2022年-2023年的冬季来临，库存也将逐渐减少，如果加上寒冬，LNG可能也将面临短缺情况。因此，LNG继续暴跌的可能性不大，随着欧洲补气措施和采用其他能源替代的措施逐步实现，短期内LNG大跌或大涨的可能性不大，会恢复到合理水平。但长期看，由于主要生产国天然气投资的减少，而需求端对天然气作为双碳目标下过渡性能源的需求还会增加，国际LNG价格仍将处于上涨趋势。
国内买家积极与国际厂商签订LNG长协，提前锁定气源
2021年的国际LNG价格波动叠加2022年初的俄乌战争，国际天然气价格上涨基本成为共识，很多天然气买家意识到气源的保障以及规避现货价格大幅上涨的重要性。2022年，很多中国买家纷纷与国际厂商签订LNG长期协议，远期锁定天然气的进口数量和价格，避免受到国际现货市场价格波动的影响。这有利于我国获得稳定低价气源，保障天然气供应。
2023年燃气行业展望
“双碳”目标下，销气量依然有强劲增长
我国“双碳“目标提出，到“碳达峰”的2030年，我国非化石能源在一次能源消费中占比将达25%，意味着75%的一次能源消费还是来自化石能源，而天然气在化石能源中单位热值含碳量最低，是最清洁的化石能源。过去10年，天然气消费量的年复合增速为10.7%，而煤炭和石油的年均复合增速为1%及3.6%，天然气增速明显高于其他化石能源。因此，天然气将在“双碳”目标实现过程中将继续发挥举足轻重的作用。
从供给端来看，全球天然气可采资源量为800-900万亿方，可供全世界使用超过200年。我国国产气开采近年来不断加速。我国天然气进口来源多元化，天然气进口来自28个国家，有效分散了风险。国产气的加速开采加上进口气的多元化，从一定程度上保证了天然气的供应。另外随着国家管网公司的成立、LNG接收站接收能力和调峰能力的不断加强，天然气的可及性不断提高，上下游价格联动机制也已逐步铺开并逐步实施，我们认为整体行业将朝着更加健康的方向发展，市场对资源的调配将更加有效，供需格局更加完善。
因此，我们认为，到2030年，我国的天然气消费量有望达到高单位数的年复合增速。考虑2022年经历了房地产低迷和经济放缓后，2023年房地产将迎来复苏和经济逐步恢复，2023年天然气消费量增速有望达到双位数的水平。
2023年燃气公司基本面将有所恢复，并进入转型期
2022年，俄乌战争、房地产市场低迷、疫情反复、经济放缓多重因素导致燃气公司的业务开展受到不同程度的影响，气源成本不断上涨、顺价延迟、接驳及增值业务开展受限、销气量增速放缓，进一步导致燃气公司盈利放缓。
2022年底，随着房地产风险逐步消除、疫情防控措施优化，2023年燃气公司所面临的宏观环境会大幅好转，进而使燃气公司的业务趋于正常化。与此同时，传统燃气业务随着城镇化率进入稳定期增速预计逐步下滑，因此燃气公司已经通过多种方式寻求转型，保障传统业务的盈利增长及寻找新的利润增长点。
目前燃气公司普遍积极寻求向上下游延伸，完善天然气产业链布局。上游方面，可以通过与海内外上游公司进行合作，保障上游气源供应以及价格的稳定。下游方面，持续挖掘客户需求和用户机制，发展增值业务，拓宽业务面。不少城燃公司已经做出了一些尝试，比如与国际LNG产商签订购销合同、南方供暖工程、综合能源业务等，我们认为这些业务不仅符合行业发展的方向，也是与城燃公司的传统业务具有高度协同性的业务，未来将会成为城燃公司争相发展的赛道之一。
板块投资建议
短期来看，燃气公司的业绩经过2022年的深度调整，有望在2023年随着宏观环境的改善迎来盈利和估值修复。长期来看，销气规模大的龙头城燃公司将更加受益于天然气作为“双碳”目标下重要的过渡能源而带来的销气量增速；龙头城燃公司具有全国布局，根据不同区域选择有价格竞争力的气源，优化气源结构；龙头城燃公司也具备较高的成本议价能力，具备成本优势和在市场价格波动时保持一定的韧性；龙头燃气具有庞大的客户基础，为转型提供了天然的基础条件。我们仍然推荐：新奥能源(2688)、华润燃气(1093)、中国燃气(384)。
行业
地产行业
房地产及物业行业专题：进入深度调整后的缓慢复苏
2022年行业基本面进入深入调整
回顾2022年，房地产行业基本面延续2021年下半年信用危机以来的颓势，叠加疫情频繁扰动，进入深度下调。1-10月份，商品房销售面积累计达111179万平方米，同比下降22.3%，商品房销售额累计达108832亿元，同比下降26.1%。2022年6月份，由于政策的发力特别是房贷利率政策及创设信用保护工具的债券发行支持政策的刺激、房企加大推盘力度进行半年冲刺、以及部分重点城市疫情防控取得成效得到适度放开，1-6月份全国商品房销售面积及金额的降幅从2021年下半年行业危机以来首次缩窄。然而，由于7月份出现的“停贷”风波，对本来就已经脆弱的信心和预期造成进一步的压力，虽然国家也出台了相关的纾困政策，但是下半年的销售并没有进入市场预期的复苏行情。我们认为，2022年行业面临的需求深度萎缩的原因有以下几点：1)房企的相继出险引发购房者对期房按时按质交付的信心；2)疫情的反复影响房企销售活动的开展；3)整体经济下行、房价下跌及收入预期的下降，抑制部分购房需求。
开发投资方面，2021年初的“三道红线”出台，房企开始主动降杠杆。2021年下半年信用危机，房企的融资性现金流再度受到前所未有的压力，叠加销售下行，以销售回款为主经营性现金流亦面临巨大的压力，在资金面受到双重冲击情况下，房企无力进行投资。1—10月份，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%；房屋新开工面积103722万平方米，同比下降37.8%；房屋竣工面积46565万平方米，下降18.7%。
党的二十大召开之后，利好政策频出，提振市场信心，推动行业平稳发展。10月底开始，国家密集出台助力房企恢复融资能力的各项政策，包括由交易商协会推进及中债增提供增信的扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)、支持房企股权融资的5项优化政策(“第三支箭”)、央行及银保监发布的涉及存量融资展期等有利于房企融资的《于做好当前进入支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》的16条内容、国有大行密集对房地产企业提供授信等，从融资端给予房企实质性的支持，有利于修复及提振市场信心，引导房地产市场软着陆。
2022年地产板块展望：行业迎来缓慢复苏
2022年房地产行业的深度下调，其实是在行业步入后周期的背景下发生的。房地产行业过去20多年支撑了国家快速的城镇化以及工业化的发展，但是未来，随着城镇化速度放缓、居民杠杆率的提升、人口出生率的下降，房地产行业的基本面将发生根本性改变。以高杠杆撬动企业规模的发展模式将转变为精细化运营和塑造高质量可持续的盈利能力的发展模式，以适应房地产进入存量时代的发展需求。而2021年下半年延续到2022年的信用危机，从一定程度上讲，也是房地产行业转型过程中经历的一次涅槃。需求的下降叠加疫情的反复，放大了房企本身流动性危机的外溢性，使得2022年对于行业及房企来讲均是一个深度出清和面临巨大压力的一年。而2022年10月底以来的出台的利好政策，从融资端给予房企实质性的支持，同时也提振了市场的信心和预期，为2023年的复苏奠定了良好的政策基调。而2022年12月以来的疫情防控优化政策，也有望极大程度上解决了房地产短期发展的受制因素。展望2023年，地产板块将迎来缓慢复苏，宏观经济的修复、疫情优化措施落地效果将是影响房地产复苏节奏的因素。由于2022年的深度调整，未来信心和预期的恢复以及经济、个人收入的增长预期落地仍需时日，我们认为2023年上半年销售市场仍然面临调整压力，在二季度之后才能进入修复通道，并呈现区域分化，向核心城市及核心区域集中。
高信用、销售稳健的企业有望抓住2023年窗口期适当提升市场份额，最终实现结构性分化。行业销售，投资及土地市场将在2023年下半年逐步趋于稳定，同时也带来房地产行业后周期下的估值体系重塑。
板块投资建议
我们认为，随着供给侧对保交楼的支持和深化，出险企业及出险项目有望进入有序重组或出清，此轮信用危机将逐步得到有序化解，行业有望在未来1-2年平稳过度到后周期阶段。在此轮洗牌过程中，央企国企及优质龙头民企以其稳健的经营和财务能力穿越周期，在市场复苏的过程中将率先受益并获得市场份额的提升和盈利的提升。因此，我们首选有高信用优势、持续拿地投资央企国企，如中国海外发展(688.hk)、万科(2202.hk)、华润置地(1109.hk)以及主业稳健、融资利好政策下弹性大的优质龙头民企，如碧桂园(2007.hk)。对于物管板块，随着地产板块的软着陆，物管板块估值压制因素也有望解除，对于住宅物管板块，首选受益于集中度提升的碧桂园服务(6098.hk)、万物云(2602.hk)；此外，我们仍旧长期看好商管板块，其消费属性及壁垒高的特点仍然不变，在疫情管控优化措施下，短期反弹修复的力度预计较大，我们首选华润万象生活(1209.hk)、星盛商业(6668.hk)。
行业
光伏
光伏行业专题：低碳能源转型长期共识不改，产业链瓶颈逐步改善
光伏行业高景气度持续
2022年预计国内新增装机90-100GW，海外140GW，全球市场装机增速近40%。2023年全球光伏装机增速仍有望达到45%至350GW以上，其中国内130GW，海外220GW。中国、欧洲和美国仍是主要的驱动市场。坚持双碳目标，加速绿电转型是具有长期确定性的，根据IEA预计，全球光伏装机容量有望在2027年超过煤炭装机容量，未来装机增长规模有望增长三倍以上。
中国光伏市场整体高增仍保持。根据能源局口径，2022年1-11月国内新增装机65.7GW，同比增长89%，累计装机规模达到371GW。在能源局“应并尽并”政策指导下，我们预计12月单月有望实现20GW以上的新增规模，全年新增装机85GW以上。
大型集中式项目明年复苏空间大。2022年6月，发改委等九部委联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出加快推进以沙漠、戈壁和荒漠地区为重点的大型风电太阳能发电基地。其中第一批大基地项目已全部开工，光伏项目规模约53GW，预计将于2022/23年分批并网；第二批大基地光伏项目规模约100GW，已部分开工，预计在2023年开始逐步并网；第三批大基地申报已陆续启动；截止12月，国内26个省市自治区已明确十四五期间的光伏新增规划，未来四年新增规模达到355GW。
多晶硅料价格拐点已至
2022年多晶硅料供需形势最为紧张，独揽产业链利润大头，硅料龙头企业毛利率将近60%；硅片龙头企业依靠长单保供，仍能维持较好的开工率和产出，单位盈利能力尚可；传统PERC电池片环节竞争激烈，且受硅料和硅片成本高企拖累，盈利能力承压，仅有大尺寸电池片存在产能结构性短缺而仍有利润。2023年硅料降价让利趋势下，其余各环节盈利修复情况仍将取决于各自供需形势，存在结构性短缺的环节预计受益更大。
硅料新产能加速释放，价格拐点已过，预计进入逐步下行阶段
2023年国内硅料季度供需形势较2022年将有明显宽松。主要体现在龙头积极扩产。
以及强势新进入者如青海丽豪、合盛硅业、宝丰等各自的产能落地。根据硅业协会统计及预测，2022/2023年底国内多晶硅料名义年产能将逐步近达到120/210万吨级别，2022/2023年硅料有效年产能预计分别逐步达到100/200万吨级别，可满足对应280/560GW组件生产需求(按单瓦组件硅耗2.8克计算).
12月以来，我们已经看到硅料价格逐渐松动。根据PVinfolink统计，12月14日至12月28日，致密料报价约从275元每公斤逐步降至198元每公斤，按年中高点300元每公斤计，跌幅大约34%，目前海外市场仍处淡季，国内央企和主要民企开发商仍在观望，因此期间不排除硅料价格仍会下降至150元每公斤的可能。但展望明年，考虑到硅料下游各环节扩产规模更大，且全球光伏仍在高增长阶段，所以我们预计2023年硅料价格下行节奏将会是随着产能逐步释放而呈现阶段式的逐级下降，类似2018年下半年和2020年初那种断崖式下降至100元每公斤区间的可能性并不大。
电池片将成为主产业链中相对紧张的环节，新电池技术有充分的技术红利阶段
电池片环节企业在2019年下半年进入利润空间下行阶段后在2021年实现触底。因此2022年初电池片环节因为利润水平较差和面临新电池技术路线选择问题，导致产能扩张相对较慢，随后海外市场拉动需求后形势好转，单瓦利润水平较2021年有明显修复，大尺寸电池表现更好。2023年随着硅料供给改善和硅片开工率提升，电池片环节有望受益硅料-硅片环节的联动降价；新技术路线电池片以TOPCon电池率先实现大规模量产，新电池头部企业产能相继投产并且享受转化效率提升带来的单瓦溢价。
根据PVinfolink和各厂家公开数据统计，2022年电池片环节新增规模预计达到164GW，到年底产能达到573GW，到2023年底产能达到660GW。大尺寸(182/210)PERC是主要扩产路线，小尺寸电池在逐步退出市场(158/166)，电池片环节产能整体仍少于硅片和组件。
TOPCon电池转化效率-成本优势已显现，且已具备规模化量产基础。目前龙头企业TOPCon电池量产效率已基本超过24%，接近PERC电池转化效率之极限24.5%，TOPCon量产成本相较PERC高约2-3分每瓦，且在设备国产化率提升单价下降，以及硅片薄片化和银浆耗量降低等可行的降本路径下，TOPCon电池量产成本还有进一步下降空间，渗透率快速提升趋势明确,且量产转化效率上仍在朝26%的目标推进。
根据PVinfolink和各公司公开数据统计，2022年TOPCon电池出货量预计接近20GW，约8%市占率，全行业TOPCon电池500GW的规划中，已投产57GW，在建126GW，2022和2023年预计将达到86GW和240GW，其中晶科能源24GW产能已投产，先发规模优势明显。我们预计以晶科为代表的TOPCon电池头部企业的规模、效率的相对优势会使其充分享受新电池的技术红利，单瓦盈利空间会有更好表现。
HJT处于规模量产前夕。隆基已于今年11月将自主研发的HJT电池转换效率提升到26.81%的新高记录，显示了HJT电池的巨大潜力。且HJT电池降本路径相对清晰，主要围绕通过低温银浆国产、银包铜技术等实现银浆成本降低；硅片减薄降低硅料成本；四个主要工序的设备国产化带动单GW投资额下降等。
组件环节盈利修复可期
2022年Q2起因为硅料紧缺加剧、持续涨价压缩下游盈利空间，组件环节开工率较低，利润水平触底，单一组件环节单位利润普遍为亏损1分每瓦以上。目前硅料价格拐点已现，下行趋势明显，近期的高价订单有望在后续享受到硅料降价的让利，综合考虑硅料、硅片的盈利空间下行以及电池片盈利空间的修复，一体化组件企业在终端组件环节盈利空间有望稳中有升，虽然国内集中式光伏市场仍在等待组件厂商降价后再开始起量，但海外高价市场的需求依然旺盛，因此海外出口比例较高的组件一体化龙头厂商受益会更为充分；其次是一体化龙头企业均有新电池路线组件规模量产，主要为TOPCon及隆基的HPBC，我们预计新电池组件亦能享受到转化率优势带来的功率增益和新品溢价。
2023年展望
2023年硅料供给释放进入降价阶段对下游装机需求催化较为确定，硅料环节的让利会形成产业链利润再分配，我们看好终端组件的因成本改善带来的盈利空间修复和下游电站开发商的光伏项目回报率的回升；其次是建议关注主产业链环节相对紧缺的电池片环节，有望在2023年迎来单瓦利润的进一步修复、特别是能享受到TOPCon等新电池路线逐步规模量产的溢价的龙头电池企业，比如晶科能源；以及受益装机放量、组件开工率提升的辅材环节中的光伏玻璃等。
行业
宏观策略
美股2023年投资策略：疾风劲草
2022年回顾
贯穿2022全年，美联储在奋力加息，追赶高企的通胀。俄乌战争带来的能源价格飙升给欧洲和全球都带来了灾难。新的病毒变种给中国的疫情防控带来了极大的挑战，并严重影响了全球供应链。美股尤其是科技股也遭遇了重创。幸运的是，接近年底，通胀已经明显得到控制，战局有所缓和，供应链问题也得到改善。虽然联储依然不敢松口，担心通胀卷土重来，但是债券市场已经开始为明年的衰退和降息定价。
2023年展望
主导2023年美股表现的依然是联储：紧缩是否会矫枉过正？到底会带来多么严重的衰退？持续高利率会不会引发全球范围内的金融危机？我们认为，有一定的可能联储只是在管理预期，以更坚定的立场引导市场主动进行调整，包括裁员、收缩投资、减少消费，给经济降温，从而使得联储不必真的继续严厉紧缩、导致不必要的经济衰退。软着陆仍有可能，虽然倒挂的利率曲线通常预兆着衰退。
经过一年多的挤泡沫，科技股价格大幅下滑，估值更趋向于合理。但是明年一旦衰退成真，企业业绩的下滑则很难避免。除了经济周期因素外，科技股面对的还有因为渗透率饱和带来的技术周期逆风，以及疫情期间需求被前置带来的短期需求放缓。随着收入放缓，企业只有主动调整、降本增效，才是正途。也只有那些拥有牢固的护城河、并持续拓宽护城河的科技企业，才值得我们长期投资。
科技改变我们的生活。这个主题是我们长期投资的标的。只是，我们在这段时间里，要以更严格的标准，精挑细选：足够大的真实需求和市场；足够领先和实用的技术优势；足够优秀的团队和执行；以及足够便宜的估值。与我们通常的印象相反，同时符合这些条件的股票凤毛麟角，绝大多数股票，甚至包括FAANG在内，都并不一定符合这些标准。此外，在防御性板块里，如消费、医药、公用事业、金融板块里，明年也可能会出现超出大盘整体的表现的个股。
在接近2022年底的时候，中国放开了疫情管制，造成了感染人数在短期内快速上升。随着明年初基本实现全民免疫，以及政府推出更多的刺激经济措施，中国有望基本恢复生活和生产正常，并与世界更紧密连接，从而继续为全球经济增长做出贡献。
2023年美股首选公司
苹果(AAPL)：iPhone14需求分化，高端市场地位更加稳固
波音(BA)：787交付恢复带动现金流好转
微软(MSFT)：商业云表现稳健，ToC业务将受较大压力
奈飞(NFLX)：用户重塑增长，广告将打开新货币化空间
英伟达(NVDA)游戏业务经历最坏时刻，数据中心业务有韧性
特斯拉(TSLA)：短期面临物流挑战，期待新工厂和4680电池爬坡
2023年美股重点关注公司
半导体：台积电(TSM)
互联网： 爱彼迎(ABNB)
生物医药：莫德纳(MRNA)、BioNTech(BNTX)
港股出现高开冲高后回吐，在开盘初段曾一度上升603点高见21396点，但是在过去三日的高低位波幅已逾2000点的情况下，市场趁高回吐是可以理解的运行模式。指数股转为分化的表现，其中，手机零部件股舜宇光学(02382)在周三急跌后急弹7.71％，而市场传出有政策支持夜经济的消息，相关的如餐饮股继续获得追捧，华润啤酒(00291)和海底捞(06862)，分别再涨了有5.33％和4.34％。
恒指收盘报21052点，上升259点或1.24％。国指收盘报7172点，上升107点或1.51％。恒生科指收盘报4494点，上升67点或1.51％。另外，港股主板成交量进一步增加至1741亿多元，而沽空金额有277.6亿元，沽空比例有15.94％。至于升跌股数比例是951：726，日内涨幅超过12％的股票有47只，而日内跌幅超过10％的股票有36只。港股通连续第八日出现净流入，在周四录得有33亿元的净流入额度。
第一上海——2023年策略报告
地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球经济下行压力加大
2022年为了应对俄乌冲突和疫情导致的高通胀压力，各主要央行自3月份开始加息缩紧流动性以及退出财政刺激政策，全球经济下行压力开始加大，金融市场不稳定加剧。自2022年3月以来，美联储已连续6次激进加息，分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25、50、75、75、75、75个基点，今年累计加息375个基点，预计到年底还会加息50个基点。欧洲央行自2011年时隔11年之后在今年7月首次加息，三度升息，加息幅度累计达200个基点。日本央行虽然在利率上一如预期按兵不懂，却自1998年以来首次通过干预汇市来支撑日元。今年以来美国CPI不断上涨，六月达到9.1%的最高位，是1981年11月以来的最高通胀，十月通胀7.7%，通胀在加息背景下逐步降低。欧元区十一月通胀率为10%，当月通胀率放缓幅度为2020年以来最大，得益于能源和服务成本涨幅放缓，预期年底钱央行将加息57个基点应对通胀。
展望2023年，疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，全球经济增长将会放缓，IMF预计2023年全球经济将达到2.7%的增长。预计全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体在上半年陷入衰退的机率加大，亚太新经济体出口增长面临压力，全球高通胀在大幅加息背景下将在一定程度上缓解。
中国疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济有望增速提升
2022年，中国前三季度国内生产总值(GDP)870,269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%。分季度看，一季度同比增长4.8%，二季度同比增长0.4%，三季度同比增长3.9%。分产业看，前三季度第一产业实现增加值54,779亿元，同比增长4.2%；第二产业实现增加值350,189亿元，增长3.9%；第三产业实现增加值465,300亿元，增长2.3%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为41.3%，拉动GDP增长1.2个百分点，货物和服务净出口对经济增长贡献率为32%，拉动GDP增长1个百分点。回顾2022年，受新冠疫情持续传播、房地产市场持续承压、美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动以及地缘政治不确定性加剧的影响，国内的经济增长压力在前三季度面临增长压力。展望2023年随着“二十条”和“新十条”的出台对疫情防控的进一步优化，我们预期明年中国宏观经济环境将有所改善，GDP在今年增长3.2%的基础上，2023年有望实现4.4%的增长。
迈向2023年，随着疫情防控的优化，疫情对经济负面影响的减弱，多重因素将共同推动消费渐进式反弹，并带动中国经济实现内生性增长。此外，政府不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，支持地产融资的“三支箭”政策组合落地，大幅提升市场的信心。展望2023年，中国的内需将会复苏，居民对未来的信心预期将会得到改善，但外围看由于欧美主要发达经济体有经济衰退的风险，外需将会偏弱。货币政策方面，预期2023年将保持稳定性和连续性，将稳增长作为货币政策的首要目标。财政政策方面，预计2023年财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点，地方政府发行债务中仍然会以专项债为主。
预计恒指和国企指数最高可升至23000点和9000点
港股方面，港股今年持续走弱，主要原因是因为：一是受奥密克戎变异毒株传染性更强导致的在内地多轮传播，今年3-6月上海、深圳和北京重要经济城市分别出现了封城管控现象，到10月份又出现了广州的封控，各主要经济城市出现的封控冲击着经济复苏；二是美联储为了应对国内高企的通货膨胀，截止至今已累计加息6次，累计加息幅度达到375个基点，港币跟美元挂购，港股资金面也面临流动性压力；三是：房地产市场面临着民营开发商债务危机，使得房地产市场承压，而房地产行业约占中国GDP比重的30%。此外中美关系的紧张等因素，叠加起来都造成了港股的走弱。截止2022年12月15日，恒生指数年初至今下跌17.830%，国企指数下跌21.95%，恒生科技指数下跌28.63%。
展望2023年，我们对香港股市维持乐观的态度，主要是基于：
一、自2021年3月份到2022年10月，港股经历了有史以来长达18个月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美联储加息、地缘政治和中美关系紧张等一系列因素叠加的影响。目前恒生指数估值已经处于历史极低的水平，股息率也具吸引力，相较处于高通胀和估值依然较高的欧美市场，恒指的安全边际更足：恒生指数相当于2023年的9倍市盈率，恒生国企指数相当于2023年的8倍市盈率；恒生指数和国企指数的预期息率为3.7%和3.7%，相较欧美等股票市场具有较高的吸引力。
二、“二十条”和“新十条”使得国内疫情优化进一步落地，利好明年国内经济疫后复苏反弹。疫情政策放开后，短期看新冠感染人数会增加，居民消费出行的意愿会受到冲击，但是长期看，疫情高峰过后，国内服务类、接触类、体验类消费将得到明显的改善。我们认为，随着疫情的放开，香港澳门和内地之间恢复正常的通关，不仅仅利好内地的消费市场，也带动香港澳门本地的消费，特别是澳门的博彩板块公司以及香港本地零售上市公司的营业的改善。
三、央企国企估值重塑，中国特色估值体系下优质资产的重估将给港股带来价值提升机会。11月21日证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，建设中国特色估值体系的本质又是中国优质资产的重估，特别是在港股国企指数当中的国央企、银行股以及高息的国央企存在重估的机会。此外，内地与香港互联互通机制的不断完善，也将会帮助港股的估值从投资者结构中得到进一步优化。
四、扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来，中国经济的长期发展韧性不会改变。12月6日召开的中共中央政治局会议，提出明年要“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”。随着拖累今年经济增长的疫情反复和地产下行两大因素明显转向，尤其是房地产近期支持政策密集出台，稳定房地产融资已形成了信贷、债券、股权投融资的“三箭齐发”态势，我们对明年总体经济复苏形势持相对乐观的判断
结合公司盈利的增长和估值方面的考虑，我们认为2023年恒生指数合理价位区间为18000-23000，对应预期市盈率为9-12倍；恒生中国企业指数区间为6000-9000，对应预期市盈率为7-11倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数2023年最高仍有29%和36%的上升潜力。
投资策略
展望2023年，我们建议投资者优先配置有持续增长潜力的行业和公司，关注互联网科技、消费、高端制造、电信运营商、医药和优质央企国企公司的投资机会，我们建议关注以下四大投资主线：
关注具有中国特色估值体系优势的优质央企国企公司
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从经营层面上看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企具有较为明显的改善，但国有上市企业等估值长期、普遍较低，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企板块价值的认知。我们重点推荐分红比例逐步提高，基础业务稳固和产业数字化高速发展的运营商，如中国移动(941.HK)、中国电信(728.HK)、中国联通(762.HK)、中国民航信息网络(696.HK)、中国神华(1088.HK)、中国铁建(1186.HK)等。
关注中国电动车、新能源等核心高端制造公司
中国拥有14亿人口的大市场、完整全备的产业链、大基建和人才红利四大优势，在充分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国能以大市场需求为基础，实现技术和产品的升级。二十大报告再次强调：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快建设制造强国，发展硬科技，突破“卡脖子技术”，推动制造业高端化、智能化和绿色化发展是重要方向。我们重点推荐自主可控，拥有硬科技的公司，如时代电气(3898.HK)、比亚迪电子(285.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、舜宇光学科技(2382.HK)等。
关注疫后复苏的医药消费板块公司
近期我国的防疫政策出现了明显的优化，后疫情时代终将到来。目前国内无论是消费者信心，还是实际消费数据都处于底部，在防疫政策持续优化下，消费者信心有望提升，明年国内消费很可能迎来明显的修复。从海外的情况来看，消费和医药板块市场的表现普遍较强，建议积极关注医药生物、食品饮料、社会服务等行业龙头公司，推荐：李宁(2331.HK)、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、华润万象生活(1209.HK)、银河娱乐(27.HK)、石药集团(1093)、中国中药(570.HK)、新东方(9901.HK)、敏华控股(1177.HK)、奈雪的茶(2150.HK)等
关注互联网科技公司
二十大会议报告提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”。互联网科技公司对实体经济的促进作用不可替代，数字经济也将促进实体经济深度融合，头部互联网科技公司有望助力技术重新，科技自主。我们看好中国新经济互联网企业在未来的发展，尤其是随着防疫优化后，企业营收增长加快，对外卖、OTA、到店等板块复苏弹性大，驱动互联网广告、电商、云业务等加速复苏。重点推荐关注腾讯控股(700.HK)、美团-W(3690.HK)、京东集团-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所(388.HK)等。
结合以上四大投资主题以及我们对于2022年市场风格的判断，我们精选了2023年第一上海的首选公司如下：腾讯(700.HK)、美团点评(3690.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、比亚迪电子(285.HK)、时代电气(3898.HK)、中国移动(941.HK)、兖矿能源(1171.HK)、华润万象生活(1209.HK)、李宁(2331.HK)、中国生物制药(1177.HK)、金沙中国有限公司(1928.HK)、港交所(388.HK)。
行业
医药
医药行业专题：择优布局，静待花开
医药子板块之间估值分化加剧，整体估值处历史低位
2022年医药行业整体表现相对疲软，截至12月15日，恒生医疗保健指数年初至今变化-21.4%，跑输恒生指数4.15pp。我们认为医药板块回落主要由于集采扩面以及地缘政治两个因素，具体来看，今年年初起，国常会决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，通过定期集采持续降低药品价格，降低居民用药负担，受此影响，部分医药企业利润受到一定的侵蚀和挤压，行业整体出现较大回落；除此，中美关系紧张局势未见明显缓解，美国加码对我国生物医药产业的制裁，逆全球化的加剧，导致部分药企国际化进程亦受到一定阻碍，海外业务受损，尤其CRO产业链中大部分企业收入主要来自海外，随着部分国家对我国生物医疗领域出口政策进一步收紧，医药板块出现较大回落。
从P/E角度来看，医药板块各个领域估值均低于历史平均水平，考虑疫情防控政策放松，分等级看医院诊疗人次恢复，医院整体诊疗量有望快速恢复，疫情受损行业复苏趋势尤为显著，推动消费加速复苏，预计2023年3月我国有望进入群体免疫，开放国门指日可待。
防疫措施放松，消费复苏，医药制造业逐步恢复
根据国家统计局数据，2022年1-10月医药制药业累计营业收入达23,247亿元，营收累计同比变化-2.1%，与去年营收基本持平；2022年1-10月医药制造业累计利润总额达3496亿元，受去年高基数影响，利润累计同比变化-29.3%。整体来看，疫情加速催化居民健康意识提升，医疗健康需求持续增加，年底防疫措施放松推动医药制造业呈恢复趋势，且各部门鼓励创新和严监管的政策频出，助力中国医药行业可持续性规范发展。
集中采购“以价换量”，医保资金“腾笼换鸟”，医保控费态势不变
2022年1-10月医疗卫生财政支出同比增长12.6%至17,538亿元，相比来看，国家公共财政支出同期增速6.4%，医疗卫生财政支出增速高于国家财政支出增速6.3pp，医疗卫生占公共财政支出比重稳步提升至8.5%左右。疫情催化国家加强医疗卫生基础设施和产业链的资金投入，预计未来医疗卫生财政支出比重有望持续提升，向欧美日等发达国家10%-15%的占比区间靠拢。
近几年，尽管医保缴纳出现波动，防疫相关支出增加，但医院日常支出相应减少，整体医保基金结余情况依然有所增厚。根据国家统计局数据，2021全年以及2022年1-9月医保支出同比增速分别为14.3%和-0.5%，同期医保收入增速为15.6%和5.5%，医保控费趋势显著，降本增效利好长期医保支付体系发展。
医改大背景下，医保支付金额和药品市场规模并未减少，但控费和降价确有发生，我们认为主要由于1)集采以价换量：在单价下降的前提下维持销售额不变甚至略有增长，药企需要生产更多的量以满足市场用药需求，生产和运营效率高的药企仍有望维持一定利润水平，否则可能提升药企成本，进一步摊薄利润，被迫寻求新产品组合来推动第二增长曲线。2)医保腾笼换鸟：将医保资金按临床价值和创新程度，从低到高进行转移支付，例如将医保资金分配从仿制药转向创新药，从支付端鼓励药企布局“真”创新品种，避免过度“内卷”的同质化竞争。因此，医保控费大背景下的集采“以价换量”和医保“腾笼换鸟”仍为行业主旋律。
集采进入常态化，医保支付体系向创新药倾斜
2018年至2022年，医保局主导的仿制药带量采购已第七轮，仿制药集采进入常态化，带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均降价幅度近50%。2018年，医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，2019年又对“4+7”带量采购品种全国扩面，即第一批集采扩面，共涉及25个品种，平均价格降幅50%以上，随后经历多轮集采，医保局对中选药企和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加。自第六轮集采开始，采购范围从小分子药品拓展至大分子生物类似物，第六轮集采为胰岛素专项，纳入二代、三代胰岛素，整体报量为2.14亿支，涉及金额170亿元左右，于2021年11月开标，包括16个通用名品种，11家企业的42个产品拟中选，拟中选产品平均降价48%。除此，第七轮集采于2022年7月开标，涉及58个品种208个品规，其中22个品种销售额超10亿元，六个品种符合申报资格企业数大于10个，本次集采是带量采购政策执行以来涉及金额规模最大的一次，且竞争激烈，拟中选产品平均降价47%。综上，药品集采范围有望持续扩大，仿制药集采政策已进入常态化阶段。
自2016年国家启动首轮国家医保谈判至今，每年一次的医保谈判已成常态，受疫情影响，2022年国家医保药品目录谈判延期开展，具体时间待定。参与医保谈判的品种从2016年的5个增至2022年的343个(入围品种)，累计达840个，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。尽管近几年医保谈判价格平均降幅均在50%以上，但品种间价格降幅高度分化，以2020年为例，多种PD-(L)1单抗药价降幅超过60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16.3%。
考虑到创新药获批上市后仍需经历药物招标、进院、医保准入等环节，药企需以单个省和医院为单位做产品推广，产品放量周期长，效率低，而通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以价换量。以百济神州的替雷利珠单抗为例，其PD-1单抗于2019年12月获批上市，并于2020年底通过谈判纳入医保，从样本医院数据来看，替雷利珠单抗由2021Q1至2021Q2起快速放量，截至2022Q3，样本医院销售额已达2.5亿元。综上，医保谈判简化和缩短了新药上市后进入医院终端的流程和时间，通过降价，大幅提升创新药的可及性，推动药企在短期内提升产品的市场渗透率。
2022年6月29日，国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次明确了简易续约规则，分为协议期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医保适应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比例和增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的品种，降幅最高不超过25%。整体来看，创新药续约降价预期温和。
此外，2022年以来国家CDE发布涉及突破性疗法(BTD)加速审批、单臂注册临床(SAT)附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创新药再开绿灯，缩短了临床开发时间，提高了临床开发弹性和成功率，医保支付体系整体向创新品种倾斜，创新研发热情高涨态势不变，利好具备创新研发实力的本土biotech。
License-out突显我国药企创新研发实力，创新药国际化大势所趋
政策宽松后，我国药企研发热情高涨，研发投入持续增加，license-in/out合作模式越发普遍，研发平台价值分化明显。经过3-5年的研发积累，我国创新药研发能力逐步提升，尽管出现靶点扎堆、同质化“内卷”竞争现象，仍有多个优质biotech药企通过向海外头部大药企对外授权在研重磅创新品种，自证研发实力。
2020-2021年对外授权项目明显增加，参考2015-2019年每年仅有不到10项对外授权，对比之下，根据公开信息统计，2022年对外授权超过40项，项目数量呈上升态势，且交易金额再创记录，体现出海外MNC药企对我国biotech创新能力的认可。根据医药魔方数据，截至2022年10月，全球BD交易共602项，涉及项目732个，协议总金额1284亿美元，其中涉及中国企业的交易169起，占比28.1%，其中我国企业license-in和license-out项目数分别为58项和43项。
综上，国内创新药品获批数量增加显著，国产创新药的注册申请快速增长，我国创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄，中国正在经历“Me-worse/Me-too/Me-betterBest-in-classFirst-in-class”的转型与突破，强烈建议关注1)具备强大的研发实力和管线推进效率，生产规模具备成本优势，拥有强大的商业化推广和全球化能力的综合型biopharma及龙头药企，如信达生物(1801)、百济神州(6160)、中国生物制药(1177)、石药集团(1093)等；2)创新管线差异化布局，具备国内或全球首发潜质，在独特靶点或赛道具备领先技术，积极拓展国际化合作，极具增长潜力的优质biotech公司，如康方生物-B(9926)、荣昌生物-B(9995)、诺诚健华-B(9969)、君实生物-B(1877)、康宁杰瑞制药-B(9966)等。
创新药企融资较21年下滑，市场担心竞争、产能过剩、增速下滑和国际关系问题
从全球生物医药领域融资总额来看，2022年上半年融资总额为199.85亿美元，依然是从2016年以来融资金额次高的年份，从赛道来看，基因治疗、CXO、AI+制药、和免疫细胞治疗是融资的前四赛道。
CDMO即合同研发生产组织，是一种新兴的研发生产外包组织，主要是为医药生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品，提供工艺开发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产服务的机构。2020年，全球CDMO市场规模为424亿美元，预计2025年市场规模将达到856亿美元，2020-2025年，年复合增长率预计将达到15.1%。2020年，我国医药产业CDMO市场规模为317亿元，预计2025年市场将达到937亿元，2020-2025年年复合增长率为24.2%。2021年，全球生物药CDMO市场规模约为211亿美元，中国生物药CDMO市场规模约159亿元。
在我国生物药CDMO市场中，以药明生物一家独大，2021年的市场份额达到64.6%。而22年预计药明生物全球市占率约第二，约10%，仅次于排名第一的lonza。而且药明生物采取“follow/win the molecular”的策略，目前在全球新生物分子中公司能达到4-5成的项目数，而且CDMO行业有赢者通吃的行业规律，随着分子研究的推进，我们相信药明生物的市占率仍会稳步提升。
制药和生物技术公司外包给生物CDMO公司的比率目前为20-30 %,预计未来仍有增加的可能。加上抗体药物每年10%+行业增长，我们看到各主要市场参与者都在快速产能扩张。如LONZA 22年资本支出约19亿瑞士法郎(占收入30%左右)，23-25年Capex保持在16-18亿瑞士法郎。三星生物22年底4号工厂建成(增加25.6万升产能)使得公司23年底产能达到61.8万升。同时公司宣布购买土地用于建设第二个生物园区，比第一个生物园区大30%,用于安置另外四个工厂和R&D中心。富士胶片公司21年CDMO产能为18万升，23年将达到33.7万升，25年49.7万升，26年65.8万升。而药明生物22年产能为26.2万升，预计公司在22-24年资本支出将达185亿元，使得公司产能在26年产能达到58.8万升，但是为了防止地缘政治风险和响应客户需要，公司63%的产能在国内，37%在海外。
虽然海外竞争对手的产能扩张迅速，但是由于国内制造业成本优势和工程师红利的催化下(药明生物预计海外建厂和运营成本是中国的1-3倍)，使得中国CDMO仍有成本优势。药明生物、药明康德、凯莱英等头部CXO公司海外业务占比均较高,海外业务仍有竞争优势，但是行业竞争愈发激烈也是不争的事实。
乘政策之东风，集采力度边际缓和，进口替代为长期主旋律
2021年以来，以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建陆续开展，医疗新基建项目从包括北上广深在内的大城市，逐渐拓展到其他城市，医疗市场建设与扩容已提上日程。除此，医疗专项债亦从2020年开始大幅增长，今年9月7日，国务院常务会议发布1.7万亿规模的设备购置和更新改造政策，同月，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，中央财政贴息2.5%(期限2年)，补贴后实际贷款成本不高于0.7%。重点支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造，主要用于教学、科研、实验、实训等，有望利好质谱仪、色谱仪、基因测序等基础科学仪器产业。
除此，2021年12月工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》提出到2025年实现全产业链优化升级的目标，基本补齐医疗装备基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术等瓶颈短板，攻关医疗影像设备、有源介入器械、内窥镜、医疗机器人、呼吸机等医疗器械上游核心元器件、关键零部件和先进基础材料等，提升供应链现代化水平。后疫情时代，财政部对基本公共卫生的补助资金和重大公共卫生的补助资金的支持力度加大，2022年投入近千亿元，其中提前发放比例增加，表现出中央提高公共卫生的决心。
近几年，国家对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强，实现进口替代。同时，相关监管部门亦在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械行业制定了更细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械相关政策以规范类政策为主。2021年工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准(2021年版)》提到其中178种医疗器械按照100%、75%、50%、25%等比例采购本国产品，医疗器械终端价通常较出厂价加价2-10倍不等，且流通环节容易发生腐败，既要降低流通环节成本铲除腐败土壤，又要降低采购价格造福更多百姓，还要鼓励创新发展和国产替代。我们认为，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措，我国持续加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，医疗服务价格结构有望进一步优化。
我国医疗器械行业从代理走到自主研发，从低端器械走到高端器械，行业经历了数次变革，随着国内制造业向高端迁移，我国的医疗器械企业技术工艺水平也有了显著的提升，产品逐渐与进口产品缩短了差距。以冠脉支架领域为例，主要外资企业包括美敦力、波士顿科学、强生等在国内市场份额已经很小，主要内资企业包括微创、乐普、吉威等国产代表，合计市场份额已超过80%，行业已基本完成进口替代。我们认为，随着高端技术的突破和迭代以及政策鼓励因素的催化，未来将有更多本土企业凭借创新硬科技完成国产替代进程。
高端医疗设备方面，内窥镜等高端器械设备具有技术壁垒高、国内起步晚等特点，近年来国内也逐步涌现出了一批具有较强研发能力的国产企业。除此，PET/MR和PET/CT作为医学影像领域的超高端设备，能够尽早、准确地对恶性肿瘤、心血管等患者进行诊断和分析，目前分别属于国内甲类和乙类医疗设备，国内装机量较低，十四五期间配置证有望下放。我们认为，在医疗新基建的行业背景，贴息贷款的政策扶持以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医疗设备企业有望实现弯道超车。我们建议关注自主创新研发能力强，具备出海潜力的平台型龙头公司，如微创医疗、威高医疗、微创机器人、先健科技等；也建议关注已消化集采风险的人工关节龙头，如爱康医疗、春立医疗等。
医院诊疗量有序恢复，行业壁垒高的疫情受损股投资价值凸显
2020年初起的各种疫情防控措施对医疗机构正常诊疗秩序造成影响，2022年1-6月国内各类等级医院总诊疗人次数为19.62亿，与2019年1-6月的31.62亿相比，年复合增速为2.6%。医院端诊疗需求在疫情影响下仍然具有韧性，但增速明显放缓。2022年1-6月国内基层医疗卫生机构总诊疗人次数为10.41亿，仅为2019年同期总诊疗人次数的47.5%，基层医疗卫生机构诊疗需求受疫情影响较大。
随着疫情防控政策的优化调整，疫情对于我国医疗机构正常诊疗秩序的影响将越来越小，后疫情时代医院诊疗量将逐步恢复，医疗服务板块整体有望迎来客流增长，预计2023年严肃医疗场景下各类需求恢复有望大幅提升医疗服务板块投资价值。
政策端来看，2022年4月召开的国务院常务会议指出，要扩大重点领域消费，促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。由此可见，国家相关法律法规政策已肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用，医疗服务相关企业有望加速恢复。
整体来看，建议关注疫情受损严重的辅助生殖、口腔、眼科等高壁垒细分赛道龙头公司的长期成长性，如锦欣生殖(1951)等。
中药鼓励发展，配方颗粒受标准限制进展缓慢
22年3月国务院发表“十四五中医药发展规划”。截至2020年底，全国中医医院达到5482家，每千人口公立中医医院床位数达到0.68张，每千人口卫生机构中医类别执业(助理)医师数达到0.48人，99%的社区卫生服务中心、98%的乡镇卫生院、90.6%的社区卫生服务站、74.5%的村卫生室能够提供中医药服务，设置中医临床科室的二级以上公立综合医院占比达到86.75%，备案中医诊所达到2.6万家。中医药取得重大进展，但是也有不足。中医药发展不平衡不充分问题仍然突出，中医药优质医疗服务资源总体不足，基层中医药服务能力仍较薄弱，中西医协同作用发挥不够，中医药参与公共卫生和应急救治机制有待完善，传承创新能力有待持续增强，中药材质量良莠不齐，中医药特色人才培养质量仍需提升，符合中医药特点的政策体系需进一步健全。到2025年中医药的发展目标为，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。
根据弗若斯特沙利文的数据，我国中医大健康产业市场规模已从 2015 年的 5790 亿元增长到 2019 年的 9170 亿元，占据医疗健康市场总额的 19.7%，复合年增长率 达 12.2%，预计 2023 年将达到人民币 14450 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。中医门诊人次的渗透率预计将由 2019 年的 13.3%增长至 2023 年的 15.3%。
中医诊疗服务领域的市场参与者主要为公立综合国有医院和私营中医门诊部/诊所 两类，21年底全国中医类医疗卫生机构总数为7.73万个。其中公立综合国有医院在整个领域内占据主导地位，据《2021 年我国卫生健康事业发展统计公报》，中国公立中医院数目在全国中医类医疗卫生机构中仅占7.4%，却需满足 57.3%的门诊需求。 2021 年末中国共有 71583 家私营中医医疗提供商，数量占全国中医类医疗卫生机构总数的 92.6%，市场份额占 20%，私营领域市场分散度高。20年民营中医医疗行业规模约600亿元。
21年底中医类别执业(助理)医师达73.2万人，比12年增长近一倍。国家中医药管理局近日印发《“十四五”中医药人才发展规划》。规划提出，到2025年，医疗卫生机构中医药人员总数突破100万人。据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国中医师人数仅占医师总人数的 16.1%，中国仅有 120名国医大师(即国家中医药管理局选出的大师级中医专家)和201名全国名中医。
中国公民中医药健康文化素养水平已达20.69%，国人对中医认可度越来越高。优质私营医疗机构既能够用市场化手段吸引名中医坐诊，又能通过名医积累的信任度和认可度来能够分流公立医院患者，缓解市场供需矛盾。我们继续看好优质头部中医机构如固生堂的发展和壮大。
行业
燃气行业
燃气行业专题：天然气需求增速短暂回调，“双碳”目标下增速将恢复
2022年燃气行业回顾
消费量增速有所放缓，过去10年复合增长率为10.7%
天然气在我国一次能源占比近年来逐年提高，从2010年的4.0%提升到2021年的8.9%，对能源消费的贡献持续提升。天然气消费量在过去10年年复合增长率达10.7%。
2021年，中国天然气的表观消费量为3690亿方，同比增长12.5%，“十四五”规划实现良好开局。根据万得数据显示，2022年1-10月，天然气累计表观消费量2969亿立方米，同比下降1.5%。增速下滑的原因有两个方面。第一，受疫情反复影响，生产活动开展受限，工商业用气量下滑。第二，国际LNG现货价格高企，提高了能源供应增量的边际成本，抑制了部分高耗能和低端产业用气需求。我们认为，由于11月及12月是冬季保供重要时间段，且各地逐步实施疫情管控优化措施，生产活动将逐步恢复，2022年天然气消费量有望与去年持平。
天然气产量增速放缓，进口依赖度近年连续下降
根据国家自然资源部数据，截止2021年底，我国已探明天然气基础储量约18.51万亿立方米，比2020年新增1.6亿立方米。非常规天然气页岩气及煤层气的新增探明地质储量分别为7454亿立方米及779亿立方米。
国家统计局数据显示，2021年全年天然气生产量为2076亿立方米，同比增长7.8%。 Wind数据显示，2022年1-10月，天然气累计产量达1785亿立方米，同比增长6.0%，天然气产量增速有所放缓。预计随着国家加快油气等资源先进开采技术推广应用，以及非常规天然气增储上产，我国天然气产量仍可以维持每年100亿方以上的增产。
虽然国产气产量有了一定程度的增长，但仍无法满足需求端的缺口。2021年天然气进口数量达1680亿方，同比增加19.9%，进口依赖度37.7%，近年呈下降趋势。受2022年总体经济发展放缓、疫情反复、LNG价格上涨、冬季气温总体较高等因素影响，2021年1-10月，天然气累计进口量约1234亿方，同比减少10.5%
进口天然气中以管道气和LNG进口为主，管道气方面，自2019年12月2日中俄东线通气以来，为东北乃至华北及华东地区提供了有力的保障，据统计，截止目前，中俄东线已累计进口天然气280亿方。12月7日，中俄东线泰安-泰兴段正式投产，标志着我国东部能源通道全面贯通。中俄东线按照北段(黑河-长岭)、中段(长岭-永清)、南段(永清-上海)分段核准、分期建设。北段工程和中段工程已分别于2019年12月2日、2020年12月3日建成投产，南段工程于2021年1月6日全面开工建设，今年9月已实现永清至泰安段投产通气。
中俄东线的设计供气量达380亿方/年，进口输气产能还在爬坡期，中俄东线是继中亚管道、中缅管道后，向中国供气的第三条跨国境天然气长输管道。中俄东线将大幅提升东北地区资源供应能力，同时增加环渤海地区陆上资源供应通道，缓解该区域对进口LNG的依赖，一定程度上降低用气成本，并通过与西气东输管道系统互联互通，推动长三角地区形成东、西、南、北四方供气格局，有效缓解该区域管输瓶颈。
俄乌战争使国际LNG价格再次出现巨大波动
2021年，国际LNG价格经历了淡季不淡的异常上涨之后，在2021年底有了一定回落。但是2022年初的俄乌战争，使LNG价格又步入上涨通道。2022年3月以来，俄气加速退出欧洲市场，这造成欧洲能源价格剧烈上涨。为缓解能源危机，9月以来欧洲多管齐下，包括加大LNG进口设施建设、大力增加天然气采买、减少天然气需求等，欧洲天然气初期率逐渐增加，国际LNG价格得以回落。
预计随着2022年-2023年的冬季来临，库存也将逐渐减少，如果加上寒冬，LNG可能也将面临短缺情况。因此，LNG继续暴跌的可能性不大，随着欧洲补气措施和采用其他能源替代的措施逐步实现，短期内LNG大跌或大涨的可能性不大，会恢复到合理水平。但长期看，由于主要生产国天然气投资的减少，而需求端对天然气作为双碳目标下过渡性能源的需求还会增加，国际LNG价格仍将处于上涨趋势。
国内买家积极与国际厂商签订LNG长协，提前锁定气源
2021年的国际LNG价格波动叠加2022年初的俄乌战争，国际天然气价格上涨基本成为共识，很多天然气买家意识到气源的保障以及规避现货价格大幅上涨的重要性。2022年，很多中国买家纷纷与国际厂商签订LNG长期协议，远期锁定天然气的进口数量和价格，避免受到国际现货市场价格波动的影响。这有利于我国获得稳定低价气源，保障天然气供应。
2023年燃气行业展望
“双碳”目标下，销气量依然有强劲增长
我国“双碳“目标提出，到“碳达峰”的2030年，我国非化石能源在一次能源消费中占比将达25%，意味着75%的一次能源消费还是来自化石能源，而天然气在化石能源中单位热值含碳量最低，是最清洁的化石能源。过去10年，天然气消费量的年复合增速为10.7%，而煤炭和石油的年均复合增速为1%及3.6%，天然气增速明显高于其他化石能源。因此，天然气将在“双碳”目标实现过程中将继续发挥举足轻重的作用。
从供给端来看，全球天然气可采资源量为800-900万亿方，可供全世界使用超过200年。我国国产气开采近年来不断加速。我国天然气进口来源多元化，天然气进口来自28个国家，有效分散了风险。国产气的加速开采加上进口气的多元化，从一定程度上保证了天然气的供应。另外随着国家管网公司的成立、LNG接收站接收能力和调峰能力的不断加强，天然气的可及性不断提高，上下游价格联动机制也已逐步铺开并逐步实施，我们认为整体行业将朝着更加健康的方向发展，市场对资源的调配将更加有效，供需格局更加完善。
因此，我们认为，到2030年，我国的天然气消费量有望达到高单位数的年复合增速。考虑2022年经历了房地产低迷和经济放缓后，2023年房地产将迎来复苏和经济逐步恢复，2023年天然气消费量增速有望达到双位数的水平。
2023年燃气公司基本面将有所恢复，并进入转型期
2022年，俄乌战争、房地产市场低迷、疫情反复、经济放缓多重因素导致燃气公司的业务开展受到不同程度的影响，气源成本不断上涨、顺价延迟、接驳及增值业务开展受限、销气量增速放缓，进一步导致燃气公司盈利放缓。
2022年底，随着房地产风险逐步消除、疫情防控措施优化，2023年燃气公司所面临的宏观环境会大幅好转，进而使燃气公司的业务趋于正常化。与此同时，传统燃气业务随着城镇化率进入稳定期增速预计逐步下滑，因此燃气公司已经通过多种方式寻求转型，保障传统业务的盈利增长及寻找新的利润增长点。
目前燃气公司普遍积极寻求向上下游延伸，完善天然气产业链布局。上游方面，可以通过与海内外上游公司进行合作，保障上游气源供应以及价格的稳定。下游方面，持续挖掘客户需求和用户机制，发展增值业务，拓宽业务面。不少城燃公司已经做出了一些尝试，比如与国际LNG产商签订购销合同、南方供暖工程、综合能源业务等，我们认为这些业务不仅符合行业发展的方向，也是与城燃公司的传统业务具有高度协同性的业务，未来将会成为城燃公司争相发展的赛道之一。
板块投资建议
短期来看，燃气公司的业绩经过2022年的深度调整，有望在2023年随着宏观环境的改善迎来盈利和估值修复。长期来看，销气规模大的龙头城燃公司将更加受益于天然气作为“双碳”目标下重要的过渡能源而带来的销气量增速；龙头城燃公司具有全国布局，根据不同区域选择有价格竞争力的气源，优化气源结构；龙头城燃公司也具备较高的成本议价能力，具备成本优势和在市场价格波动时保持一定的韧性；龙头燃气具有庞大的客户基础，为转型提供了天然的基础条件。我们仍然推荐：新奥能源(2688)、华润燃气(1093)、中国燃气(384)。
行业
地产行业
房地产及物业行业专题：进入深度调整后的缓慢复苏
2022年行业基本面进入深入调整
回顾2022年，房地产行业基本面延续2021年下半年信用危机以来的颓势，叠加疫情频繁扰动，进入深度下调。1-10月份，商品房销售面积累计达111179万平方米，同比下降22.3%，商品房销售额累计达108832亿元，同比下降26.1%。2022年6月份，由于政策的发力特别是房贷利率政策及创设信用保护工具的债券发行支持政策的刺激、房企加大推盘力度进行半年冲刺、以及部分重点城市疫情防控取得成效得到适度放开，1-6月份全国商品房销售面积及金额的降幅从2021年下半年行业危机以来首次缩窄。然而，由于7月份出现的“停贷”风波，对本来就已经脆弱的信心和预期造成进一步的压力，虽然国家也出台了相关的纾困政策，但是下半年的销售并没有进入市场预期的复苏行情。我们认为，2022年行业面临的需求深度萎缩的原因有以下几点：1)房企的相继出险引发购房者对期房按时按质交付的信心；2)疫情的反复影响房企销售活动的开展；3)整体经济下行、房价下跌及收入预期的下降，抑制部分购房需求。
开发投资方面，2021年初的“三道红线”出台，房企开始主动降杠杆。2021年下半年信用危机，房企的融资性现金流再度受到前所未有的压力，叠加销售下行，以销售回款为主经营性现金流亦面临巨大的压力，在资金面受到双重冲击情况下，房企无力进行投资。1—10月份，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%；房屋新开工面积103722万平方米，同比下降37.8%；房屋竣工面积46565万平方米，下降18.7%。
党的二十大召开之后，利好政策频出，提振市场信心，推动行业平稳发展。10月底开始，国家密集出台助力房企恢复融资能力的各项政策，包括由交易商协会推进及中债增提供增信的扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)、支持房企股权融资的5项优化政策(“第三支箭”)、央行及银保监发布的涉及存量融资展期等有利于房企融资的《于做好当前进入支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》的16条内容、国有大行密集对房地产企业提供授信等，从融资端给予房企实质性的支持，有利于修复及提振市场信心，引导房地产市场软着陆。
2022年地产板块展望：行业迎来缓慢复苏
2022年房地产行业的深度下调，其实是在行业步入后周期的背景下发生的。房地产行业过去20多年支撑了国家快速的城镇化以及工业化的发展，但是未来，随着城镇化速度放缓、居民杠杆率的提升、人口出生率的下降，房地产行业的基本面将发生根本性改变。以高杠杆撬动企业规模的发展模式将转变为精细化运营和塑造高质量可持续的盈利能力的发展模式，以适应房地产进入存量时代的发展需求。而2021年下半年延续到2022年的信用危机，从一定程度上讲，也是房地产行业转型过程中经历的一次涅槃。需求的下降叠加疫情的反复，放大了房企本身流动性危机的外溢性，使得2022年对于行业及房企来讲均是一个深度出清和面临巨大压力的一年。而2022年10月底以来的出台的利好政策，从融资端给予房企实质性的支持，同时也提振了市场的信心和预期，为2023年的复苏奠定了良好的政策基调。而2022年12月以来的疫情防控优化政策，也有望极大程度上解决了房地产短期发展的受制因素。展望2023年，地产板块将迎来缓慢复苏，宏观经济的修复、疫情优化措施落地效果将是影响房地产复苏节奏的因素。由于2022年的深度调整，未来信心和预期的恢复以及经济、个人收入的增长预期落地仍需时日，我们认为2023年上半年销售市场仍然面临调整压力，在二季度之后才能进入修复通道，并呈现区域分化，向核心城市及核心区域集中。
高信用、销售稳健的企业有望抓住2023年窗口期适当提升市场份额，最终实现结构性分化。行业销售，投资及土地市场将在2023年下半年逐步趋于稳定，同时也带来房地产行业后周期下的估值体系重塑。
板块投资建议
我们认为，随着供给侧对保交楼的支持和深化，出险企业及出险项目有望进入有序重组或出清，此轮信用危机将逐步得到有序化解，行业有望在未来1-2年平稳过度到后周期阶段。在此轮洗牌过程中，央企国企及优质龙头民企以其稳健的经营和财务能力穿越周期，在市场复苏的过程中将率先受益并获得市场份额的提升和盈利的提升。因此，我们首选有高信用优势、持续拿地投资央企国企，如中国海外发展(688.hk)、万科(2202.hk)、华润置地(1109.hk)以及主业稳健、融资利好政策下弹性大的优质龙头民企，如碧桂园(2007.hk)。对于物管板块，随着地产板块的软着陆，物管板块估值压制因素也有望解除，对于住宅物管板块，首选受益于集中度提升的碧桂园服务(6098.hk)、万物云(2602.hk)；此外，我们仍旧长期看好商管板块，其消费属性及壁垒高的特点仍然不变，在疫情管控优化措施下，短期反弹修复的力度预计较大，我们首选华润万象生活(1209.hk)、星盛商业(6668.hk)。
行业
光伏
光伏行业专题：低碳能源转型长期共识不改，产业链瓶颈逐步改善
光伏行业高景气度持续
2022年预计国内新增装机90-100GW，海外140GW，全球市场装机增速近40%。2023年全球光伏装机增速仍有望达到45%至350GW以上，其中国内130GW，海外220GW。中国、欧洲和美国仍是主要的驱动市场。坚持双碳目标，加速绿电转型是具有长期确定性的，根据IEA预计，全球光伏装机容量有望在2027年超过煤炭装机容量，未来装机增长规模有望增长三倍以上。
中国光伏市场整体高增仍保持。根据能源局口径，2022年1-11月国内新增装机65.7GW，同比增长89%，累计装机规模达到371GW。在能源局“应并尽并”政策指导下，我们预计12月单月有望实现20GW以上的新增规模，全年新增装机85GW以上。
大型集中式项目明年复苏空间大。2022年6月，发改委等九部委联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出加快推进以沙漠、戈壁和荒漠地区为重点的大型风电太阳能发电基地。其中第一批大基地项目已全部开工，光伏项目规模约53GW，预计将于2022/23年分批并网；第二批大基地光伏项目规模约100GW，已部分开工，预计在2023年开始逐步并网；第三批大基地申报已陆续启动；截止12月，国内26个省市自治区已明确十四五期间的光伏新增规划，未来四年新增规模达到355GW。
多晶硅料价格拐点已至
2022年多晶硅料供需形势最为紧张，独揽产业链利润大头，硅料龙头企业毛利率将近60%；硅片龙头企业依靠长单保供，仍能维持较好的开工率和产出，单位盈利能力尚可；传统PERC电池片环节竞争激烈，且受硅料和硅片成本高企拖累，盈利能力承压，仅有大尺寸电池片存在产能结构性短缺而仍有利润。2023年硅料降价让利趋势下，其余各环节盈利修复情况仍将取决于各自供需形势，存在结构性短缺的环节预计受益更大。
硅料新产能加速释放，价格拐点已过，预计进入逐步下行阶段
2023年国内硅料季度供需形势较2022年将有明显宽松。主要体现在龙头积极扩产。
以及强势新进入者如青海丽豪、合盛硅业、宝丰等各自的产能落地。根据硅业协会统计及预测，2022/2023年底国内多晶硅料名义年产能将逐步近达到120/210万吨级别，2022/2023年硅料有效年产能预计分别逐步达到100/200万吨级别，可满足对应280/560GW组件生产需求(按单瓦组件硅耗2.8克计算).
12月以来，我们已经看到硅料价格逐渐松动。根据PVinfolink统计，12月14日至12月28日，致密料报价约从275元每公斤逐步降至198元每公斤，按年中高点300元每公斤计，跌幅大约34%，目前海外市场仍处淡季，国内央企和主要民企开发商仍在观望，因此期间不排除硅料价格仍会下降至150元每公斤的可能。但展望明年，考虑到硅料下游各环节扩产规模更大，且全球光伏仍在高增长阶段，所以我们预计2023年硅料价格下行节奏将会是随着产能逐步释放而呈现阶段式的逐级下降，类似2018年下半年和2020年初那种断崖式下降至100元每公斤区间的可能性并不大。
电池片将成为主产业链中相对紧张的环节，新电池技术有充分的技术红利阶段
电池片环节企业在2019年下半年进入利润空间下行阶段后在2021年实现触底。因此2022年初电池片环节因为利润水平较差和面临新电池技术路线选择问题，导致产能扩张相对较慢，随后海外市场拉动需求后形势好转，单瓦利润水平较2021年有明显修复，大尺寸电池表现更好。2023年随着硅料供给改善和硅片开工率提升，电池片环节有望受益硅料-硅片环节的联动降价；新技术路线电池片以TOPCon电池率先实现大规模量产，新电池头部企业产能相继投产并且享受转化效率提升带来的单瓦溢价。
根据PVinfolink和各厂家公开数据统计，2022年电池片环节新增规模预计达到164GW，到年底产能达到573GW，到2023年底产能达到660GW。大尺寸(182/210)PERC是主要扩产路线，小尺寸电池在逐步退出市场(158/166)，电池片环节产能整体仍少于硅片和组件。
TOPCon电池转化效率-成本优势已显现，且已具备规模化量产基础。目前龙头企业TOPCon电池量产效率已基本超过24%，接近PERC电池转化效率之极限24.5%，TOPCon量产成本相较PERC高约2-3分每瓦，且在设备国产化率提升单价下降，以及硅片薄片化和银浆耗量降低等可行的降本路径下，TOPCon电池量产成本还有进一步下降空间，渗透率快速提升趋势明确,且量产转化效率上仍在朝26%的目标推进。
根据PVinfolink和各公司公开数据统计，2022年TOPCon电池出货量预计接近20GW，约8%市占率，全行业TOPCon电池500GW的规划中，已投产57GW，在建126GW，2022和2023年预计将达到86GW和240GW，其中晶科能源24GW产能已投产，先发规模优势明显。我们预计以晶科为代表的TOPCon电池头部企业的规模、效率的相对优势会使其充分享受新电池的技术红利，单瓦盈利空间会有更好表现。
HJT处于规模量产前夕。隆基已于今年11月将自主研发的HJT电池转换效率提升到26.81%的新高记录，显示了HJT电池的巨大潜力。且HJT电池降本路径相对清晰，主要围绕通过低温银浆国产、银包铜技术等实现银浆成本降低；硅片减薄降低硅料成本；四个主要工序的设备国产化带动单GW投资额下降等。
组件环节盈利修复可期
2022年Q2起因为硅料紧缺加剧、持续涨价压缩下游盈利空间，组件环节开工率较低，利润水平触底，单一组件环节单位利润普遍为亏损1分每瓦以上。目前硅料价格拐点已现，下行趋势明显，近期的高价订单有望在后续享受到硅料降价的让利，综合考虑硅料、硅片的盈利空间下行以及电池片盈利空间的修复，一体化组件企业在终端组件环节盈利空间有望稳中有升，虽然国内集中式光伏市场仍在等待组件厂商降价后再开始起量，但海外高价市场的需求依然旺盛，因此海外出口比例较高的组件一体化龙头厂商受益会更为充分；其次是一体化龙头企业均有新电池路线组件规模量产，主要为TOPCon及隆基的HPBC，我们预计新电池组件亦能享受到转化率优势带来的功率增益和新品溢价。
2023年展望
2023年硅料供给释放进入降价阶段对下游装机需求催化较为确定，硅料环节的让利会形成产业链利润再分配，我们看好终端组件的因成本改善带来的盈利空间修复和下游电站开发商的光伏项目回报率的回升；其次是建议关注主产业链环节相对紧缺的电池片环节，有望在2023年迎来单瓦利润的进一步修复、特别是能享受到TOPCon等新电池路线逐步规模量产的溢价的龙头电池企业，比如晶科能源；以及受益装机放量、组件开工率提升的辅材环节中的光伏玻璃等。
行业
宏观策略
美股2023年投资策略：疾风劲草
2022年回顾
贯穿2022全年，美联储在奋力加息，追赶高企的通胀。俄乌战争带来的能源价格飙升给欧洲和全球都带来了灾难。新的病毒变种给中国的疫情防控带来了极大的挑战，并严重影响了全球供应链。美股尤其是科技股也遭遇了重创。幸运的是，接近年底，通胀已经明显得到控制，战局有所缓和，供应链问题也得到改善。虽然联储依然不敢松口，担心通胀卷土重来，但是债券市场已经开始为明年的衰退和降息定价。
2023年展望
主导2023年美股表现的依然是联储：紧缩是否会矫枉过正？到底会带来多么严重的衰退？持续高利率会不会引发全球范围内的金融危机？我们认为，有一定的可能联储只是在管理预期，以更坚定的立场引导市场主动进行调整，包括裁员、收缩投资、减少消费，给经济降温，从而使得联储不必真的继续严厉紧缩、导致不必要的经济衰退。软着陆仍有可能，虽然倒挂的利率曲线通常预兆着衰退。
经过一年多的挤泡沫，科技股价格大幅下滑，估值更趋向于合理。但是明年一旦衰退成真，企业业绩的下滑则很难避免。除了经济周期因素外，科技股面对的还有因为渗透率饱和带来的技术周期逆风，以及疫情期间需求被前置带来的短期需求放缓。随着收入放缓，企业只有主动调整、降本增效，才是正途。也只有那些拥有牢固的护城河、并持续拓宽护城河的科技企业，才值得我们长期投资。
科技改变我们的生活。这个主题是我们长期投资的标的。只是，我们在这段时间里，要以更严格的标准，精挑细选：足够大的真实需求和市场；足够领先和实用的技术优势；足够优秀的团队和执行；以及足够便宜的估值。与我们通常的印象相反，同时符合这些条件的股票凤毛麟角，绝大多数股票，甚至包括FAANG在内，都并不一定符合这些标准。此外，在防御性板块里，如消费、医药、公用事业、金融板块里，明年也可能会出现超出大盘整体的表现的个股。
在接近2022年底的时候，中国放开了疫情管制，造成了感染人数在短期内快速上升。随着明年初基本实现全民免疫，以及政府推出更多的刺激经济措施，中国有望基本恢复生活和生产正常，并与世界更紧密连接，从而继续为全球经济增长做出贡献。
2023年美股首选公司
苹果(AAPL)：iPhone14需求分化，高端市场地位更加稳固
波音(BA)：787交付恢复带动现金流好转
微软(MSFT)：商业云表现稳健，ToC业务将受较大压力
奈飞(NFLX)：用户重塑增长，广告将打开新货币化空间
英伟达(NVDA)游戏业务经历最坏时刻，数据中心业务有韧性
特斯拉(TSLA)：短期面临物流挑战，期待新工厂和4680电池爬坡
2023年美股重点关注公司
半导体：台积电(TSM)
互联网： 爱彼迎(ABNB)
生物医药：莫德纳(MRNA)、BioNTech(BNTX)