受到电子烟政策的调整的影响，近年思摩尔(6969)的业绩在持续下跌，在最新的盈警公告中，公司表示即将发布的2022年业绩，其经调整纯利为23.85亿元人民币(下同)至28.97亿元，同比下挫56.2%至46.8%不等。按中位数计，则为26.41亿元，同比大跌51.5%。按季看，去年第四季度的经调整纯利为2.28亿元至7.40亿元，亦同比大挫81.3%至39.3%，而中位数为4.84亿元，同比跌60.3%。这正显示出公司业务在内地及海外市场均承压。与此同时，公司的研发投入持续加大，亦进一步加大了盈利压力。

　　盈警公告发出后，公司股价大跌逾8%。虽然市早已预期政策调整将令公司的业绩有所倒退，但幅度较预期为大，沽压沉重无可避免。从目前国盛证券的研报显示，可以把其业绩倒退的原因归纳为以下三点。

　　1,  海内外需求承压：海外需求疲软，大客户调价、一次性抢占市场；国内新规落地(消费者仍处适应阶段)、消费税落地导致终端提价、去年第四季度疫情扰动终端消费；

　　2, 产品及地区结构变化(一次性、海外占比提升)，毛利率下降；

　　3, 费用显著增长，研发(2022年研发费用规划超过去六年总和，在雾化基础研究、医疗、健康等领域加大投入)。此外，管理及销售费用均显著增长。

　　展望未来，国盛证券认为2022年第四季度或为公司收入端阶段性底部，2023年有望回升，不过利润率仍承压，主要由于产品结构变化、大客户盈利压力较大，以及成本管控趋严、税政导致产业链利润格局变化。

　　有喜亦有悲 短期难乐观

　　从目前思摩尔的业务或客户所在的市场来看，情况亦有喜有悲。在美国市场，由于宏观经济下行周期开展，将令行业整体需求持续疲软，不过一次性产品正在抢占市场，加上通胀趋弱，若FDA执法力度加强，一次性产品及Juul换弹式产品均有望加速出清，竞争格局重塑下美国业务有望稳增。

　　欧洲市场方面，政策开放、通胀趋弱，换弹式有望稳定增长，且一次性小烟预计贡献重要增量。至于国内市场，风味电子烟库存逐步消耗殆尽，市场对非法生产管理趋严。此外，各品牌推出更易接受的烟草口味国标产品，消费者接受度有望提升，2022年第四季预计已筑底，2023年回归替烟需求、稳增可期。

　　基本面上，占收入比例较大的美国市场具有举足轻重的地位，然而当地情况要视乎FDA的执法力度，尤其在宏观经济面临衰退压力下，作为日常消费品的电子烟产品或有望稍稍放宽，而一次性电子烟或继续抢占份额。这无疑对思摩尔的产品收入带来压力。

　　至于中国市场，公司自去年第四季录得同比量价齐跌，今年首季的跌势或未见转机。然而，随着老水果库存的逐步去化，对非国标果味的严打，口味审评有望放松以及消费者转化等，国内销量于第二季或下半年有望迎来逐季改善，且新国标体系下头部工厂议价能力提升，客户数量预计将有所提升；美国市场受当前监管环境下一次性小烟强势、宏观环境承压等影响，换弹市场整体增长发乏力，2022年市场销量出现高个位数下滑，但Vuse销量仍实现逆势高个位数增长，市场份额提升至36%左右，排名第一。预期未来出货量同比降幅或呈环比继续收窄之趋势。 

　　其他新产品方面，公司的一次性小烟凭借初试成本较低、使用便捷等因素在海外多个市场仍保持亮眼增长，公司与大客户顺势推出Vuse Go一次性小烟产品，凭出色的产品力与管道力快速铺货放量，去年第四季一次性小烟预计增长仍然亮眼，2023年仍有望保持快速增长，且当前公司一次性小烟出货仍以棉芯为主，2023年预计陶瓷芯产品占比将有所提升，进一步提升其毛利率水平。 

　　在大麻及医疗领域，大麻业务预计仍承压，随着产品矩阵的完善以及向花、膏类领域延申带来的新市场空间，2023年有望迎来拐点。医疗雾化方面，公司首个自研自造的“呼吸机联合用网式雾化器系统”预计将逐步贡献收入，该产品突破了国内技术瓶颈，并通过减少药物浪费压缩患者使用成本，标志着公司医疗雾化研发成果有所落地。可密切留意其商业化变现成果。

　　虽然刊发了2022年全年业绩盈警，不少券商仍支持思摩尔，料2023年有望迎来扭点。我们认为这主要取决于其新医疗产品“呼吸机联合用网式雾化器系统”是否打出一片天？电子雾化产品则还须看宏观经济的表现。建议观望，不要贸然入市，短期仍有下调空间，小心为上。