盈利能力扩张超预期

　　2022年公司收入/净利润分别实现人民币925.9/53.0亿元，同比+5.1%/+5.5%，逆势下全年保持净收双增长，其中下半年收入/净利润分别为448.7/15.5亿元，同比+6.2%/-25.3%。公司全年综合毛利率35.3%，同比-1.4ppt，预计主因期内产品结构变化所导致。宏观压力环境下，公司坚定执行高质量发展战略，整体运营能力保持有效提升，全年营销费用率大幅下降，经营利润率/EBITDA率分别实现5.9%/9.9%，同比+0.4ppt/+0.8ppt。

　　疫情影响，品类发展分化

　　分产品看，期内液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品全年分别实现收入782.7/56.5/38.6/48.1亿元，同比+2.3%/+33.3%/-22.0%/+97.3%，其中下半年分别实现386.0/17.5/19.7/25.5亿元，同比+4.1%/+41.5%/-18.1%/+66.5%。期内液态奶业务因受出行及送礼等消费场景缺失的影响，酸奶及乳饮料等偏休闲品类产品的市场营销开展受限，但基础大白奶如特仑苏、蒙牛纯牛奶、每日鲜语鲜牛奶等仍保持强劲增长，低温业务亦持续领跑市场领先地位。冰淇淋业务在产品全线创新升级及全渠道扩张的推动下，全年业绩表现靓丽，公司通过跨界强强联名等方式，品牌影响力正快速扩大。奶粉业务受疫情及出生率下降等宏观因素影响，短期或面临较大挑战。期内其他产品业务规模同比翻番，预计受奶酪业务维持高增速、及Burra并表带动。 

　　消费复苏有望刺激业绩改善 

　　疫后考虑到国民健康意识提高，加之乳制品具备补充营养、提升免疫力等天然功效，预计国内人均乳品消费需求仍将呈现长期攀升趋势。展望2023年，鉴于目前国内疫情防控限制已解除，预计未来随人员流动及经济环境的逐渐修复，公司整体业务将逐步回温。利润方面，考虑到1)公司高端品牌发展保持强劲，未来产品结构预计仍有较大改善空间，2)公司坚持高质量发展目标，且随社会需求提升，预计未来行业打折促销力度将逐渐缩小，3)全国原奶及其它大宗原材料成本呈现逐一回落态势，我们预计今年公司毛利率水平有望攀升。长期看，公司已全面布局各世界级顶级赛事及中国航天的长期合作关系，随公司在品牌投资的持续长线积累，预计未来品牌积累效益及投放费效比都将实现逐年优化。综上，我们预计公司未来通过持续深耕精细化管理战略，盈利能力有望逐年提高。

　　目标价44.6港元，维持买入评级

　　综上所述，我们预计公司2023-2025年有望实现净利润61.8/71.6/82.3亿元，给予目标价44.6港元，相当于23财年盈利预测的25倍PE，距离当前有38.6%的预期涨幅，维持买入评级。

　　重要风险

　　1)行业竞争加剧；2)食品安全；3)产品推广不及预期。