海通国际发布研究报告称，首予凌雄科技(02436)“优于大市”评级，目标价17.51港元。DLM行业看似简单的业务逻辑，其实门槛很高，整体业务运营对资金、运营效率和规模都有很高的要求。目前，IT设备订阅租赁运营行业的企业数量众多，但受限于资金、技术等因素，企业规模普遍偏小，凌雄科技作为该领域的头部玩家，得益于其独特的发展模式以及数字化转型的能力。根据测算，公司2023年的估值为55.4亿人民币，预计2022-24年实现总收入17.97/24.05/34.01亿元人民币;经调整的EBITDA为2.89/4.24/6.97亿元人民币，调整后净利润为500万/4600万/1.33亿元人民币。公司已踏过盈亏平衡点，未来三年将进入持续盈利状态。 　　

报告主要观点如下：

中国最大的企业级DLM(设备全生命周期管理)供应商。 　　

小熊U租，凌雄科技旗下品牌，是中国最大的企业级DLM供应商，为企业提供包括IT设备订阅、IT技术服务、基于SaaS的设备管理服务和IT设备回收等在内的全栈式服务，为企业解决一次性购买IT设备的资金压力、技术支持响应慢、IT设备管理灵活性差及IT设备利用率低等痛点，全面解决中国企业面临的设备全生命周期管理问题，帮助企业降本增效和高质量发展。

DLM行业未来发展趋势

1)客户轻资产运营。在DLM的推动下，轻资产办公将变得更加普遍。由于企业不再需要采购IT类固定资产，企业将保持更好的现金流以投资于核心业务发展。2)多样化的设备类别。未来数年，企业对多种IT设备类别的需求将继续扩大。电脑和打印机以及复印机预计将在长期订阅市场占据最大份额，而会议设备同时作为市场的新进入者将保持最快的增长。

3)拓宽服务组合。随着企业对全栈式IT设备全生命周期管理的需求不断增加，DLM提供商必将提供包括设备订阅服务、IT技术订阅服务、设备管理服务及设备回收服务在内的全套服务组合，以增强协同效应。4)DLM渗透率不断提高。中国企业采用DLM模式将成为一种趋势。中小企业采用设备订阅服务，以避免IT设备的大额初始采购成本，而大公司正在逐步采用DLM组合来实现设备全生命周期管理。随着DLM的业务场景越来越广泛，市场渗透率会逐年提升。

中国IT设备订阅行业潜力巨大。

相比于海外市场，中国IT设备订阅模式的渗透很低，根据DBI发布的相关报告，在国外，IT设备租赁的渗透率与接受度都远远高于中国，美国的IT设备租赁渗透率为59%;在欧洲，63%的IT类上市公司采用设备租赁模式，而中国，IT设备租赁(包括融资租赁)的市场渗透率仅为4.9%，市场潜力巨大(凌雄科技的潜在市场增长空间20倍)。

公司具备核心行业壁垒。

IT设备订阅行业看似简单的业务逻辑，其实门槛很高，尤其是要成为行业领导者。公司的核心竞争力(行业壁垒)包括：(1)闭环DLM生态可以产生强大的协同效应，IT设备利用率显著提高，交叉销售巩固其协同效应且客户粘性很高;(2)完善且强大的回收翻新产业链。能收尽收，随收随租，随收随卖，是回收服务的核心，是一种强服务，并对设备订阅服务起到强支撑和协同效应;(3)智能风控体系对DLM业务的开展至关重要，公司常年保持很低的坏账率;(4)战略股东的强力支持。公司拥有京东、腾讯和联想三大产业战略股东以及政府产业基金，为其提供宝贵资源。京东已与公司完成系统平台级的深度融合，并为公司全面开放入口流量，其800万企业客户可直接在京东平台上采购小熊U租的IT设备订阅服务。

DLM先行者优势

根据灼识谘询的资料，公司是最早进入中国DLM行业的公司之一。经过多年深耕与发展，公司已成功打造数字化闭环DLM业务模式。主推联想、惠普、戴尔和苹果四个品牌的IT设备。根据灼识谘询的统计，按2021年收入计，凌雄科技是中国最大的企业级DLM供应商及中国首家打造数字化、多场景及闭环DLM业务模式的公司。公司的IT设备全生命周期管理闭环体系提供全方位服务类别，全面地解决中国企业面临的设备全生命周期管理关键问题，并获得京东等股东的战略投资、产业资源的全面支持。其已形成一定的规模效应，具备显著的先发优势，拥有对上游供应商的强议价能力以降低设备采购成本。在渠道拓展能力和资源整合能力方面也与京东、腾讯、联想等深度融合，拓展不同行业的客户，整合上下游，打造产业生态。

强大的协同效应

公司的DLM闭环生态可以产生强大的协同效应，IT设备利用率显著提高，而交叉销售机将进一步巩固其协同效应。IT设备的利用率由于其部署在多个业务场景中而提升，比如长期及短期设备订阅服务。公司从设备回收服务中筛选剩余价值高的设备来供应补充订阅设备的库存，从而充分利用现有资源及节约成本。此外，公司基于SaaS的设备管理服务也可以提供交叉销售的机会，将设备订阅服务、IT技术订阅服务和设备回收服务互相对接。例如，小熊U管家会自动识别IT设备折旧年限，并为企业用户推荐合适的IT设备回收方案，同时，为需要新IT设备及设备维护或维修的企业推荐设备订阅服务或IT技术订阅服务。

通过DLM闭环体系的协同效应，公司的各项经营指标保持良好水平。订阅设备数目持续高速增长，2019到2021年的CAGR约为40%，2021年达到45.5万台。长期设备订阅客户净收入留存率持续提高，并保持很高水平，2019到2021年分别为117.4%，113.8%，138.8%。而KA客户留存率同步持续提高，2019到2021年分别为78.9%，80.3%和84.2%。回收翻新的设备数目持续增长，2019到2021年的CAGR约为66%，2021年达到137.5万台。翻新设备包括公司提供给客户订阅的淘汰设备，以及公司从客户回收的用于设备订阅服务或出售的淘汰设备。公司的交叉销售策略能够从每名单一客户获得更多收入。例如，2019到2021年期间，长期设备订阅服务的每名大客户的平均收入分别为人民币82436元、人民币117101元和人民币153312元，年复合增长率为36.4%。