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辉立证券:予中国电力国际发展增持评级 目标价为3.61港元

2017-03-07 10:47:18 来源:中金在线香港 作者:佚名

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  中国电力国际发展 (2380.HK) - 估值偏低,下跌风险或不大

  投资要点

  -预期2016年全年盈利将会倒退,但目前估值偏低,下跌风险或不大。

  -去年全国用电继续平稳增长,我们认为集团的长远前景依然正面。

  -预期煤炭价格或将会继续调整,将有助减低火电燃料成本。

  公司背景及财务概况

  中国电力国际发展有限公司主要在中国内地从事投资、开发、经营及管理火力、水力及风力发电厂,其发电业务主要分布於华东、华南、华中和华北的电网区域。截至2016年6月30日,集团发电厂的权益装机容量达到16,492兆瓦,火电的权益装机容量占权益装机容量总额约79.96%;而可再生能源占权益装机容量总额约20.04%。根据集团的2016年中期报告,2016年上半年业务稳健,总售电量为32,550,127兆瓦时,较上半年上升15.35%。主要受惠於水力发电业务表现尤其突出,水电总售电量为11,853,473兆瓦时,较2015年同期上升32.96%。火力发电业务表现则一般,受压於火力发电机组平均利用小时下降以及火电平均上网电价下降。股东应占利润约为人民币1,926.08百万元,扣除去年上半年出售上海电力股份有限公司部分权益的一次性除税後收益,较上年同期增加约1.32%,每股盈利为约0.26人民币。每股资产净值则为约3.59人民币,现在的股价有超过25%的折让。

  我们对集团2016年下半年业务表现则较不乐观,预期全年盈利将会倒退。中国电力与其他中国传统发电公司一样,2016年下半年均受压於煤价上升,煤价上涨降低了火力发电厂的盈利能力,以及工业用电需求降低,导致国内电力产能过剩。根据集团发出公告,去年发电量为6,340.34万兆瓦时,按年减少0.2%,总售电量为6,076.03万兆瓦时,按年减少0.18%。公司指出,发电量持平主因去年降雨量主要集中於上半年,下半年则较偏低,水电全年发电量较2015年减少,尽管去年集团有大容量火力发电机组、新风电厂及光伏电站投产,但部份电厂所在地区面临较激烈竞争。

  虽然如此,用中国电力现价计算,只有约7.2倍的预期市盈率和0.7倍的市账率,我们的预期收益率依然有5.89%左右。另外,中国电力最近一年的股价表现非常一般,已经跑输恒生指数约32%,估值已经跌到较吸引的水平,相信大部份的利淡消息有机会已经被市场消化。而且,煤炭价格上升对公司影响影响较其他传统电力公司较小,因公司的可再生能源占权益装机容量总额约20.04%,高於同业的占比。

  下图是集团权益装机容量占权益装机容量总额比例图:

  截至2016年6月30日,集团发电厂的权益装机容量达到16,492兆瓦,火电的权益装机容量占权益装机容量总额约79.96%;而可再生能源占权益装机容量总额约20.04%。於2015年12月31日,集团发电厂的权益装机容量达到16,254.6兆瓦,其中,火电权益装机容量为占权益装机容量总额约80.81%;可再生能源占权益装占权益装机容量总额约19.19%。2016上半年主要分部业务的净利润各自占净利润总额的贡献比率如下:火力占48.5%,水电占已50.7%,风力以及光伏发电占1%。可见随着集团的可再生能源占权益装机容量总额比例不断持续上升,日後对火力发电的依赖将会陆续减少。若全国用电量继续每年稳增长,电力又是接近垄断的行业,集团身为中国最大的上市电力集团之一,业务依然有良好的前景。

  中国电力的同业比较

  以上图标是中国电力的同业比较,我们可以看到在市帐率和市盈率的角度来看,公司比起国际性电力公司例如中电控股(2 HK)以及电能实业(6 HK),有一定的估值折让。但是比起其他中国内地业务为主的电力公司则没有明显的折让,市场给予集团的估值与其他中国内地的同业非常接近。

  现时的估值偏低,下跌风险或不大

  上图是集团的10年市帐率图标。我们再回到集团的历史市帐率本身,看看市场是否一直给中国电力一个偏低的估值。

  过去10年的PB平均值约是0.84倍, 低於一个标准差是0.54倍,现价距离10年的PB平均值依然有超过10%的折让,估值偏低。

  我们再看看市盈率方面,并且缩窄数据到最近5年。

  上图是集团的5年市盈率图标。过去5年的PE平均值约是8倍, 低於一个标准差是4.92倍,现价距离5年的PE平均值依然有超过10%的折让。在PE的角度,估值也偏低。

  我们可以粗略地知道现价估值偏低,还需要看其盈利能力指标,可以参考其股东权益回报率(ROE):

  根据彭博的数据,集团2016财年的预期股东权益回报率是10.07%,与过去八年的股东权益回报率平均值9.66%相比还轻微略高。从现时的ROE可以看到,的盈利能力不能说差,毕竟市场只给予中国电力0.7倍的市帐率。另外,值得一提的是,自2009年以来,集团并没有出现过营运亏损的情况,其股东权益回报率自2009年以来一直都是正数。

  我们再用集团过去八年的股东权益回报率平均值,尝试用简单的股利折现模型(DDM)评估它的内在价值。我们设定的无风险利率用中国十年期国债的利率作参考,为3.42%。恒生指数过去21年的回报为7.16%,作为市场风险溢价。中国电力的beta我们计算出来的是0.94,因此,中国电力的必要回报为6.99%。而我们保守地预计其2017年派息为每股0.13人民币,派息比率假设保持在40.6%。根据集团过去八年的平均股东权益回报率,假设未来股息增长率为3.92%,作为一般情况下的股息增长率。在一般的情况下,我们计算得出的每股内含价值为4.23人民币。最後,而在最差的情况下,我们假设未来股息增长率为2.92%(这远低於中国的历史GDP增长率),计算得出的每股内含价值为3.19人民币。现价相对我们计算的内含价值,有超过最少15%的安全边际,其估值偏低,我们认为其下跌风险不大。

  去年全国用电量稳增长,集团的前景依然正面

  2016年,全社会用电量59198亿千瓦时,同比增长5.0%。分产业看,第一产业用电量1075亿千瓦时,同比增长5.3%;第二产业用电量42108亿千瓦时,同比增长2.9%;第三产业用电量7961亿千瓦时,同比增长11.2 %;城乡居民生活用电量8054亿千瓦时,同比增长10.8%。可以看出,中国第三产业以及城乡居民用电依然保持高速增长,过去一年的电力产能过剩问题主要是在於工业发电需求放缓,长远来说,我们有信心中国可解决电力产能过剩问题。2016上半年,全社会用电量同比增长只有2.7%,下半年数据比上半年有所改善,全国用电量有望继续稳增长,在长远的角度来看,我们对中国电力的业务前景看法依然保持正面。

  煤炭价格或将会继续调整,将有助减低火电燃料成本

  根据彭博的资料,2017年1月中国电煤价格指数为528.54元/吨,较2016年12月的534.92元/吨,环比下跌1.19%。加上2016全年煤价上涨幅度实在不少,我们预计煤炭价格将继续面对调整压力。

  过去一年国家去产能计画富有成效,供给侧改革,库存降低,需求增加,三因素推动煤价在2016年大幅上涨。但是现在过高煤价将不利於煤炭行业去产能和转型,长期持续上升的煤价将很大机会导致产能严重过剩问题重现,加上冬季取暖期结束或进一步增加煤价调整压力。我们预计短期对煤价已经形成较大下跌压力。随着煤炭价格调整,预计中国电力可以进一步有效控制火电燃料成本。再者,公司的可再生能源占权益装机容量总额约20.04%,高於同业的占比。2016上半年火力业务的净利润各自占净利润总额的贡献比率为48.5%,而水电占已50.7%,风力以及光伏发电占1%。可见煤炭价格上升对公司燃料成本的影响较其他传统电力公司较小。

  估值

  综合以上各点,我们认为中国电力其估值偏低,下跌风险或不大,我们建议投资者应该继续持有其股票,给予其目标价为3.61港元,对应公司2016以及2017财年的预测市帐率为0.83倍以及0.80倍,为“增持”评级。(现价截至3月3日)

  风险

  -经济增速可能继续放缓导致电力需求或进一步下降

  -国家发改委或再下调全国上网电价和一般工商业用电价格

  -煤炭供给侧的价格波动或对火电燃料成本的控制带来一定程度的风险

  -国家环保政策风险,全国节能环保标准或不断提高

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