与万达签署合作协议书，不再收购酒店资产

　　根据公司与万达商业签署的合作协议书，公司将以438.44 亿元人民币(下同)收购13 个文旅项目91%股权。相比旧版框架协议，公司为文旅项目付出一定溢价，但不再收购与公司住宅快周转模式相矛盾的酒店资产。 根据协议书，首批项目将于签署协议书两个工作日后开始交割程序。

　　土地成本仅1,600 元/平方米

　　此次收购代价可分为三部分：1)13 个文旅项目91%股权代价438.44 亿元；2)估算项目净负债约200 亿元(公司应占约180 亿)；3)公司每年支付万达商业管理费6.5 亿元，共计20 年，净现值约90 亿元。资产包可售建筑面积约5,000 万平方米建筑面积，公司应占4,500 万平方米建筑面积，楼面价成本仅1,600 元/平方米，由于大部分项目已处于在建状态，实际楼面地价将低于1,600 元/平方米。

　　流动性压力骤减

　　在旧版框架协议下，我们估算公司2017 年末净负债水平或相对2016 年末水平上升100-150 亿元，而根据最新协议书，公司收购现金支出将减小199 亿元，流动性压力大幅减小，预计至2017 年末的净负债水平将保持平稳。

　　并购执行力超预期

　　公司签署正式收购协议书以及处置非核心资产的速度均超出市场预期，彰显公司管理执行团队在资产并购领域的超强执行力和灵活性。

　　大幅提升目标价，维持买入评级

　　业绩方面：我们下调公司负债水平及利息费用，并轻微提升公司盈利预测。估值方面：我们曾测算酒店部分GAV 大约为135 亿元，而不收购酒店将节省约199 亿元现金支出，因此，根据最新合作协议书我们提升公司NAV 64 亿元至1,794 亿元，相当于每股NAV 提升1.64 港元至52.8 港元。根据合作协议书，我们认为交易结构对公司更加有利，公司流动性压力更小，重新下调公司NAV 折让幅度至55%，目标价24 港币，相当于2019 年市盈率6.2 倍，维持买入评级。

　　风险因素

　　文旅项目可售面积及周转速度低于预期。