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招银国际:从资产端分析中国的债务问题

2017-08-21 17:20:59 来源:中金在线香港特约 作者:佚名

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  概述:中国债务水平是否“危险”,时常被全球热议,IMF 最新发表的报告再次对中国的债务问题提出警告。不过,在观察中国宏观杠杆率方面,IMF 所倚重的债务/GDP 之比为核心的“国际经验”存在缺陷。对于拥有庞大国有资产的中国,包含广义政府资产端信息的资产负债关系是分析债务问题一个更加关键的视角。可惜这方面的研究有限,现在迫切需要提高统计水平,改进统计方法,发布具权威性和高质量的国家和地方资产负债表。

  国际货币基金组织(IMF)在 8 月 15 日发布的国别评估报告中,大幅提高了对近期中国经济增长的预测,预计今年中国的 GDP 增长将达 6.7%,而之前的预测是 6.2%;预计 2018 至 2020 年的平均增幅将达到 6.4%,而之前的估计为6%。

  不过,IMF 在承认近期中国经济前景增强的同时,也认为中期面临的压力在上升。隐含的意思是中国经济之所以可以实现快于预期的增长,原因是政府不愿遏制“危险”水平的债务,其结果是到 2022 年中国的非金融部门债务将超过 GDP的 290%。IMF 严厉地指出,“国际经验表明,目前中国的信贷发展趋势十分危险,出现破坏性调整和/或经济增速显著放缓的风险不断上升”。IMF 所说的国际经验,是根据非金融部门债务与 GDP 之比判断一国债务风险的高低。这个指标我们可以称之为宏观杠杆率。IMF 测算中国的宏观杠杆率 2016 年底为 235%,其中,国企部门 74%,私人企业 54%,广义政府 46%,地方平台18%,家庭部门 18%。国际清算银行(BIS)则认为是 257%,其中,非金融企业部门杠杆率为 166.3%,家庭部门 44.4%,政府部门杠杆率 46.4%。

  这些年来,政策制定者和分析人员对债务危机和系统性风险的警觉性日益提升。而债务/GDP 指标作为“国际经验”很自然成为我们借鉴的东西,很少有所质疑。这是很有趣的现象,值得刨根问底细细深究。一是为什么选用这个杠杆率指标?二是它具有什么样的分析意义?三是分析中国这样一个特殊的经济体,有什么要留意的地方?四是还有什么其它指标可以辅助我们看清经济杠杆率的本质?

  国际上为什么使用债务/GDP 之比来观察宏观杠杆率?国际间通常使用债务/GDP 这个数据来判断宏观杠杆率之高低,其实是别无更好的选择。我们知道,研究微观杠杆率最好的指标是债务/资产之比,即资产负债率。对于一个经济体而言,债务数据比较容易获得,而资产数据在统计上相当困难。资产有名义价值(nominal value)和市场价值(market value)之分,在资产负债的分析意义上,后者更加重要,却几乎不可获得。

  另一个原因在于,分析杠杆率的核心是政府公共债务问题。从财务角度而言,债务与收入之比并不是很好的分析指标,更应该关注资产负债关系即债务/资产之比。但这里的困难在于,对于崇尚私有产权的自由市场体系而言,政府的赤字开支几乎全部都是消费性的支出,例如医疗、教育、福利以及国防开支。换言之,在典型的市场经济国家,政府举债的目的并非投资性的,没有形成可观的资产。政府债务所对应的资产端规模很小,债务的偿还主要依靠未来的税收现金流,而非资产端所产生的现金流。从这种意义上,将债务与收入相比就有其合理性。而债务与 GDP 相比,在微观上类似债务与收入之比。所以,从分析政府债务的角度,这一指标有其内在的道理。

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