投资概要

　　中国中药2017年上半年强劲的业务表现证实了我们之前的预测。随着配药机装配到更多医院，中国中药进一步巩固领先的市场地位并为未来医院终端的竞争做准备。公司的全产业链布局随着对上下游的兼并与收购持续推进。我们看好中药配方颗粒业务的良好前景，维持“买入”评级，目标价5.70港元。(现价截至10月19日)

　　公司概况


　　强劲的半年报业绩：公司在2017年上半年录得销售收入人民币389.9亿，同比增长22%，实现净利润6.62亿元人民币，同比增长21.6%。我们注意到，占营业收入65%的中药配方颗粒业务，同比实现23。8%增长，而成药业务取得小幅上升，同比增速3%。公司上半年毛利率下跌1.7个百分点，主要是由原材料价格上涨、新业务 (中药饮片及中医药大健康产业)毛利率较低造成的。虽然中药配方颗粒业务的存货周转天数大幅上升(同比上升了110天)，但充足的原材料储备对帮助公司缓解毛利下降的风险起到积极作用。由於公司在2016、2017年发行了45亿元人民币债券，所以2017年上半年的财务费用大幅上升至0.85亿，同比增长149.4%。

　　配药机助力配方颗粒市场扩张。公司的中药配方颗粒产品主要通过单方包装和配药机进行销售。虽然目前单方包装的形式仍然占据配方颗粒业务70%左右的销售额，但是上半年来自配药机的销售收入增长迅速，同比上涨65.7%。我们从公司管理层了解到，公司目前免费向大医院提供配药机设备及系统，由於配药机是专门针对中国中药的配方颗粒产品所设计，这给後来竞争者设置了较高的门槛，也给医院端设置了较高的撤换成本。截止至2017年6月30日，公司共计为1740家医院装配了3072台配药机。我们期待随着更多的配药机装备到医院端，公司可以获得先发优势，抢先占据市场份额。


　　公司的销售网路持续优化。目前市场的一个担忧是随着两票制的落地实施，代理商的分销管道会受到影响，不利於生产厂家的销售。我们注意到，中国中药持续提升两个主要业务的销售网路品质。如下表显示，在中药配方颗粒业务方面，来自基层医疗机构及二级医院的销售收入比重持续上升。同时，公司压缩代理商销售比例，代理商销售占比由去年同期的24.6%下降至今年上半年的20.2%。成药业务方面，我们注意到公司的一级经销商数量大幅上升，二级和基层分销商持续减少占比。从长期来看，我们相信更扁平的销售管道有利於公司加强对终端客户的掌控力。


　　成药业务有所恢复，打造新品值得期待。公司的成药业务上半年录得销售收入11.4亿元人民币，同比增长3%，经营利润率上升(1H16:18.9%，1H17:21.6%)。其中，主要产品仙灵骨葆胶囊的销售收入同比增长32%，主要是由於国家取消其OTC标识，公司因更换包装所以控制发货，导致销量下降。在成药业务方面，公司未来将采取大品种培育策略，升级战略产品的包装，覆盖更多的终端连锁药店。OTC产品包装升级有利於树立更好的品牌形象，增强竞争力，新包装的产品也会以更高的价格出售。我们仍然担心药品“零加成”政策和二次议价带来的负面影响会在成药业务上持续显现。我们预计成药业务虽然难以实现高增长，但是小幅稳步增长仍然可以期待。


　　新业务快速成长，打造完整产业链。我们注意到，中国中药打造的一条贯穿上下游的完整产业链已经形成并持续发展壮大。在2016年，公司完成了对两家饮片企业(贵州同济堂、上海同济堂)的收购，并通过一系列措施持续拓展上游业务，加强对原材料的掌控，进一步保障中药配方颗粒生产对原材料的需求。虽然中药饮片目前只占据2017年上半年销售收入的5%，该板块的成长却十分迅速。同时，公司持续对生产线进行升级改造，并扩充产能，在浙江、山东等地建设新厂。公司计画扩充中药饮片和配方颗粒的产能，建设完成後的年产值将达到200亿人民币。在下游，公司2017年上半年完成对贵州同济堂药房连锁60%所有权的收购，进一步扩大了销售网路。随着加强对医院端及连锁药店的控制，我们预计公司未来可能实现更好的跨越式发展。

　　估值和风险

　　我们的估值模型显示目标价为5.70港元: 中国中药持续加强对上游产业的控制，在中游扩充产能，於下游提升销售网路品质。我们据此维持“买入”评级，目标价5.7港元。


　　财务报告