开门红刚过没多久，上周全球市场就进入了调整模式。

　　A股难得体现了一把“前瞻性”——中小创股票周三起就率先大跌，多支个股“闪崩”，代表小盘股的中证1000指数单周下跌8.1%。

　　而海外则从周四起股债双杀。

　　债市先走一步。美国国债收益率周四上升7个基点，周五高于预期的工资增速数据公布后，市场对美联储的紧缩政策担忧加剧，国债收益率进一步上升6个基点，全周共计上升了18个基点至2.84%，债券价格单周跌幅为2016年11月以来最大。

　　欧债跌幅相近，只有日债在日央行无限量购买的支持下变动不大。

　　股市随即跟上。欧股当地时间周四、周五连续下跌，全周下跌超过3%。

　　如果说欧股还可以部分归因于德银等大公司盈利不及预期，那么美股在盈利季表现尚可的情况下，周五大跌2.1%，则可以看做是市场调整确认的一个信号。

　　全周，标普500指数下跌3.9%，创下2016年初以来最大单周跌幅。

　　相比之下，港股全周1.1%的跌幅已显得最为温和。

　　A股巨潮小盘指数、标普500指数、恒生指数和美国10年期国债收益率(倒置)
数据来源：Bloomberg，云锋金融整理　　A股的蝴蝶翅膀

　　A股中小创整体居高不下的估值一直令人担心。

　　很多投资者还有参照过去估值的“锚定”心理，认为经过了两年的调整，特别是蓝筹股的一轮牛市之后，中小创或许酝酿了反弹的机会。

　　殊不知，“均值回归”的均值至少应当跨越牛熊周期，14至15年牛市中的小盘股市盈率恐怕早已不适宜再作为参考。

　　高估值需有相应的盈利增长支撑，而上周大量的预亏预减公告使得所谓的“成长股”业绩增长故事再次被证伪，股权质押的风险和传闻也起到了推波助澜的作用。企图抄底的资金被当头棒喝，只好再次蜂拥流出。

　　美股不得不跌而不会大跌

　　如果说A股中小创的小型股灾是再一次的挤泡沫，那么美股调整则更像是市场等待已久的一只靴子。

　　自2016年初以来，美股的上涨几乎不曾间断，连一次超过10%的回调都没发生过，波动率指数也持续维持在历史新低的位置。

　　当历史最贵位置的估值，遇到流动性趋紧的环境，估值的调整只是时间问题。(延伸阅读：大涨30%的恐慌指数和百股跌停的A股，低波动时代要结束了吗？ )
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　然而，这只靴子落地仅是一声响，还是把地板砸破演变成崩盘？

　　如果从宏观上讲，这要仔细看美国经济基本面。

　　无论从消费、投资还是进出口来看，美国经济都还在扩张阶段。

　　实际发生的“hard data”仍然在扩张，而先行指标如消费者信心、小企业信心等也都在上升。进出口也在全球贸易回暖的情况下双双增速上升。


图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　那么历史上看，有没有经济好好的，股市一言不合就崩盘的情况？

　　答案是否定的。若看1990年以来美国股市的三次崩盘式下跌，都伴随着经济衰退，也就是下图的红色区域。
标普500(log)、失业率、联储信贷官调查与衰退阴影，

　　数据来源：Bloomberg，云锋金融整理　　而经济衰退与这两个指标有密切关系：失业率和联储信贷官调查的收紧比例。

　　首先看就业市场。历史显示，失业率上升、劳动力市场的转向往往预示着衰退。

　　这一次失业率尽管还维持在历史低位，但会不会就此出现拐点呢？

　　大概是不会的。仔细看美国劳动力市场的情况，目前岗位空缺仍然处于高位，而主动辞职率稳中有升。其中可能有一些结构性的因素，使得这一持续了6年之久的现象并未同步传导到工资。但从总量来看，劳动力市场仍然处于较紧的状态。

　　既然失业率拐点还没看到，劳动力市场仍然安全，那么美国距离衰退应该还有一段时间。
数据来源：Bloomberg，云锋金融整理　　另一个指标是联储信贷官员调查的收紧比例，它反映了商业银行的放款意愿。

　　历史上，当公司信用质量出现变差的苗头时，银行倾向于收紧贷款条件，从而进一步加剧了信用紧缩。基本面和资金面共同作用，使经济进入衰退。因此在过去的衰退中，信贷官调查是一个较好的领先指标。目前这一指标也还没有收紧，显示信用环境仍然处于较好的区间。

　　微观数据又如何呢？

　　美股财报季正在进行中，截至目前约有一半公司公布了财报，业绩情况并没有显著恶化的迹象。

　　虽然谷歌、微软等巨头纷纷爆出亏损，但都是受一次性将海外资金转回时缴纳的税金影响，并不是业绩出现了问题。
数据来源：Bloomberg，云锋金融整理注：盈利惊喜比例= 标普指数公司整体盈利超出预期的幅度　　而在2018年，这些受税改影响从海外转回的资金很可能将推动并购、回购，以及资本支出，从而利好股市。

　　综合来看，美国经济可能已经进入扩张后期，但总体仍然稳健，没有看到明显的疲弱迹象。

　　美股的高位调整更可能意味上升通道变平或者进入盘整，但不至于进入崩盘。

　　回顾上周，美国是很典型的真实利率上升、股债双杀的情况。未来需要密切观察美国通胀。如果工资和核心通胀持续上升，令联储不得不加快紧缩，那么真实利率上升可能进一步威胁到估值已经很高的美股。

　　在云锋金融的一季度展望中，也特别提及需要关注美股高估值和通胀风险，并提到，今年精挑细选的阿尔法机会可能比beta机会更为重要。

　　港股的机会

　　开通两地互联互通后，两地经济和市场联系更加紧密。截止去年三季度，香港股市中，内地公司市值占65%。港股不但要看内地的资金，也越来越要看内地的经济。

　　那么中国经济如何呢？

　　从数据上看，中国经济的确在降速，但是，增速降低是二阶效应，增速的绝对值仍然不低。增速下台阶不意味经济收缩和企业盈利下降。

　　例如规模以上工业企业利润仍然有两位数的增速。
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　房地产业新建住宅面积增速趋稳，但也有10%以上。
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　零售消费增速在8%左右。
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　旧经济的代表——综合用电量、货运量和银行贷款的LKQ指数增速为7.3%，而这一指标还没有纳入“新经济”的很多经济活动，因此实际经济应该更强。
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　我们曾经在一季度策略中比较过各股市的估值。如果将富时A50和恒生国企指数纳入比较，内地大盘股和香港国企股估值仍然显得便宜。
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　从资金面看，正如我们在上周分析的，港股仍然有内地南下资金和海外资金流入的支撑。(延伸阅读：从资金面深度解析港股现状，这一次调整上不上车？)

　　北水南下滋润了港股，但也引入了不确定性。内地将持续防范金融风险、整治影子银行、控制宏观杠杆率等。

　　目前，银行信贷虽然保持10%以上的增长，但社会融资总量增速低迷。未来去杠杆、防风险的举措是否会对市场流动性产生根本影响，进而影响A股和港股，也需要我们持续观察和评估。
图片来源：Bloomberg，云锋金融整理　　投资者该如何应对调整？

　　这一次全球金融市场的调整受情绪、估值、资金等多方面因素叠加，可能还会持续，港股也有可能受到欧美市场的拖累而开始调整。

　　有人说，三根阴线，就可能改变信仰。而云锋认为，没有无缘无故的调整，最大的调整往往发生在最脆弱的地方。

　　树不会长到天上去，而根基牢固的树木，仍有望枝繁叶茂。

　　总结起来，在一月份全球股市加速上冲过程中，出现负面因素引发市场回调是很正常的。

　　在宏观基本面和企业盈利状况保持良好的情况下，如果没有更多负面因素出现，市场上升趋势不大可能会就此逆转。