丘钛科技(1478, 买入)：2017 年净利润增速略微低于市场预期，产品结构大幅优化

　　2017 年净利润增速略微低于市场预期

　　受益于摄像模组 ASP 大幅提升和指纹识别模组出货量倍数级增长， 公司录得收入同比增长 59.1%至 79.4 亿元，符合市场预期。净利润增长 128.7%至 4.36 亿元，略微低于市场和我们的预期。下半年受累于行业库存调整和产能利用率不足，毛利率环比下降约 1.8 个百分至 10.3%。随着近期行业库存进一步改善和新机集中推出，预计上半年毛利率有望环比录得改善。公司各项费用率保持稳定，唯研发费用同比有明显增加，经营性现金流净流入强劲。公司全年派息比例约 19.5%。

　　摄像模组产品结构大幅优化，带动 ASP 快速提升

　　虽然 2017 年下半年受到行业影响导致摄像模组出货量同比下降 13.6%，但 13M 及以上像素模组出货量占比环比进一步提升至 52.5%(全年综合提升 24.8 个百分点至 48.2%)，带动 ASP 环比提升 20.7%至 37.3 元(全年综合摄像模组 ASP 同比增长42%)，全年摄像模组收入录得同比增长 38%。我们预计今年公司产品结构将继续受益双摄渗透率快速提升、1600W 像素的普及以及 3D Sensing 下半年开始的批量生产，带动 ASP 进一步提升。

　　2018 年摄像模组出货量目标 10-20%

　　公司经历了 17 年业绩指引下修后仍无法达标的教训，我们预计今年的业绩指引公司是在更充分考量下作出：摄像模组出货量同比增长 10-20%和指纹识别模组出货量同比增长 20-30%。我们认为出货量增长高于智能手机行业增速来自于公司于其下游客户的份额进一步提升。公司预计到今年底扩产摄像模组产能至不超过 45KK，其中包括双摄 10KK，全年资本开支 5-6 亿元，低于 2017 年 9 亿元规模。

　　目标价 15.50 港元，维持买入评级

　　我们继续看好手机光学市场的持续升级和不断新增容量，公司今年将继续加大双摄、1600 万像素和小型化摄像模组的出货占比，从而带动 ASP 提升，同时今年自动化率大幅提升对于生产效率和利润率有积极影响， 另外指纹识别模组业务预计今年仍能保持稳定规模。我们预计受益光学行业景气度，公司 2018-2019 年净利润率每年能够保持至少 20%的增速。我们维持目标价 15.50 港元，为 18 年和 19 年 24倍和 20 倍 PE，较昨日收市价有 31.10%的上升空间，维持买入评级。

　　重要风险

　　1)双摄和 3D 产品渗透率低于市场预期 2)国内手机销量低于预期 3)摄像模组竞争加剧 4)潜在资产注入存在不确定性

　　
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