招银国际：都市丽人对18财年的门店扩张充满信心值买入
都市丽人(2298 HK)对18财年的门店扩张充满信心
业绩符合预期，17 财年下半年销售增长大幅回升。都市丽人 17 财年净利润按年增长 31.0％至 3.17 亿元人民币，高于我们预期的 0.9％，但低于市场 4.2%，而销售则按年增长 0.7％至 4.51亿人民币，符合预期。尽管业绩符合预期，但毛利率确实是低于我们预计的 0.7 个百分点，仅为 43.2％，主要原因是受到1)清仓库存，2)包装和其他原材料成本攀升的拖累。不过，多亏了好于预期的运营成本控制，特别是在租金和员工成本方面，净利润率仍然可提高 2.6 个百分点至 7.0％，好于我们预期的 6.9％。尽管部分门店开张延迟，17 财年下半年的批发增长率亦可回升至 5.7％，而上半年为同比下降 13.6％。下半年电子商务销售增长率加速至 106.2％，相比上半年为 44.5％。胸罩和内裤销售增长迅速，下半年为 23.1％和 17.9％的同比增长。
18 财年前景乐观，同店销售，电商业务，门店扩展，保暖衣需求，以及毛利率都会不俗。各种指标均指向强劲的 18 财年：1)年初至今(18 年 1 月至 3月)同店销售增长为中单位数，处于管理层低到中单位数目目标高端，我们认为可能是越来越好的，受惠于“合伙人制度“和”阿米巴营运模式“最近在17 财年年底和 18 财年 1 季度的推出(两者都为员工提供了出色的利润激励措施，以提高销售和节省成本)，2)电商销售保持快速增长，管理期望有中高两位数的增长(17 财年/ 16 财年按年增长 73％/ 79％)，受惠于推广至更多的平台和加强与京东合作，还有更高的平均售价以及更好的产品结构都可进一步改善毛利率，3) 门店快速扩张，在 18 财年约 800 家的凈开店(远超过我们之前预测的 500 家) ，按年增长 11％，自有/分销商/共同拥有的门店约100/500/200(商场店将从 17 财年的 70 家增加到 300 家左右，而其净利润率会比集团平均略高)，4)保暖衣的需求有所改善，18 财年 1 至 2 月与 17 财年相比出现显著增长，需求强劲导致库存偏低和零售折扣减少，5)毛利率压力可有所缓解，主要是由于管理层预计原材料成本只会轻微增加，并且会有更多及更好的渠道清理老旧的库存(可开始在电商售卖，和有更多海外和 Outlet门店将于 18 财年开业)。因此，我们上调 18 财年/19 财年预测销售 2.7％/2.2％，削减毛利率 1.1 个百分点/ 1.3 个百分点，但预测净利润侧增加 4.9％/ 2.3％，并引入 20 财年的预测。
维持买入评级，目标价上调至 4.71 港元。我们维持买入评级，并将目标价提高至 4.71 港元，隐含了 15.5%的上涨空间，是基于 20 倍 18 财年预测市盈率(之前是 17 倍)和 0.78 倍 PEG，目前公司估值为 17 倍 18 财年预测市盈率。我们给予的目标价相对历史平均价格 16 倍而言，有轻微溢价，因为：1)业务有较大概率的机会回暖; 2)零售管理的升级，以及 3)新产品和品牌建设的成功(2017 年时装秀的珠宝由周大福免费赞助，并得到腾讯和爱奇艺的全力支持，共录得过千万的观看)。
免责声明
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业绩符合预期，17 财年下半年销售增长大幅回升。都市丽人 17 财年净利润按年增长 31.0％至 3.17 亿元人民币，高于我们预期的 0.9％，但低于市场 4.2%，而销售则按年增长 0.7％至 4.51亿人民币，符合预期。尽管业绩符合预期，但毛利率确实是低于我们预计的 0.7 个百分点，仅为 43.2％，主要原因是受到1)清仓库存，2)包装和其他原材料成本攀升的拖累。不过，多亏了好于预期的运营成本控制，特别是在租金和员工成本方面，净利润率仍然可提高 2.6 个百分点至 7.0％，好于我们预期的 6.9％。尽管部分门店开张延迟，17 财年下半年的批发增长率亦可回升至 5.7％，而上半年为同比下降 13.6％。下半年电子商务销售增长率加速至 106.2％，相比上半年为 44.5％。胸罩和内裤销售增长迅速，下半年为 23.1％和 17.9％的同比增长。
18 财年前景乐观，同店销售，电商业务，门店扩展，保暖衣需求，以及毛利率都会不俗。各种指标均指向强劲的 18 财年：1)年初至今(18 年 1 月至 3月)同店销售增长为中单位数，处于管理层低到中单位数目目标高端，我们认为可能是越来越好的，受惠于“合伙人制度“和”阿米巴营运模式“最近在17 财年年底和 18 财年 1 季度的推出(两者都为员工提供了出色的利润激励措施，以提高销售和节省成本)，2)电商销售保持快速增长，管理期望有中高两位数的增长(17 财年/ 16 财年按年增长 73％/ 79％)，受惠于推广至更多的平台和加强与京东合作，还有更高的平均售价以及更好的产品结构都可进一步改善毛利率，3) 门店快速扩张，在 18 财年约 800 家的凈开店(远超过我们之前预测的 500 家) ，按年增长 11％，自有/分销商/共同拥有的门店约100/500/200(商场店将从 17 财年的 70 家增加到 300 家左右，而其净利润率会比集团平均略高)，4)保暖衣的需求有所改善，18 财年 1 至 2 月与 17 财年相比出现显著增长，需求强劲导致库存偏低和零售折扣减少，5)毛利率压力可有所缓解，主要是由于管理层预计原材料成本只会轻微增加，并且会有更多及更好的渠道清理老旧的库存(可开始在电商售卖，和有更多海外和 Outlet门店将于 18 财年开业)。因此，我们上调 18 财年/19 财年预测销售 2.7％/2.2％，削减毛利率 1.1 个百分点/ 1.3 个百分点，但预测净利润侧增加 4.9％/ 2.3％，并引入 20 财年的预测。
维持买入评级，目标价上调至 4.71 港元。我们维持买入评级，并将目标价提高至 4.71 港元，隐含了 15.5%的上涨空间，是基于 20 倍 18 财年预测市盈率(之前是 17 倍)和 0.78 倍 PEG，目前公司估值为 17 倍 18 财年预测市盈率。我们给予的目标价相对历史平均价格 16 倍而言，有轻微溢价，因为：1)业务有较大概率的机会回暖; 2)零售管理的升级，以及 3)新产品和品牌建设的成功(2017 年时装秀的珠宝由周大福免费赞助，并得到腾讯和爱奇艺的全力支持，共录得过千万的观看)。
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