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中金下半年港股策略:预计港股市场或维持震荡 配置建议跟随杠杆方向

2024-06-11 09:00:03 来源:智通财经网 分享:

  

中金公司研报指出,对于港股市场走势和配置方向,建议跟随杠杆的方向,即整体加杠杆则可以期待指数行情与强beta的顺周期与核心资产,局部加杠杆则对应市场震荡和分红与成长的哑铃配置,如果去杠杆则或再度承压。基准情形下,该行预计港股市场或维持震荡。恒生指数靠风险溢价驱动的第一目标19000-20000点,利率下行或可推升至21000点,而22000点以上则需要更强的盈利增长。

中金主要观点如下:

经过长达一年的回调和多次未竟的冲高后,港股上半年终于迎来一波像样的反弹,重燃了投资者的希望。但反弹能否持续是市场最关心的问题,毕竟过去几年的经验告诉我们,仅靠预期和低估值反弹难以持久,单纯的便宜也绝非“硬道理”。我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出,市场将逐步筑底,但投资者无需着急,待到真正“对症”政策(即财政主导的中央加杠杆)出现后再行动也不迟,回头看基本如此。

目前“对症”政策已经出现,市场也报以反应,接下来的问题是后续的空间。展望下半年,在驱动市场三个动力中,相比已经修复多半的风险溢价和短时仍有约束的无风险利率,我们认为增长显然是打开更大空间的钥匙,而增长的关键仍在于开启信用周期,信用周期的强弱又掌握在财政手中。

因此,对于市场走势和配置方向,我们建议跟随杠杆的方向,即整体加杠杆则可以期待指数行情与强beta的顺周期与核心资产,局部加杠杆则对应市场震荡和分红与成长的哑铃配置,如果去杠杆则或再度承压。基准情形下,我们预计市场或维持震荡。恒生指数靠风险溢价驱动的第一目标19000-20000点,利率下行或可推升至21000点,而22000点以上则需要更强的盈利增长。

宏观环境:政策变则市场通;从不对症到逐渐对症,但政策力度仍待加强

问题的关键在于找到关键的问题。对当下的港股乃至整体中国经济而言,我们认为关键仍在“加杠杆”三个字上,其现实意义也贯穿了中国经济和市场过去十年的脉络,即加杠杆时往往增长好、市场涨、估值扩张、资金流入(如2014年底到2015年中二级市场加杠杆、2016-2017年居民加杠杆,2020-2021年初政府与居民加杠杆),哪怕只是局部加杠杆,也可以体现为结构性行情(如2012-2014年、2019年);反之则往往增长弱、市场跌、估值收缩、资金流出。

需求不足和通胀回落恰是因为居民和企业部门信用扩张意愿不足,企业去杠杆、居民大量储蓄和提前还贷,都是信用收缩的直接体现,这使得大量资金闲置甚至“空转”,形成负反馈(《中美对比之四:钱去哪儿了?》)。这一情形尚未得到明显改善,私人尤其是居民部门信用年初以来加速收缩,私人社融增速进一步降至7.2%,政府财政脉冲去年三季度虽一度扩张,但年初再度放缓,没能起到对冲作用,使得整体信用周期继续收缩,社融增速虽然在去年底回升至9.5%,但当前又回落至8.3%。因此,能否加杠杆、哪里加杠杆,是决定市场反弹空间和配置方向的关键所在。

1)财政加杠杆仍是不可或缺的手段,尤其在私人部门意愿依然低迷的情况下。政策相比去年逐渐开始对症,不论是去年底的一万亿元国债、年初的超长期国债、还是地产收储,都是这一思路。但更重要的在于力度和速度,我们测算,若要使财政对冲私人信用收缩的拖累,在已有的十万亿元规模上,还需要净增4-5万亿人民币。此外,速度同样重要,考虑到财政脉冲领先私人信用和增长约一个季度,如果当前发力的话,我们预计效果可以在三季度有所体现。2)降低融资成本,尤其是实际融资成本,使其明显低于投资回报率,是刺激私人部门信用扩张的另一个可行方式,对降低政府加杠杆成本也是必要的。我们测算,5年期LPR降75-100bp至3%附近可以有希望解决这一问题。如果对比实际利率(3.6%)vs. 自然利率(0.4%),实际利率需要下行250-300bp,因此还需通胀修复配合。如果三季度美联储降息,则能提供一定货币宽松空间。

展望未来,我们的基本假设是,政策仍有望持续出台,但考虑到内外部约束,期待“强刺激”也不现实,且历史经验显示出口好时政策刺激力度往往下降,因此大概率难以以“和盘托出”的方式呈现。

市场空间:政策通则反弹久;情绪修复多半,利率空间有限,盈利才是关键;港股或好于A股

市场上行的三个动力中,1)风险溢价已修复大半。本轮反弹后已基本接近2023年市场高点时水平,我们测算仅靠风险偏好的修复或能推动恒指到19,000-20,000点的我们的第一目标区间;2)无风险利率短期腾挪空间有限。假设10年美债利率降至4%的中枢,10年中债维持2.3%不变,有望支撑市场至21,000点左右;3)盈利是开启市场更大空间的关键,但这又高度依赖我们上文中提到的信用周期的开启,尤其是地产链和中游制造链面临相对过剩的价格和需求双重压力下。我们从自上而下的策略角度测算2024年盈利增长4%,略高于2023年的1%,但低于当前市场共识。尽管GDP增长改善,但上游价格的上涨也可能侵蚀一部分中下游企业的利润空间。

不过我们认为港股相比A股依然具有优势,具体体现在:1)估值偏低,不论是高分红还是科技成长;2)港股对流动性更敏感,且海外资金配置比例也处于低位。截至4月底整体外资对中资股的配置比例从2021年初的15%降至5%,且低于被动比例1ppt,更多长线外资的进一步大举回流仍需要以基本面改善为前提,而非美联储降息;3)盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多,而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。

配置建议:指数上台阶后震荡,结构优于整体;整体回报下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向

基于上文分析,基准情形下,我们预计可能难以出现大幅整体加杠杆的局面,政策也试图引导金融资源往更有效的方向配置,因此对应市场上台阶后或维持震荡,等待催化剂,更多呈现结构性行情,类似2012-2014与2019年的情形。

具体配置方向上,我们此前一直强调的分红搭配成长的“哑铃”结构,今年继续起到不错的效果,年初以来领涨的石油天然气、金属采矿、酒店餐饮、互联网媒体等基本都集中在这两个领域,中金策略港股高分红组合年初至今上涨34.1%,也证明了这一策略行之有效。结合最新宏观与市场环境,我们进一步把配置方向归纳为整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向,分别对应:1)高分红等稳定回报资产,如传统的电信、能源、公用事业、及部分互联网消费等稳定“现金牛”,以对冲长期增长回报率下行;2)政策支持或景气向上板块,如电信设备、技术硬件、半导体、软件与服务等,对应新质生产力方向,这些领域仍有加杠杆可能与空间;3)局部涨价,如天然气、有色金属及公用事业,甚至部分必需消费品,可以保护企业利润率并享受更大的议价能力。我们在行业配置中分别筛选了相关受益标的,及策略首选组合,供投资者参考。

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