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灰犀牛系列二:死差而非利差是保险股价值变动的主因

2018-01-13 12:51:35 来源:格隆汇 作者:赵湘怀

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  作者:安信非银赵湘怀

  我们之前两篇报告受到市场广泛关注,我们提出“保险灰犀牛”概念绝不是看空保险行业,而是提示短期风险,我国保险密度、保险深度等指标仍然较低,长期来看我们坚信居民财富结构转型、人口老龄化等因素将继续推动保险行业向上发展。灰犀牛指的是大概率且容易被人们忽视但影响巨大的潜在风险,从2018年短期来看,我们认为有必要对开门红保费大幅下滑等风险进行充分提示,挑选更合适的投资时机和投资标的,以免遇到较大的投资风险。我们继续看好人均产能较高、客户迁徙稳步推进的保险公司,如中国平安。

  1. 内含价值-股价联动模型解析

  2017年8月2日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建MOIC模型,全面剖析保险公司价值增长的驱动力。此次我们构建了“内含价值-股价联动模型”,透过模型我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于1。
    我们认为:

  (1)2017年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善,死差益的增长,而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。

  (2)2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行,避险情绪提升,市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。

  2. 2017年险企边际变化主要来源于负债端变化

  寿险公司利润来自于三差,死差益(实际死亡率小于预定死亡率)、费差益(实际运营费用小于预定运营费用)和利差益(实际投资收益率高于精算假设利率)。

  2014年至2015年间,受益于资本市场表现较好等因素,保险公司的投资收益率高企,2014年达到6.3%,2015年达到7.5%,均为近年来新高,使得这两年间投资收益对保险公司价值的贡献超过承保利润。

  而随着2016年以来投资收益率回落,保险产品回归保障,消费属性的加强,投资收益的贡献程度持续下滑,承保利润正在成为保险公司更重要的价值驱动力。

  尤其是2017年,虽然下半年以来保险公司投资收益率有改善(主因是股票收益大增而非利率上行带来协议存款和债券收益的增加),但保险公司投资收益率总体接近,维持在5%左右,投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别。

  我们认为内含价值增速出现差异的主要原因在于个险新单增速以及业务结构的分化,并非投资收益率的不同。

  2018年以来保费增速超预期下滑,我们认为开门红保费缺口带来后续保费承压,保障型产品发展任重道远,保险公司负债端价值增长出现风险,并且债市保持稳定,保险股的避险功能减弱。

  2.1. 2017年死差益占比提升,承保利润增长

  2.1.1. 2017年保费高速增长

  2017年寿险行业保费继续维持高速增长,截至11月寿险原保费同比增速达到了21%,上市险企方面,除新华保险保费收入同比-3.5%之外,其他三家均维持18%以上的保费同比增速(平安寿险+35%/太保寿险+28%/中国人寿+19%)。
    2.1.2. 结构优化带来价值率提升

  2016年以来保险行业监管趋严,保险产品全面回归保障,保险公司加强对传统寿险和意外健康险的开发与推广(上市险企传统型和健康保险产品占比平安26%/太保30%/新华55%),保险产品消费属性提升。

  与理财产品不同的是,保障型产品主要利润来自于死差益,即承保利润,而非利差益,所以产品利润率明显高于理财型产品(中国平安2017H:长期保障型产品新业务价值率86%,短交储蓄型产品新业务价值率15%),带动承保利润贡献提升。产品结构优化使得价值率维持高位。2017年上半年中国平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%,推动整体新业务价值率维持在34%左右。
    2.1.3. 死差益占比提升

  最低资本是指基于审慎监管目的,为使保险公司具有适当的财务资源,以应对各类可量化为资本要求的风险对偿付能力的不利影响,保监会要求保险公司应当具有的资本数额,而寿险业务保险风险则包括损失发生风险、费用风险和退保风险。一般而言,寿险保险风险最低资本占比变动可用于大致测算公司死差占比是否提升,截止2017年前三季度上市险企寿险保险风险最低资本占比整体保持提升趋势(平安48%/新华42%/太保30%),表明死差益确有丰厚。
    与此同时,新业务价值中三差的占比可用于衡量当年新业务的结构,根据中国平安披露数据,2016年公司寿险新业务价值中死差益占比较高,死差与费差合计占比达到66%,利差占比为33%。
    剩余边际是保单未来年度利润的现值,逐年稳定释放,不受资本市场影响,产品和渠道结构的优化能够带动剩余边际稳定释放。2017年上半年平安(剩余边际余额5453亿元,同比+19%;剩余边际摊销239亿元,同比+38%)/太保(2157亿元,较上年末+25%)/国寿(5760亿元,同比+11%),均维持稳增长态势。
    2.2. 投资端边际变化主要来源于股票收益大增

  2017年债市利率上行并未带来保险公司投资收益率明显变化,2017年上半年中债国债十年期到期收益率由3.1%大幅上涨至3.5%,但上市险企净投资收益率相较于上年末未实现明显提升(中国平安-1%/中国太保-0.3%/新华保险-0.2%/中国人寿+0.1%)。主要原因在于债市利率上行带来新增资产收益率改善的同时,使得存量债券资产浮亏增加。而2017年下半年投资收益率改善主要来源于股票收益大增,2017年三季度,上证综指上涨5%,深证成指上涨5%,带动保险公司总投资收益率改善(三季报与中报相比较:中国平安+0.5%/新华保险+0.3%/中国人寿+0.5%)。不过四家保险公司投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别,预计后续保险公司投资收益率也将保持稳定。
    一方面利率上行的确可以改善新增债券资产投资收益率,但考虑到资产到期再配置比例,这部分新增资产收益率的改善对总体收益率影响有限。另一方面,保险公司债券资产中有部分计入可供出售金融资产,如中国太保52%,债市利率上行使得存量债券资产浮亏增加。
    如果认为债市利率上行,利差益扩大推动保险股上涨,那么会发现两个悖论:

  (1)2014年末降息,利率下行,保险股大涨。2014年末中债国债十年期到期收益率由10月的3.99%下降0.45个百分点至2015年初的3.54%,同期保险股大涨。
    (2)2017年6月保险股走势与中债国债十年期到期收益率走势基本相反。2017年6月14日至21日,中债国债十年期到期收益率先升后降,同期中国平安股价则为先降后升;随后6月21日至6月28日,中债国债十年期到期收益率先降后升,同期中国平安股价则先升后降。
    2.3.2018年保险行业面临挑战

  2.3.1.开门红保费下滑带来后续保费承压

  我们认为开门红保费缺口对后续业务增长将带来较大压力,根据我们的测算,如果上市险企想要2018年一季度个险新单增速没有负增长,那么一季度后续个险新单同比增速需达到13%以上(国寿29%/平安23%/太保25%/新华13%);如果上市险企想要2018年上半年个险新单增速没有负增长,那么上半年后续个险新单同比增速需达到9%以上(国寿18%/平安12%/太保16%/新华9%),各家保费增速有待进一步观察。
    2.3.2.发展保障型产品任重道远

  保障型产品结构较之理财型产品更为复杂,对于营销员整体素质要求也更好,随着近年来寿险营销员规模持续高速增长(2015年以来上市险企营销员人数同比基本维持19%以上的增速),我们预计后续营销员规模增速会逐步趋缓,而提高人均产能成为保险公司的发力点。
    3.险情绪提升扩大保险股股价涨幅

  通过将2017年上半年上市险企内含价值较之上年末增速(中国平安16%/新华保险10%/中国太保10%/中国人寿7%)与2017年上市险企股价涨幅(中国平安97%/新华保险60%/中国太保49%/中国人寿26%)作对比,我们发现2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速,根据测算,“内含价值-股价联动模型”的斜率(股价增速/内含价值增速)远大于1。我们认为主要原因在于2017年市场震荡,保险股成为较好的避险工具,如果债市企稳乃至回暖,我们预计模型斜率会逐步降低。
    4.推荐标的:中国平安

  我们继续推荐销员素质较好、综合金融实力较强的中国平安:

  (1)预计公司将继续坚持营销员规模与产能并进的策略。我们认为营销员素质较好、人均产能增长的保险公司在2018年寿险行业转型的过程中将相对更稳健。预计公司2018年将继续通过营销员规模与产能双重驱动提升新业务价值同比增速,并通过发展长期医疗健康险带动保障型产品占比。

  (2)预计客户迁徙将带来人均件数稳增。中国平安营销员整体素质较高,依托综合金融集团实现客户迁徙,预计营销员人均件数将稳步提升。

  (3)科技发展将带动估值提升。公司发展“金融+科技”双轮驱动模式,利用大数据以及生态圈提升经营效率以及业务质量。
    

  (作者公众号:湘怀看非银)

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