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周黑鸭(01458)之“疾”非沽空报告之祸

2019-03-07 08:32:01 来源:智通财经 作者:佚名

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  人生已经如此的艰难,但有些事情还是要“拆穿”。

  智通财经APP获悉,3月4日,周黑鸭(01458)遭沽空机构Emerson Analytics狙击,该机构发表报告,2018年第3季访查内地中部地区,调查了524间店铺销售情况,发现在河南及江西周黑鸭店的销售量“被增长”28%。假设周黑鸭毛利率如公司报告的60%,以及其他成本数字是准确的话,相信该公司去年实际利润只有2.55亿元人民币,较公司预测的5.33亿元人民币少一半。

      基于周黑鸭2018年预测市盈率8.8倍,以及手头净现金约26.3亿元人民币,Emerson认为周黑鸭股股价只值2.4港元。该目标价较3月4日日收盘价3.69元,有34.9%的下跌空间。

  通常来说,个股遭遇沽空之时往往会伴随着股价大幅下跌,有意思的是,周黑鸭的股价在3月4日并未下跌,反而上涨了2.5%。这是否意味着Emerson沽空周黑鸭的理由并不能使投资者信服呢?
周黑鸭(01458)之“疾”非沽空报告之祸
     

  行情来源:富途证券

  难以服众的沽空报告

  智通财经APP查阅Emerson沽空报告发现,其指控周黑鸭的核心理由有三点。

  其一,2018年第三季考察其华中省份的零售营运,该区域贡献总收入约54.2%。调查发现,在周黑鸭湖南及江西分店,店员时常创造“购买交易”而当时没有顾客在场。机构分析被印上“交易取消”的销货单,料分店夸大了销量28%。
    关于这一条指控,智通财经APP想到了一个盛行于电商平台业的GMV(网站成交金额)概念。GMV指标主要指拍下订单的总金额,包含付款和未付款两部分。也就是说只要顾客付款了哪怕后来取消订单,之前付款的金额也会计入到GMV之中。GMV也成为电商平台衡量顾客购买意向和平台活跃度的重要指标,但取消订单的金额不会计入到实际销售收入当中。

  智通财经APP查阅周黑鸭过往财报并未发现周黑鸭在财报中提及GMV的概念,公司自然也没有虚增GMV的必要。试想,如果周黑鸭把取消订单的金额直接记为销售收入,此举确实可以虚增营收,但公司也会因此需要缴纳更多税费影响利润。更值得注意的是,Emerson只是发现周黑鸭有“交易取消”的现象从而猜测周黑鸭分店夸大了销量28%。Emerson并没有提供直接的证据证明周黑鸭把“交易取消”的订单记为了收入,因此Emerson的这一条指控恐怕很难获得投资者认可。

  关于第二条核心指控,Emerson称,周黑鸭披露华中每店日均销量174件,较调查所得的125件高出38.7%。此外,对周黑鸭华中分店网络每宗交易均价的监测,较周黑鸭所述去年上半年全国均值65.8元低6.8%。

  在智通财经APP看来,如果周黑鸭的每店日均销售量在2018年下半年依旧保持过往水平,恐怕公司也不会在1月30日发布盈警称预期2018年股东应占利润下跌30%之多。另外,根据Emerson的说法,周黑鸭华中分店网络每宗交易均价,较周黑鸭所述2018年上半年全国均值65.8元低6.8%,即61.33元,这一数值其实较周黑鸭2017年每张采购订单的平均消费60.46元高1.44%。但就这一条,似乎也很难说服投资者把周黑鸭的股价再向下“砸”三成。
     

  资料来源:周黑鸭2017年年报

  关于第三条指控,Emerson引述周黑鸭上市招股书称,其2015年所有分店每店平均收入是绝味食品的5.6倍,差距之大,令人难以置信。

  关于绝味和周黑鸭之间的单店销售额差异早已不是新鲜事。这主要是因为周黑鸭主要走直营路线而绝味走直营+加盟的路线。

  根据智通财经APP的了解,周黑鸭产品单价更高,以及门店多集中于经济发达、人流量密集地区,单店销售额自然就高。但随着周黑鸭线下门店数量扩张及渠道下沉,公司的单店销售额也逐渐下滑,据国盛证券的研究报告,周黑鸭2017年单店收入较 2016 年下滑 12.6%,2018年上半年同比下滑幅度超过25%。但按照周黑鸭2018年上半年单店营收额340万元计算,任然是绝味直营门店的2-3倍。因此,Emerson拿2015年的数据放到今天来说,似乎有失时宜。

  纵使沽空失实,周黑鸭短期也难翻身

  当然,真相到底如何,只有周黑鸭本尊最清楚,市场也期待周黑鸭给出有理有据的解释。然,纵使Emerson的沽空报告失实,周黑鸭便能就此翻身吗?恐怕也不容易。

  在智通财经APP看来,2018年的周黑鸭(01458)可谓赚足的资本市场的眼球,从开设会员乐享店到试水无人零售店,再到搞跨界营销做口红、“玩”电竞概念绞尽脑汁做营销,与此同时门店也没少开,2018年上半年门店数量达到1196家,较2017年增加169家。但这一番“折腾”下来,公司业绩反而一降再降,股价也在2018年累计下跌了57.18%。此次被沽空如果公司再不能进行有理有据的回应,股价可能进一步下挫。
    行情来源:富途证券

  不过也有观点表示,更值得关注的并非周黑鸭遭遇沽空,而是公司的盈利能见度。智通财经APP获悉,花旗近期发表研究报告称,将周黑鸭2018至2020年盈测下调约18%,以反映去年业绩差过预期的因素,该行给予周黑鸭“沽售”评级,目标价由4.3元降至3.5元。

  花旗指出,3月4日一份沽空报告指控周黑鸭(01458)通过在华中地区以“取消交易”和订单规模来夸大销量,以捏造收入。

  该行认为,真正值得关注的是公司的盈利能见度,因为公司2018年下半年盈利下跌加剧。虽然公司采取数项措施(如优化老旧店铺及客户体验,全渠道数据分享)以恢复店铺人流,但公司无法收窄2018年下半年盈利跌幅,令该行对管理层执行能力及经营去杠杆化的持续性之忧虑加大。

  为验证花旗指出的周黑鸭经营去杠杆化忧虑,智通财经APP查阅周黑鸭近期财报发现,公司2018年上半年的销售及分销开支同比增长15.6%至4.95亿元,行政开支增长了22.4%至8656万元,两者增幅均远远高于营收增幅,这也是公司利润下滑的主要原因。
    总之也许一篇沽空报告并不能“打垮”周黑鸭,但周黑鸭是时候正视扩张与营收管理与利润之间的关系了。

  该信息由智通财经网提供

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