本文来自微信公众号“国金食品饮料寇星 ”，作者：寇星/卢周伟

　　投资逻辑

　　啤酒行业进入存量竞争期，结构升级促行业回暖：啤酒产量自高位下跌，新增产量处历史低位，整体产能利用率不足60%，行业进入存量竞争期。行业规模下降、供需错位等原因使得行业内公司经营压力加大，各企业净利率和ROE下滑，利润端承压。为了应对竞争压力，行业内各公司调整战略，从“要收入”向“要利润”转变，逐步通过关厂、提价、提质增效等方式推动内部改革，带动全行业产品结构升级，产能回升，呈现回暖趋势。我们认为本轮行业回暖将延续，各公司从粗犷式发展向精细化运营转变，全行业生产效益和盈利质量将持续提升。

　　百年优秀啤酒企业，聚焦盈利谋长远发展：青岛啤酒(00168)始创于1903年，历史悠久，品牌价值行业第一，市占率超过20%。公司产品矩阵完善，并不断研发新品满足市场需求，主品牌(48.7%)和高端(21.6%)占比明显提升，出厂吨价(3267元/千升)持续提升，产品销售结构上行。公司聚焦“1+1”核心品牌，提升主品牌曝光度和影响力。公司在基地山东市场拥有绝对优势，未来将继续巩固基地山东市场，加快“沿黄”市场成长，振兴“沿海”市场，发展非优势市场，形成阶梯状、有层次的发展格局。

　　中高端领头羊，资产运营能力优异：青岛啤酒是国产啤酒中最早确立中高端产品形象的，铸就了以山东为核心的沿黄河优势销售区域。行业对比来看，青岛啤酒毛利率相对稳定，销售费用率处行业首位但持续改善，管理费用率长期处于行业低位，费用使用效率仍有提升空间。公司拥有较高的资产周转效率(营业周期仅57天)和极强的上下游议价能力(应收账款周转率211)，负债中主要为经营负债，资产质量优质，资产管理能力优异。

　　短看原材料价格企稳+增值税调减，中长期看结构升级和管理效率提升：公司正处变革期，我们认为短期内原材料中进口大麦涨价空间不大，包材中纸箱和易拉罐预计同比下降，成本端压力将有所缓解;并且增值税调减中性估计下会给公司净利率带来1.24%的提升，合力提升盈利能力。长期来看，我们看好公司产品结构升级带来吨价提升，内部费用投放和管理效率提升实质性的推动公司实现更有质量的成长。

　　盈利预测

　　我们预计公司2019-2021年的收入分别为278.7亿/293.3亿/310.0亿，同比增长4.9/5.2%/5.7%;归母净利润分别为17.3亿/20.4亿/23.8亿，同比增长21.7%/18.2%/16.7%;EPS分别为1.3元/1.5元/1.8元;对应PE为41X/35X/30X。我们给予公司2019年48倍估值，对应目标价62元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　关厂压制利润的风险，原材料价格上涨的风险，行业竞争加剧的风险

　　内容目录    图表目录    1.行业容量已达瓶颈，谋结构升级新机遇

　　1.1啤酒产量拐点向下，行业竞争环境严峻

　　啤酒产量超过3000万千升，是国内产量最高的消费酒类：啤酒行业自20世纪80年代起，受益于改革开放、人口红利、国企改革、兼并收购等多重利好规模快速扩张，2018年啤酒总产量超过3000万千升，成为目前国内消费量最高的酒类。行业内公司也逐渐从区域走向全国，市场多轮洗牌后华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒和燕京啤酒五大龙头格局基本稳定。

　　产量下跌，市场进入存量竞争期：随着消费群体稳定，市场规模扩张乏力，啤酒产量自2013年达到5026万千升高位后持续下跌，新增产量也在逐年下降，2017年仅新增126万吨产能，产能利用率不足60%，行业进入存量竞争期。    利润水平承压，行业公司亟待新的突破点：2013年产量到达高位开始下跌后，行业内公司的生存压力也开始加大，各公司首先寄希望于“价格战”，提高销售费用率来恢复消费量，因此使得利润端明显承压。2014-2016年之间青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等公司净利润率水平都出现了不同程度的下跌，几家公司的净利率水也平均跌到5%以下，各企业的roe也在持续走低，面临较大的经营压力。

　　面临需求不足，产能过剩，利润空间较低等多重考验下，行业急需从内部进行改革，各公司认清了“价格战”难以为继，行业未来消费价格带必然逐步上移，各企业只有尽快优化各自产品结构适应行业变化，从“要收入”向“要利润”转变，提升产能利用率和管理效率，才能在这一轮的“要利润”竞争战中胜出。行业已经进入了新的发展阶段，未来各家公司谁能率先从此轮危机中复苏，将在竞争中占据更有利的位置。    1.2改革效用初显，行业回暖趋势已定

　　关厂清除落后亏损产能，提升产能利用率：在2013年之前十年的市场扩张过程中，各大啤酒企业纷纷通过并购和新建扩张产能，扩大产品覆盖范围。但快速扩张过程中过于追求产能和销售区域的增加，而未考虑到产能整合和市场接受度，使得产能利用率不足，部分产线持续亏损，拖累公司业绩。在啤酒行业总产能下降的背景下，各企业自2015年开始逐步关停亏损啤酒厂，减少成本消耗，提升产能利用率。    华润和青岛产能行业领先，与其他公司拉开差距：经过近十年的产能建设和优化，华润啤酒设计产能达到2100万千升，成为行业第一;青岛啤酒紧跟其后，拥有62家啤酒企业和1408万千升的设计产能。两大龙头企业产能拥有绝对的领先优势，远高于重庆啤酒的179万千升的设计产能和珠江啤酒220万吨的设计产能，与行业内其他公司拉开较大差距。    提价应对双重危机，效应明显：啤酒生产中包材和麦芽占比较高，其中包装物占比49%，麦芽占比14%。进口大麦自2017年底开始持续涨价，包材中箱纸板和玻璃2016年底开始涨价。为了应对原材料价格上涨的压力，并且行业内已近十年未出现规模性的涨价浪潮，17年底开始，各企业纷纷开启大规模提价。新一轮涨价不仅缓解了原材料价格上涨的压力，也使得各企业盈利能力和利润水平明显改善。    结构升级，中高端逐渐成主流：随着主流消费人群消费能力提升，不断注重产品品质和品牌，啤酒行业也迎来了消费升级。啤酒行业中经济型啤酒(5元以下)的销量自2013年起持续下降，占比也下降至71.2%。经济型啤酒的原有消费人群中越来越多的人开始追求品质，选择更优质的中档(5-10元)或高档(10元以上)啤酒。与此同时，高档啤酒近几年均维持超过10%的增长，中档啤酒消费量也在持续增加。整体来看，因为啤酒产品各档次价差较小，消费者多支付几块钱便可以消费更加优质的产品，消费升级阻力较小，未来预计中高端啤酒将逐渐成为啤酒行业的主流消费。    提高管理效率，内部改革要利润：行业增量有限的背景下，各企业纷纷调整战略要求，从战略层面自上而下重新审视公司成长。青岛啤酒提出“保增长、调结构、提费效”的战略目标，在确保增长和市占率的前提下尽可能的促进结构升级和费用使用效率提升。华润扎实推进“创新发展、转型升级、有质量增长”的管理主题，有效抓紧市场机遇。燕京啤酒在发展战略中也明确提出要调结构，提质增效，同样也是为了追求更有质量的成长。各大企业在这一轮行业变革中逐步意识到结构升级和提质增效将是主要目标，通过内部改革追求利润增长，行业回暖趋势明显。    2.百年优质啤酒企业，恢复元气重增长

　　2.1品牌价值行业领先，一轮沉浮后重回增长

　　创立116年的优秀啤酒企业：公司前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司，是国内历史悠久的啤酒制造厂商，距今已有超过110年的历史，是真正的百年酒企。公司拥有的“青岛啤酒”品牌在国内外市场具有较高的品牌知名度和影响力，品牌价值1455.75亿，连续15年位居中国啤酒行业首位，位列世界品牌500强。公司于1993年7月在港交所上市，是内地第一家在海外上市的企业，同年8月公司在上交所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司。公司2018年啤酒销量达到803万千升，位列行业第二，市占率超过20%，是行业的领军者。公司在全国20个省市自治区拥有啤酒生产企业，全国各地均有销售，并且远销全球100多个国家和地区，是真正的在国际市场具有知名度的中国啤酒品牌。

　　公司发展伴随着啤酒行业变革经历了几个比较重要的阶段。

　　(1)1997年之前行业竞争格局分散，地方割据明显，公司当时虽然是山东地区的龙头啤酒企业，但规模体量仍然较小。

　　(2)1998年各企业开始尝试全国化，青岛在这一轮全国化的进程中以“并购+扩建”成为行业第一，实现了全国化布局，2005年收入破百亿。

　　(3)2005-2013年是行业的并购整合期，各企业着力对前期并购的各地啤酒厂进行整合，提高生产效率和产能利用率，抢占市场。青岛啤酒在此期间收入稳定增长，规模从百亿向三百亿跨进，这是公司的整合上升期。

　　(4)2014年开始受啤酒行业产量下滑、供需错位影响，青岛啤酒也经历了较长一段时间的震荡期。但在公司“能力支撑品牌带动下的发展战略”指导下，通过“保增长、调结构、提费效”多措并举，2017年收入重回增长，结构升级成为增长的核心动力。    2.2复星入股激发经营活力，股权激励落地在即

　　复星入股成为第二大股东：2017年12月，复星国际发布公告称由复星国际控股的子公司构成买方以66.17亿港元从朝日啤酒手中买入青岛啤酒17.99%的股权，交易完成后，复星国际成为青岛啤酒第二大股东。青岛啤酒更是在18年6月发公告，公司与复星国际签署了《战略合作框架协议》，复星国际将推动青岛啤酒更快走向国际市场，复星国际入股青岛啤酒后两者不断尝试在业务层面开展实质性合作，结合双方优势加快青岛啤酒发展。

　　优秀的民营资产集团，期待业务协同助力青岛啤酒：复星是国内领先的民营资本集团，深耕健康、快乐、富足领域，通过科技引领、持续创新、智造C2M幸福生态系统，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。2007年复星国际在港交所主板上市，截止2018年12月31日，复星国际总资产超过人民币6388亿元。青岛啤酒是复星“快乐生态”中重要的一环，复星的“大快乐”生态圈瞄准了我国家庭消费升级的大趋势，与青岛啤酒的定位一致;并且复星国际投资产业圈中不乏与青岛啤酒在目标人群，消费渠道上具备协同效应的公司;复星自身又拥有丰富的民营企业管理经验和消费产业研究积累;总体来看，不论是复星自身还是复星的产业生态圈，均具备与青岛啤酒协同的条件和机会，未来我们看好复星与青岛啤酒实现更多的业务协同，提升青岛啤酒的盈利能力和品牌价值，同时也增加复星的投资收益。    2019年行业内股权激励提速，青岛啤酒承诺最晚2020年推进落地：2019年以来，食品饮料行业内已有盐津铺子、庄园牧场、汤臣倍健和华统股份四家上市公司公告了股权激励相关事宜，而2016-2018三年间每年分别仅6家上市公司公告相关事宜，2019年行业内股权激励落地速度加快，各企业纷纷通过股权激励绑定核心管理层，与管理层共同享受公司成长红利。青岛啤酒由于国有机制的原因，股权激励落地相对谨慎和稳妥，公司承诺在2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划，股权激励计划一直是公司管理层激励的重要战略，我们也看好公司后续股权激励落地后提升经营活力，激发管理层动力，助力公司在新一轮行业沉浮中占据领先位置。

　　2.3产品矩阵完善，聚焦腰部以上产品推动结构升级

　　62家啤酒厂，产能全国领先：由于啤酒运输半径较短(一般250-300公里，超过就难以覆盖成本)，所以各企业选择销地建厂或收购的方式扩大销售范围。青岛啤酒在发展过程中遍布全国20个省市自治区，拥有62家全资和控股的啤酒生产企业，2家联营及合营啤酒生产企业，其中在山东拥有17家啤酒生产企业，在江苏、陕西、广东也有超过5家啤酒生产企业，总设计产能规模达到1408万千升，在国内产能和规模领先。

　　5年关闭10厂，稳步提升产能利用率：公司在快速发展过程中仍有部分啤酒生产厂生产效率较低，处于常年亏损状态，拖累公司业绩。为了积极推进新旧动能转换，化解过剩产能，公司18年关闭清算了杨浦和芜湖两家公司，未来规划5年关闭10家过剩产能生产厂，平均每年关闭2-3家，有节奏地推进产能优化。短期来看，关厂会带来一定的资产减值和人员安置费用，利润端会承受一定的压力，但中长期来看，关闭落后产能可以有效的提升产能利用率，降低落后产能对经营效益的拖累，费用端会减少折旧摊销的费用和不必要的投入，使得公司将更多精力投入到生产效率更高的生产厂，提升规模经济效益，促使公司实现更有质量的成长。    拥有全国唯一的国家级重点实验室，产品品质行业领先：公司在啤酒行业深耕多年，拥有啤酒行业唯一的国家重点实验室，拥有国内一流的研发平台，高水平的研发团队和领先的研究能力。截止2018年末公司拥有专利413项，远高于行业内其他公司，形成多项自主知识产权和核心技术。2018年青岛啤酒荣获“世界啤酒锦标赛”金奖、“欧洲啤酒之星”大奖，品质做到了全球领先并获认可。同时公司严控生产环节，创新食品安全管理，2018年公司凭借“双叠加三解码质量管理模式”获得第三届中国质量奖提名奖，这也是食品行业首次获得此项殊荣，公司质量管控能力受到专业认可。    产品矩阵丰富：公司形成了较为完善的产品结构，高端有奥古特、鸿运当头、经典1903等系列，中端主要是青岛经典和纯生系列，低端以青岛冰爽、崂山和部分地方品牌为主，形成了完善的产品矩阵。公司的经典系列和纯生系列具有极高的品牌知名度和产品认知度，消费者认可度高。    研发新品满足消费需求：随着消费换代、消费习惯和偏好变迁，啤酒行业也需要不断研发新品满足消费需求。公司近几年以高端、健康、时尚为核心诉求点，研发了精酿1903、全麦白啤、IPA和崂山玩啤等新品，丰富产品矩阵，吸引更多消费人群。公司强大的研发能力也使得其能更快的响应市场需求，以产品紧跟行业发展，与行业共同成长。    聚焦腰部以上产品，占据中高端市场领先地位：公司核心的青岛啤酒经典系列等产品在主流品牌中定位偏中高端，公司也是率先在啤酒行业中高端市场站稳脚跟的国产啤酒品牌。在14年开始行业规模下降的新阶段，公司也曾尝试通过提升低端产品占比，降低整体吨价的方式吸引消费者，收效甚微。公司逐渐意识到消费升级是未来发展的核心驱动力，消费者开始追求品质消费而非只关注价格，所以公司在产品投放上不断聚焦腰部以上的中高端产品，以青岛啤酒为主品牌，提高中高端产品销售量和品牌推广力度。公司高端产品占比也逐年提升，达到21.6%，出厂吨价也重新恢复增长，保持了中高端啤酒消费市场的领先地位。    2.4“1+1”战略提升品牌价值，“四位一体”增强消费者粘性

　　消费者品牌意识觉醒，“1+1”品牌战略聚焦核心品类：公司在发展的过程中通过并购吸纳了众多区域品牌，形成了多品牌并举的格局。但伴随行业集中度提升、消费者品牌意识觉醒，公司逐渐意识到多品牌既会分散消费者的注意力，又会降低宣传推广费用投放效率。在啤酒行业进入品牌化竞争阶段，品牌聚焦和品质消费成为主旋律的新时期，公司经过长期的探索和跟踪后，制定了“1+1”的品牌战略。以“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”带动品类发展，聚焦核心品牌，费用投放更加精准，提升品牌影响力。崂山啤酒的品牌价值也达到272.58亿元，在区域市场的知名度和竞争力逐年提高，与青岛啤酒主品牌形成了较为完善的产品和品牌结构。    打造“四位一体”的品牌传播模式：公司以品牌传播、消费者体验、产品销售、粉丝互动相结合的宣传方式提升品牌影响力和消费粘性，增强与终端消费者的互动，以体验式消费促进产品销售    啤酒天然与音乐和体育有较强的关联性，公司也以体育营销和音乐营销为主线，优化资源配置，增强消费者互动和体验

　　啤酒和体育天然契合，青啤深度贯彻体育营销：啤酒所具备的年轻、激情的属性与体育精神契合度高。观看体育比赛的人群和啤酒消费人群重合度高，2018年世界杯期间啤酒是大部分球迷助兴食品的首选，世界杯期间淘宝天猫销售啤酒超过3000万罐，比去年同期增长超过3倍，这也证明体育是最好的啤酒销售载体。青岛啤酒是较早发掘啤酒与体育关联度高的企业，自2004年赞助第一届中国网球公开赛开始与体育深度绑定，2005年成为北京奥运会赞助商，2008年成为NBA官方合作伙伴，2012年开始赞助CBA，2013年正式签约亚冠联赛，2018年成为世界杯转播赞助商，更是成为2022年北京冬奥会和冬残奥会官方赞助商，再度携手奥运。除大型赛事外，青岛啤酒更是山东省运会、世锦赛等比赛的赞助商，并通过啦啦队、足球宝贝选拔、借势组织策划体育互动活动等方式增加青岛啤酒曝光度，提升青岛啤酒品牌影响力。公司在体育营销方面深耕已久，经验丰富，并与各大体育赛事举办方，转播方保持良好关系，未来将继续通过体育营销提升品牌价值。    音乐是抓住年轻人的最优通道，借力音乐强化品牌中高端形象：Echo回声调研显示61.3%的95后、69.35%的00后“随时随地”都在听歌，音乐成为年轻人生活的一部分，啤酒与音乐的关联性既有消费人群的重合性，又有年轻人表达自我的一致性。青岛啤酒通过赞助大学生音乐节、携手爱奇艺尖叫之夜、举办青岛啤酒热波音乐节等方式借力音乐，拉近与消费者关系，同时也能强化品牌中高端形象。    2.5打造立体销售结构，“大客户+微观运营”深化销售网络

　　打造立体销售结构：公司不断完善经销商管理和维护体系，经销商数量达到15550个，重点培育战略经销商，提高经销商业务协同性，通过战略经销商提高对终端客户的掌控能力和区域市场分销能力，加快产品销售。公司也在积极通过互联网嫁接产品销售，并上线移动端“微信商城”、“青啤快购”等线上多入口销售渠道，打通“网络零售商+官方旗舰店+分销专营店+官方商城”的电商渠道体系。2018年与阿里巴巴零售通、京东商城、盒马鲜生等新零售平台合作，不断挖掘线上渠道机会，多触角满足互联网用户的消费需求。公司构建了“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，不断完善渠道结构。

　　“大客户+微观运营”，有层次的开展渠道运营：公司在销售运营方面，不断推进和完善“大客户+微观运营”的营销模式。以大客户为核心，并把企业和经销商之间的关系提升为一体化的战略联盟关系，企业转变为产品的生产者、供应者、营销战略的规划者和营销策略的制定者，经销商则充分利用其在资金、网络、人力、物力等方面的资源，发挥其灵活、快速、成本运作低的优势，合力推动青岛啤酒销售。啤酒又是属于完全竞争的消费品领域，各品牌之间竞争激烈，各企业仍需微观运营和深度分销提升终端掌控力。以“大客户+微观运营”的模式既可以借助大客户资源优势降低渠道进入难度，又可以凭借公司渠道运营的经验巩固竞争优势，推进厂商协同运营、优化营销价值链环节分工，不断提高公司对终端客户的维护和掌控能力，经销商的平均销售额也在逐年提升。    巩固基地市场+加快成长市场建设，提升市场份额：公司在发展过程中形成了几个比较明显的销售市场带，各市场带根据公司资源优势和当地竞争格局制定市场推广策略，推动公司实现更有价值的成长。

　　1、巩固基地山东市场：山东是公司的大本营市场，贡献超过50%的收入。山东是全国啤酒产量第一、人均消费量靠前的省份，经过多年发展公司在山东占据绝对的优势地位，未来仍将不断巩固山东大本营市场的份额，挖掘更多市场机会和消费需求。

　　2、成长中的“沿黄”市场：公司在沿黄河带的陕西、山西等地的市占率均超过50%，是当地啤酒第一大品牌。近几年“沿黄”各省份的销售收入快速增长，以其为主的华北市场销售总额接近60亿，占公司销售收入的比重超过20%。未来公司将继续巩固“沿黄”市场的竞争优势，谋求更大的发展。

　　3、振兴中的“沿海”市场：公司在沿海的江苏、浙江、福建和广东等地的市占率均在20%以上，是当地具备市场影响力和知名度的啤酒品牌。但因市占率相对较低，公司在各地竞争激烈，需要大量的人力物力投入协助市场推广，收入和利润端波动较大。对于“沿海”市场，公司将以振兴为核心诉求，2018年广东已经止跌，实现恢复性增长，未来将进行更有效的费用投放，加速从竞争中跑出来。

　　4、发展中的非优势市场：东北、北京、西南等地是其他啤酒企业的优势区域，青岛啤酒在当地市占率较低。长期来看青岛啤酒战胜原有优势品牌的可能性不大;对于非优势市场，公司调整战略，降低无效的费用投放，以主品牌和高端产品打造品牌影响力。    3.行业对比：定位中高端的啤酒企业，资产运营能力行业领先

　　3.1国产中高端领头羊，铸就以山东为核心的沿黄河带优势区域

　　青岛啤酒是国产啤酒中较早树立中高端形象的企业：从产品结构来看，青岛啤酒自2009年起出厂吨价就已突破3000元，虽然与国外主流产品出厂价差距较大，但长期处于国产啤酒的首位。华润啤酒市场扩张期以雪花主打中低端市场，出厂吨价不足2500元;燕京和华润吨价相近，产品定位相近;珠江啤酒不断提升纯生系列占比，吨价逐渐提升，到2018年首次超过3000元，重啤在嘉士伯入主后产品系列中新增嘉士伯，吨价明显提升。从吨价来看，青岛啤酒是国产啤酒中率先占据中高端消费人群的企业，在这一轮产品结构升级中占据先发优势。

　　青岛啤酒核心产品售价较高：我们对比各家企业的主流产品可以发现，青岛啤酒的销售均价较高。这些主流产品均是销售超过十年，经历过市场检验和沉淀，得到消费认可的产品，同类型市场流通产品中青岛啤酒更偏高端，随着消费者越来越重视产品品质，追求更加优质的产品，青岛啤酒占据更有利的竞争位置。    各家加快高端产品线布局，青岛产品最为全面：在中端和低端啤酒已经完全竞争、啤酒消费结构不断上移的背景下，各大啤酒企业纷纷大力丰富高端产品线。啤酒新品中黑啤、白啤、精酿等是主要的研发方向，酿造工艺创新，鲜味提升。青岛啤酒近几年高端产品线中的德国黑啤、全麦白啤、1903精酿啤酒、IPA等市场接受度高，销售规模快速提升。对比行业来看，青岛啤酒是国产啤酒品牌中高端品类最多，最为全面的企业，既体现了公司领先的产品研发能力，又展现了公司新品推广的能力。    进口啤酒体量小+差异化定位，短期内对国产啤酒影响不大：以百威、喜力、科罗娜为代表的进口啤酒快速增长，近五年啤酒进口量年复合增速达到25%，进口量达到82.1万千升，进口啤酒受到消费者特别是年轻消费者的热捧。虽然进口啤酒快速增长，但相比于全世界产量第一的国产啤酒仍是少数，占比不足5%，整体体量较小，难以与国产啤酒形成规模上的抗衡。另一方面，进口啤酒销售渠道主要以夜场、KTV等高端消费为主，与国产啤酒餐饮即饮消费为主的渠道具有一定的差异性，所以我们认为短期内进口啤酒对国产啤酒的影响有限。但长期来看，随着国产啤酒高端化产品增多，必然要在高端渠道与进口啤酒正面竞争;并且百威、嘉士伯等国际知名啤酒企业也纷纷与国内厂商合作，合力拓展市场，知名酒企拥有多年的全球扩张经验，未来仍要看国产啤酒厂商能否凭借渠道优势和市场经验在与知名酒企竞争中占据上风。    啤酒是深度分销份额最佳践行者，渠道壁垒深厚：在啤酒行业快速发展的十年中，各企业通过渠道竞争不断提升市占率，啤酒又属于单价低、消费频次高的产品，消费者粘性较弱，市场充分竞争。为了巩固市场，各企业采取深度分销的模式进行推广，厂商、销售人员、经销商和销售终端密切联系，公司销售人员直接管控终端，掌握终端销售情况。深度分销需要大量的人员支持，我们对比啤酒和其他直饮类企业销售人员人均创收发现，啤酒行业销售人员人均创收远低于其他行业。长时间的深度分销，也使得啤酒企业更了解其优势区域的消费者和竞争格局，形成极为深厚的渠道壁垒，新进入者短期内想形成一定的规模难度极大，渠道优势也成为啤酒企业的核心竞争优势。

　　新进入者搅局难度大，行业集中度提升是大趋势：啤酒产品同质性较高，出现爆款的难度较大，以爆款的形式成为搅局者可能性不大。并且龙头企业经过多年的渠道精耕，形成了极强的渠道壁垒。所以我们认为啤酒行业市场集中度提升是大势所趋，我国啤酒行业CR5接近80%，未来将是具备渠道优势的龙头企业继续提升市占率，几大龙头企业内部竞争，不断增加优势市场的过程。    全国市场被五大龙头割据：虽然我国啤酒行业市场集中度高，但五大企业市场份额差距不大，内部竞争较为激烈。五大企业在发展过程中基本将全国市场占据，全国各大省份的啤酒竞争格局可以分为三类1)某个品牌市占率超过50%，处于绝对优势，如青岛啤酒的山东市场，雪花的东北市场，燕京的北京市场等;2)五大品种中多个品牌市占率集中在20%-50%之间，市场竞争胶着，如河南、江苏等市场;3)非五大品牌的地方品牌占据优势，五大品牌优势不强，如广东市占率第一的为珠江啤酒。

　　总体来看，华润作为行业龙头，优势市场最多，且从东到西均有覆盖，青岛在黄河沿线省份优势明显，嘉士伯以西南为核心外扩，百威在华中地区市占率较高，燕京核心占据北京市场。    3.2全行业经营状况转优，青岛啤酒费用投放效率提升

　　阵痛期后全行业重回增长：受行业产能过剩影响，行业内各上市公司自2014年开始业绩承压，特别在2015-2017年几家大公司都有不同程度的业绩下滑。为了应对全行业需求端下滑的风险，各大企业纷纷通过提升产品结构和价格促进收入增长，受益于2017年底开始的全面涨价，多数企业2018年实现收入回暖。华润啤酒由于整体价格ASP上升和产品结构上升空间较大，在行业下行阶段仍能持续增长;青岛啤酒2015和2016年是调整期，2017年公司调整效果显现，业绩开始回暖。

　　原材料价格上涨迫使毛利率下降，青岛啤酒毛利率相对稳定：出厂吨价提升的同时成本吨价也在不断上涨，因为17年前并未有大规模的涨价，所以原材料价格上涨导致的生产成本上升部分由公司自行消化，迫使毛利率下滑，其中燕京啤酒毛利率下滑超过4个点最为明显，青岛啤酒毛利率相对稳定(18年因会计调整下滑较多)。17年底提价后多数企业18年毛利率下降趋势得到缓解，同比上升，提价对毛利率的促进作用明显。    青岛啤酒销售费用投放处行业高位，费用投放效率有待提升：我们上文提到啤酒行业是深度分销的最佳践行者，对应的销售费用投放较高。销售费用投放既有支持地面空中投放的营销费用，又有支持营销人员的员工薪酬，又因为啤酒吨价较低，所以单位运输费用较高。同行业对比来看，青岛啤酒销售费用高于行业内其他上市公司，主要是公司每年广告促销费用超过10亿(18年会计调整至营收抵减)，全国销售使得运输费用超过13亿，分别占据收入5%左右的比重，处于行业较高位置，整体来看公司全国化、深度分销和大面积的品牌推广使得销售费用投放较高。公司调整了市场助销费用口径后，销售费用与华润和珠啤等差距缩小，公司已经在战略规划中明确提出提升人员和费用投放效率，并且随着听装占比上升，销售区域的不断优化，公司各项销售费用的投放和使用将更趋合理和有效，整体销售费用率仍有下降空间。

　　管理费用投放效率行业领先：公司管理费用率稳定在5%左右，长期处于行业低位，公司虽为国企却能保持较高的管理效率，控制费用投放，体现了管理层优秀的掌控能力。在增质提效的大背景下，公司将继续严控费用支出，延续出色的费用管理能力。    关停啤酒厂短期内对利润和资产端均有影响：公司关停啤酒生产厂会在资产和利润端产生影响，利润端会形成固定资产和无形资产减值损失，也会产生一些职工安置的费用，有些地区政府也会对公司关闭落后产能重建新兴产能进行资金上的补助;资产端固定资产和无形资产总额会相应减少，关停的时间周期内也会形成一定的费用递延。

　　关厂短期内压制利润，长期可控：虽然短期来看关厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲置产能，并且各公司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。长期来看，关厂也会降低落后产能导致的无效或低效费用投放，推动费用投放效率提升。    高端占比与净利率成正比，青岛啤酒处于行业中上水平：前几年受毛利率下滑影响，各企业净利率下滑明显，近两年各家企业净利率重回增长。啤酒行业整体净利率水平偏低，对比来看高端产品占比越高的企业净利率越高，重庆啤酒新增嘉士伯的产品线后净利率提升至10%以上，华润和燕京的净利率较低，青岛啤酒重回6%的水平，处于行业中上水平，也与公司中高端产品定位相匹配。    资产总额提升促使周转率略降，存货周转能力表现亮眼：从资产周转和管理能力来看，2017年之前青岛啤酒的总资产周转率长期处于行业首位，资金管理和资产流转运作能力优异。2018年因公司资产总额提升10%，致使资产周转率下降，公司积累了较高的货币资金，未来有望提升货币资金使用效率，提升资产周转率的同时增加利息收入。公司存货周转率远高于行业内其他公司，体现了公司对生产经营和资源调配极强的掌控能力。    上下游议价能力强，资产质量优质：公司收入规模超过250亿，但应收账款不足2亿，即使在销售旺季即将来临的一季度末和二季度末应收账款也在2亿以下，这与公司先款后货的销售政策和极强的下游议价能力息息相关。同行业对比来看，公司的应收账款周转率是其他企业的一倍还多，远高于同行业其他上市公司。公司的应付账款长期在20亿以上，凸显了公司对极强的上游议价能力，公司在整个产业链中处于强势地位。公司近几年资产负债率维持在45%左右，负债中主要是与经营相关的应付账款与合同负债，资产质量优质，资产负债率处于行业中等水平，相对合理。    ROE止跌回升，对标重庆啤酒提升空间较大：2017年之前公司ROE持续下跌，股东投资收益效率承压。公司经历了新一轮调整后，近两年ROE止跌回升，主要系净利率提升拉动。行业对比来看，重庆啤酒自引入嘉士伯后经营管理效率明显提升，嘉士伯将国际领先的啤酒企业管理经验引入重庆啤酒，公司2018年ROE水平超过30%。除重庆啤酒外，行业内其他公司的ROE水平仍在10%以下，青岛啤酒处于首位。对标重庆啤酒来看，啤酒企业的资产收益率和资产使用效率仍有较大提升空间，我们也看好公司在此轮复苏中ROE持续提升。    3.3一季度经营改善超预期，继续展现超强资金周转能力

　　一季度业绩超预期，定位中高端利润率水平行业领先：2019年是公司经营改善加速的重要时点，公司一季度业绩亮眼，经营改善超预期，也为全年业绩发展奠定了基础。公司Q1收入同比增长11.4%，结构升级、量价齐升共同促进业绩增长;Q1归母净利润同比增长21%，管理和销售费用管控能力提升。对比同行来看，A股四家上市公司中公司Q1收入提升幅度最大，收入明显回暖;利润端除珠江啤酒受利息收入拉动外，公司利润端的增速也高于其他两家上市公司。从利润率水平来看，公司中高端定位使其毛利率水平行业领先，费用管控能力优异也使得公司一季度净利率处于行业领先位置。    营业周期远低于同行，资金周转能力亮眼：公司资金周转能力向来处于行业首位，展现了超强的资金掌控能力和上下游议价能力。2019年一季度公司营业周期仅47.2天，远低于同行业其他公司;其中公司一季度存货周转天数仅46天，不足燕京啤酒的一半，应收账款周转天数仅1.2天，资金周转能力优秀。超强的资金周转能力证明了公司极强的存货和应收账款管理能力，提升了公司的资金使用效率和上下游议价能力。    作为定位中高端的全国性啤酒企业，公司收入端回暖，费用投放效率明显提升，利润水平行业领先。公司拥有较高的资产周转效率和极强的上下游议价能力，ROE具备行业竞争力。公司2019Q1经营改善超预期，继续展现超强的资金周转和上下游议价能力。    4.成长机会：结构升级+原材料价格企稳+增值税调减

　　4.1结构性提价将成常态，结构升级趋势延续

　　提价+加快新特产品布局+提升主品牌占比，ASP持续提速：公司啤酒的出厂均价已经连续4年增长，产品结构升级趋于常态化，未来我们仍将看好公司通过提价+加快新特产品布局+提升主品牌占比等多种途径实现ASP提升。

　　18年两次大规模提价，未来将是重要的战略手段：为了应对原材料价格上涨的压力，公司在18年初和年中分别进行了两次大规模的提价，经典系列、崂山、汉斯、绿兰莎等系列出厂价和零售价均进行了上调，其中将崂山啤酒600mL装和绿兰莎啤酒500mL装零售价从2元提升至2.5元，将经典系列瓶装500mL批发价由36元/箱涨为38元/箱。2018年在整体提价的背景下公司产品总销量仍实现0.76%的增长，并且主品牌销量增长3.97%，高于整体增速，此次提价较为顺畅，实现了从厂家到经销商到终端的顺利传导。未来提价仍将是公司重要的战略手段，分地区，分产品去逐步执行，根据各地区实际情况进行更有效的提价，逐步提升青岛啤酒的平均售价。    加快新特产品布局，强化高端形象：年轻人求新求变，追求品质消费是大趋势，公司的新特系列产品就是顺应消费升级大趋势而推出的，新特产品既能助力公司进军更多核心高端渠道，又能提升青岛品牌形象。近几年高端产品占比逐年提升，战略地位不断提升，未来将继续帮助公司强化高端形象。

　　提升主品牌销售占比：1+1品牌占比指导下，公司将逐步砍掉非核心品牌，提升主品牌占比，特别是提升青岛啤酒主品牌的销量占比，推动整体产品销售结构自下向上转移。    4.2进口大麦价格上涨空间有限，包材价格同比下降

　　享受进口大麦价格红利的时代一去不返：国内啤酒酿造所用大麦主要为进口大麦，进口大麦自2013年起价格持续下滑，各啤酒酿造企业享受了较长一段时间的价格红利。受进口量减少、与国产大麦价差过大等原因，进口大麦价格自2017年9月开始持续上涨，商务部更是在2018年11月对澳大利亚进口大麦反倾销立案，进口大麦低价时代大概率一去不返。

　　进口大麦与国产大麦价差缩小，价格上涨空间有限：进口大麦主要用于饲料和酿造，但饲料行业受猪瘟影响需求下降，并且进口大麦价格上涨后饲料企业成本端同样承压，部分企业选择玉米作为替代的饲料原料，总体来看饲料用进口大麦需求下降，使得酿造用进口大麦供给增加，供应商议价能力减弱。另一方面进口大麦经历了一年多的价格上涨，近期价格已处于近五年高位，与国产大麦的价差不断缩小，价格优势减弱。虽然国产啤麦仍处发展初期，但不排除会有啤酒企业因价格原因使用国产啤麦，这样也会对进口大麦形成一定的压力。结合供需和价格，我们认为进口大麦价格上涨空间有限，但具体仍需关注反倾销调查的结果。    环保税实施一年后包装纸价格企稳，易拉罐和玻璃出现下降趋势：纸类生产制造企业由于污水排放等原因近几年在环保等方面面临较大压力，2018年1月实施的环保税法更是直接迫使各大制造企业成本上涨。包装纸价格2017年开始持续上涨，最高的时候单价超过6000元/吨，近期来看箱纸板价格趋于稳定，各企业也逐渐从这一轮环保整改危机中走出，未来预计价格将企稳。易拉罐和玻璃等包装材料价格也自2017年开始不断上涨，2019年一季度价格相较于2018年同期出现下降趋势，原材料价格压力也将逐步缓解。    原材料价格波动对毛利率影响敏感性测算：公司原材料中包材(包括玻璃、易拉罐和纸箱)和大麦占原材料的比重超过60%，它们的价格波动对公司毛利率会产生直接的影响。我们以2018年公司毛利率为基准，测算两类核心原材料价格波动对公司毛利率的影响情况。结论是理想情况下若大麦和包装材料价格均下调2个百分点，则公司毛利率可增加至38.5%，提升0.8个百分点，悲观情况下若大麦和包装材料价格均同比上调5个百分点，毛利率会降至35.7%，下调2个百分点。我们预计近两年大麦价格上涨空间有限，包装材料已出现同比下滑趋势，所以原材料价格大幅提升的可能性不大，对毛利率的影响有限。并且我们的测算仅考虑了原材料价格对公司毛利率的影响而并未考虑结构升级等因素，所以公司整体毛利率大概率仍将继续提升。    4.3中性估计下增值税调减预计助推净利率提升1.24个百分点

　　2019年政府工作报告中明确提出，2019年4月1日起下调增值税率，将制造业增值税率从16%下调至13%。此次下调力度较大，预计对公司19年毛利和净利润都有较大的影响。我们简单的对增值税下调之后青岛啤酒净利润变化情况进行了测算。

　　此次增值税调减对公司上下游的业务都会有一定的影响，如果公司对于上游议价能力强，可以要求其不含税价格不变，增值税下调部分的收入由公司享受，反之则是公司含税成本不变，下调部分议价由原材料厂商享受;同时如果公司渠道优势明显，议价能力强，则可以对下游保证含税售价不变，享受增值税调减带来的利润，反之公司的不含税收入不变，增值税调减部分收入由下游经销商享受。我们以18年业绩为基准，分别为四种情况进行了测算，乐观情况下公司的净利率将提高1.92个百分，悲观情况下会有0.55个百分点的下调。    考虑到青岛啤酒在核心区域渠道优势明显，对经销商议价能力较强，上游原材料价格体系稳定，我们假设公司含税售价和原材料含税采购价均不变，以2018年业绩为基准，对增值税率下调后业绩弹性的影响进行详细测算。

　　我们将公司营业收入和营业成本中原材料部分支出以含税收入成本不变为原则，将增值税率从16%调减至13%，所得增值税差额为4.56亿。另外税金及附加中城市维护建设税和教育费附加是以增值税为基数缴纳的，增值税减少相应的税金及附加也会减少0.46亿。考虑收入成本增加值和税金及附加减少值，粗略估算下公司归母净利润净增3.76亿，占公司总收入的1.24%，即净利率增加1.24%。    我们考虑的是较为理想的情况，且未考虑公司将利润提升部分投入费用情况。公司在产业链中处于较为强势的地位，受上下游同时压制的可能性不大，所以增值税调低对利润端是明确的利好。预计对公司未来1-2年业绩弹性有较大的拉升。

　　5、风险提示

　　关厂压制利润的风险：公司制定了5年10厂的关厂计划，关停落后产能长期来看有益于公司生产效率提升和利润增长，但由此产生的资产减值损失及职工安置费用短期内会对公司资产端和利润端形成压制，进而对公司业绩产生影响。

　　原材料价格上涨的风险：商务部针对进口大麦的反倾销调查结果仍不明朗，进口大麦的价格红利预计将一去不返;环保严查又使得包材价格上涨，公司成本端承压。公司大麦和包材两大原材料未来仍存在上涨的风险，增加公司业绩增长的不确定性。

　　行业竞争加剧的风险：啤酒行业目前仍在存量竞争期，各企业都在布局中高端市场，中高端市场的竞争格局预计将进一步白热化，竞争态势升级，公司也会面临一定的竞争压力。

　　(编辑：许然)

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