首页>>新闻频道>>港股要闻>>  正文

李宁(2331.HK):清晰且持续的成长逻辑,首次覆盖给予“增持”评级

2019-06-11 09:37:04 来源:格隆汇 作者:佚名

分享:
  机构:中泰证券

  评级:增持

  目标价:无

  投资要点

   公司简介。李宁有限公司为中国领先的体育品牌企业之一,主要以李宁品牌 提供专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品,目前李宁在中国运动鞋服 行业的市占率达到 5.3%,于内资品牌中排名第 2。除核心品牌李宁外,公司 还生产、开发、推广、分销/销售其他品牌体育产品,包括红双喜乒乓球产品、 AIGLE户外运动用品、Danskin舞蹈/瑜伽时尚健身产品及Kason羽毛球产品。 产品结构: 2018 年服装收入占比达到 50.6%,鞋类收入占比 43.8%。经 销结构:随着自营门店的增加,公司自营零售收入占比由 2008 年的 12. 8%上升至 2018 年的 29.8%,经销门店收入占比则由 2008 年的 86.3%下 降至 2018 年的 46.7%,此外,近年来公司的电商业务发展迅猛,2018 年占比已达 21.1%。 

   纺服行业的优质赛道—运动鞋服行业。1)政府鼓励大众体育发展,运动 鞋服增速行业领先。我国政府持续加强对于运动产业的支持,同时随着居 民生活节奏及消费观念的改变,人均可支配收入的提升,居民对于运动鞋 服的需求也将进一步上升。2)行业集中度持续提升。运动鞋服的消费者 需求明确且集中,较为统一的需求能带来更高的行业集中度,且运动鞋服 产品由于其功能属性,对公司的技术研发有一定要求;此外,运动鞋服的 头部营销资源是稀缺的,对于资金的要求也较高,因此运动鞋服品牌容易 形成垄断优势。2010 年我国运动鞋服品牌 CR10 为 65.2%,2018 年该数 字上升至 71.6%,强者恒强局面显现。同时,近年来海外品牌市占率持续 提高,外资品牌阿迪和 Nike 持续领先,目前分别以 18.1%和 16.8%的市 占率名列一二;内资品牌方面,安踏的市占率稳步提升,已由 2008 年的 5.8%上升至 7.9%,位列第三;李宁在 2009-2010 的市占率曾达到 10%, 一度超过阿迪,位列第二名,但此后李宁市占率持续降低,于 2013 年达 到历史低点 4.8%,虽然近年来市占率小幅回升至 5%,排名行业第三,但 仍距公司巅峰时刻有较大差距。 

   未来增长点:盈利能力叠加收入的提升 1) 渠道:提高直营门店占比、精细化管理提高同店增速、多元化渠道组合。 关闭低效门店,提高直营门店占比,增强门店盈利能力。2012 年起公司 开始关闭低效店铺,并且严把门店盈利能力,通过新开或改建的方式提高 直营门店占比,增开高效盈利且具备体验概念的大型店铺,2018 年公司的 门店总数达到 7137 家,同时公司直营门店数占比已由 2012 年的 9.8%提 升至 2018 年的 23.7%,在内资运动品牌中排名第一。加强对经销渠道的 支持,经销渠道毛利提升尚存空间。公司加强了对于经销门店的管理和支 持力度,并将零售端积累的运营经验运用到经销渠道,经销渠道的盈利能 力得以不断提升,经销单店平均收入已由 2013 年的 65.9 万元,回升至 1 01.5 万元的高位;此外,随着经销商盈利能力的恢复,公司于 2019 年提 高了拿货价,因此毛利率有望进一步提升。目前公司的经销门店数量达到 4838 家,低于公司 2011 年 7495 家的门店数量,经销门店仍有扩张空间。 电商渠道高速增长。近年来电商渠道发展迅速,营收占比由 2014 年的 4. 9%上升至 2018 年的 21.1%,2014-2018 年电商渠道的复合增长率达到 6 5.4%,电商渠道中自营占比超过 85%,因此电商渠道具有更高的毛利率。

  2) 多品牌及产品组合:童装及女性运动服装业务未来可期。 专注核心品类,布局童装及女性运动服装领域。公司对于品牌外延相对审 慎,持续收缩对非核心品类的赞助力度,专注于主品牌及五大核心品类的 发展,因此虽然公司非核心品类收入有所下滑,但营销效率有所提升,广 告费用率亦有所下降。公司重点布局了行业发展空间广阔,且对现有业务 有所补充的童装及女性运动品类。李宁 Young:我国童装市场发展空间广 阔,2018 年市场规模达到 2091 亿元,未来五年的复合增速也预计在 12%左右,增速排名纺服细分行业第一,公司积极布局童装行业, 2018 年李 宁 Young 门店数量达到 793 家,较去年增加了 620 家(年初接管代理商 经销店 361 家),占到李宁全年新开门店的 88.5%,营收占比达到 11.1%。 Danskin:随着运动行业市场规模的不断扩大,运动市场朝着细分化方向 发展,其中女性特色运动健身市场的潜力广阔。2016 年 10 月公司获得美 国女性专业舞蹈运动品牌 Danskin 在中国大陆及澳门地区的独家经营权。 

  3) 品牌力:明星签约、研发投入、中国李宁系列提高品牌影响力 先天优势:国民运动品牌基因。与其他国产运动品牌创始人以代工或经销 起家不同,公司的创始人李宁先生为著名体操运动员,其开创的运动品牌 “李宁”具有天然的品牌影响力,根据 C-BPI 的数据,李宁在国内运动鞋 服的品牌影响力始终保持前三。聚焦头部体育资源,增强品牌影响力。近 年来李宁开始压缩广告及赞助费用,但更专注于核心品类的推广及头部资 源的赞助,对顶级体育明星及赛事的赞助,大大提高了公司的品牌影响力。 “中国李宁”引领“国潮”,提高国际认知度。中国李宁系列产品凭借极强 的设计感及中国元素获得追捧, 2018 年中国李宁服装系列总销量超过 5 50 万件,鞋系列销量超过 5 万件,新品售罄率均超过 70%,目前,中国 李宁店铺已有 50 多家,未来预期将以较快速度拓展,并成为公司中高端 系列的重要补充。持续的研发投入,保证产品功能及创新性。产品品质及 创新也是品牌力最重要的支撑,李宁重视产品研发设计的投入,2008-20 14 年公司的研发费用率长期保持在 3%左右,高企的研发费用保证了李宁 持续进行产品创新升级,近年来公司严格控制费用,研发费用率下降至 2% 左右,但受益于研发投入的长期积淀,公司产品创新能力依旧领先。 

  4) 加强供应链反应速度,提升自有供应链能力。此前,李宁并没有独立产能, 无法像其他国产运动品牌一样控制生产到运营的全部阶段,同时李宁也没 有国际品牌如耐克那样强大的议价能力,因此产品掌控力较弱。为提高供 应链的反应速度和弹性,公司开始推行“因需而动”的供应模式,同时, 2018 年公司于广西省南宁市租赁了鞋产品生产厂,开始逐步启动上游资源 整合,进入生产领域,加快鞋品供应节奏,未来,我们预期随着公司优质 供应商的积累,自有供应链的开发,公司的产品供应的效率及品质管理都 会有一定的提高,公司的生产成本也有望降低。 

  5) 盈利能力:同业对比,毛利率提升及费用率下降空间仍存。横向对比,20 18 年李宁的毛利率达到 48%,排名第三,远高于特步及 361 度 44%及 4 0%的毛利率,中国动向和安踏由于旗下分别拥有高端品牌Kappa及FILA, 毛利率排名一二,分别达到 56%和 53%;李宁的净利率表现则不及毛利率, 虽然自 2015 年起开始扭亏,但 2018 年公司净利率仅为 6.8%,低于安踏 18.9%及特步 10.3%的净利率,这主要是由于公司直营门店占比较高,导 致经销费用率高企,2018 年公司经销费用率达到 35%,而安踏、特步及 3 61 分别为 27%、21%和 19%,未来公司净利率的提升空间仍然广阔。 

   盈利预测及估值分析:我们认为公司目前仍处于成长及盈利恢复期,1) 盈利能力方面,公司的净利率较同业其他公司有较大的提升空间,随着直 营门店占比提高、产品结构优化、供应链效率提升,公司的盈利能力将持 续提高;2)营收增速方面,随着门店拓展、各渠道深耕带来同店增速的提 高以及公司童装、运动时装和女性运动服饰板块的快速发展,公司的营收 规模也将不断增加。我们预计公司 2019/2020 年的营收为别为 123.6 亿及 141.9 亿元人民币,同比增速分别为 17.6%和 14.8%;公司 2019/2020 年的净利润分别为 9.6 亿及 11.3 亿元人民币,同比增速分别为 34%和 22.4%。海外龙头运动品牌 19 年的平均估值(去掉最大值和最小值)为 32 倍;安踏 19 年的估值为 23 倍,考虑到公司持续的成长性、盈利能力 较大的提升空间及内资品牌中领先的品牌影响力,我们给予李宁 19 年 29 倍 PE,对应市值 316 亿港币,首次覆盖,给予“增持”评级。 

   风险提示。渠道扩展及门店扩张不及预期;库存消化不佳;宏观经济增速 放缓;公司大力发展的童装及运动时尚品类销售不及预期。 
    

为您推荐

点击加载更多

沪深港通十大成交股

沪股通港股通(全)深股通

序号 简称 买入量 卖出量 成交额
序号 简称 买入量 卖出量 成交额
序号 简称 买入量 卖出量 成交额

热门文章