机构：广发证券

　　报告摘要：

　　 今年引发市场熊转牛是两个关键因素：1)美联储由紧转松；2)中国 由去杠杆转向金融供给侧改革。贴现率下行驱动 A 股金融供给侧慢牛。

　　 广谱利率下行是较为确定的中等级别趋势 19H2 美联储启动预防式降息周期，中国金融供给侧改革纵深推进，新 LPR 改革、全面降准及地产融资下降等因素助推利率下行。当前广谱利率 面临加速下行，中央降实体融资成本的政策目的十分明晰。 

　　 广谱利率下行对 A 股整体有何影响？ 估值影响三大因素：盈利预期、利率、风险偏好。利率与估值之间关 系复杂既有相关性又有因果性。美股 1950 年至 2009 年 11 次利率下行期 有 10 次估值上行。A 股 02 年以来 4 次广谱利率下行期有 3 次估值触底回 升。动态看利率下行前期估值可能会继续下降，但中后期估值往往回升。 本轮广谱利率下行助力 A 股“金融供给侧慢牛”。当前诸多贴现率因素 包括货币/信用/监管等出现 Q1 式改善，金融供给侧改革推动广谱利率下行， 进而助力估值震荡回升。我们维持两个关键判断：经济不佳但上市公司盈 利并不很糟糕、本轮贴现率下行驱动估值扩张盖过盈利探底。 

　　 本轮利率下行期行业配置：双重阿尔法思维 利率下行前期往往对应着经济下行，顺周期行业盈利往往跟随下行， 一般性规律，行业配置三大方向：盈利稳定不变型(类债券型)、盈利稳定 增长型(经济弱相关消费)、盈利潜在占优性(科技股)。增量时代关注贝 塔，存量时代关注阿尔法。中国通过金融供给侧改革突围存量经济困境，A 股面临双重分化：行业分化和个股分化，需要有双重阿尔法思维。 

　　进攻是最好的防守：科技股。A 股经验广谱利率下行期科技股往往占 优，核心驱动力在于相对业绩表现，利率下行也有助推。本轮科技股有望 逐渐进入牛市，但节奏方面预计并非一蹴而就，当出现阶段性业绩不及预 期或风险偏好受冲击时，科技股也会出现较大震荡调整。金融供给侧改革 是结构性改革，本轮科技股将呈现优胜劣汰的分化格局，“硬科技”更优， 以“量”选赛道(速度和持续性)，以“价”再细分(技术护城河) 。 

　　防守之一：盈利稳定不变型。主要包括水电/燃气/水务/高速公路/机场 等类债券型，经验表明广谱利率下行期类债券股票大多会取得不错的绝对 和相对收益，从 PB-ROE 框架看水电/高速公路等仍有估值回升空间。 

　　防守之二：盈利稳定增长型。主要有食饮/医药/零售等。经验表明广谱 利率下行期上述消费股表现较好，从 PB-ROE 框架看医药生物等仍有估值 回升空间。我们提出锚定业绩/参照系/海外对标三个锚来把握估值。历次广 谱利率下行期，一线白马均优于二线白马，最优选择仍是“以龙为首” 。 

　　 风险提示：货币宽松低于预期、通胀超预期、经济下行超预期。