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国信港股11月策略:新一轮上涨将开启,每次回踩都将是加仓的时机

2019-11-11 14:27:01 来源:智通财经 作者:佚名

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  国信证券

  本文来源微信公众号“学恒的海外观察”,作者国信证券分析师王学恒。原标题为《港股11月策略:美元走弱,恒指强势站到年线之上》。

  报告摘要

  美国:扩表+三连降,护航美股度过艰难时刻

  我们测算,当下美联储的扩表速度超过了金融危机之后。尽管年内大概率不再降息,但8、9、10的三连降,助力美国度过了艰难时刻。消费数据、成屋销量、时薪等指标,都有触底回升的迹象。我们修正了对标普回调至2600点附近的判断,接下来美股将在颠簸中缓行,标普回调的幅度不超过10%,支撑位在2700点以上。美元指数的走弱,催生了大宗商品包括铜、铝等主要金属走出了全年的下降趋势线。正预示着全球的经济短周期(基钦周期)正走出低谷。

  A股:三季报ROE小幅下滑,预计未来1-2个季度反转

  尽管三季报ROE小幅下滑,但随着部分指标,尤其是工业部门的触底回升,我们预计,四季度或者明年一季度将成为ROE的拐点。房地产施工增速还在下行,市场对明年地产政策的定调以及地产销售的估计,依然不够清晰。但市场的流动性充盈,低估值的二线蓝筹与入摩的中盘股,有望成为接下来的机会挖掘点。

  港股:跃升年线之上,稳步起航

  在8月的月报《迎接反弹》发布时,我们将恒指的24899点当作是反弹起点,目前修正该位置是全年的次低点(1月2日,24896为低点),即港股未来将开启新一轮的上涨(反转形成),在可能的回撤里,都是重要的加仓时机而非止损点。10月,市场的风格表现为消费>大盘>TMT>公用事业>周期>金融。而在11月的前几天,金融、周期涨幅显著好过大盘。我们在10月的月报中曾经提及:从9月份的风格表现来看,TMT领先,金融与周期亦跑赢大盘,我们倾向周期在今年最急促的下跌已经过去,开始底部振荡筑底抬高的过程。目前看虽然“金融+周期”的双轮组合强势时间尚短,但这是否能够看成是在长达数月的“消费+科技”走势风格切换的开始?这个趋势至少应该引起重视。

  投资建议

  11月组合推荐建设银行(00939)、腾讯控股(00700)、美团点评(03690)、福耀玻璃(03606)、宇华教育(06169)、石药集团(01093)、中国中药(00570)、玖龙纸业(02689)、中国铝业股份(02600)。

  风险提示

  房地产政策的不确定性,全球经济复苏不及预期等。

  报告正文

  01 美股:5400亿美元扩表+利率三连降

  扩表速度甚至超过了金融危机后的QE时期10月31日凌晨,美联储宣布,调降联邦基金利率25个基点,使其区间下移至1.5%-1.75%。这是美联储下半年的第三次降息,符合市场预期。所谓符合市场预期,是指符合当下的市场预期,在半年前,谁又能预料到美联储开启了“月月降息”的节奏呢?(8月、9月、10月分别降息25个BP)我们曾经提及,美国股市在9-10月,处在风险期,而从走势上看,美联储的“预防式”降息,起到了关键的“托盘”作用,标普不降反升,并在月内创出新高。
    此外,为了应对流动性紧张的堪忧,详见上月月报《美国QE前兆?》,10月,美联储在大幅提升隔夜和定期回购操作规模的同时,还启动了每月购买600亿美元短期国债至明年6月的计划,总购债规模为5400亿美元。5400亿美元是什么概念呢?金融危机发生之后,联储银行的总负债尚不到1万亿,在08年到16年2月,合计扩张了3.58万亿美元,至高峰时期的4.45万亿,约合每年扩张0.45万亿美元。相比而言,2016年至2019年,美联储努力的收缩资产负债表,至2019年8月,也仅比高峰时期,缩小了0.72万亿美元,也就是,每年缩表0.24万亿美元。现在我们看到:扩表期,平均每年扩张0.45万亿美元;缩表期,每年收缩0.24万亿美元。当下,美联储计划在9个月的时间,扩张0.54万亿美元,超越了QE时期的速度,这能不算是实质意义的QE吗?年内大概率不再降息根据CME对12月美联储联邦基金利率的预测显示,美联储利率维持目前水平的概率为83.8%,因此年内大概率不再降息。连续三次降息,显著的拉高了期限利差,10Y/2Y,10Y/3M美债期限利差均迅速上升,体现出对长期经济的信心在恢复中。
    美元指数下行降息的另外一个影响是美元指数在10月开始出现了明显的下行,这也是我们今年上半年判断的重要结论之一。我们在下半年策略报告《金融与周期的大时代》中指出:“目前,美元指数在中周期的下降周期中,下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月,短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中,预计,2019年11月之后(基钦周期走强),伴随美元降息,美元指数将呈现逐步回落的局面。”当时,正是美元指数上涨的鼎盛时间,市场或对该观点尚存质疑,目前的走势与我们的判断相符,并且,美元指数的走弱,将持续明、后年全年的时间。
    人民币汇率亦是如此。我们在7月份判断,年内人民币不会单边上行,而是随着基钦周期见底而贬值后升值。当时市场对该观点的认同度很低。我们认为,此类基于市场波动而动的判断,长期看稳定性较差。我们对2020年人民币汇率的判断是:小幅,稳步的升值。有色金属的躁动美元的贬值,带动了大宗商品货币属性引发的价格修复。伦敦铜、伦敦铝于本月纷纷突破年内的下降趋势。从交易员的解释上看,铝、铜的库存不高,部分企业的事件性减产,导致了价格的反弹。然而,如果仔细跟踪这类信息,可以发现年内诸如此类的说辞一直都有。目前市值的共识是,全球经济的基本面尚未触底,明年需求可能更差。但又如何解释:如此差的预期下,金属价格的长达一年的趋势突破发生在当下?铝、铜属于全球最重要的,需求生产量最大的两类金属,它们的躁动是应该引起敏感者的警觉的。
    我们的判断是:全球的经济短周期(基钦周期)正在或者已经走出低谷。当下是底部,或者底部略微偏右一点的位置,此刻展望未来,依然呈现的是投资人信心不足,未来需求不清晰,企业盈利改善确定性不够的局面。然而,周期往复,大宗商品的价格就像敏感的鸭子(春江水暖鸭先知),开始释放出积极的信号。当然,关于商品周期的问题,是个必须要展开的问题,鉴于月报的篇幅限制,我们不在此处赘述,我们将在2020年的年度投资策略报告中再具体论述,感兴趣的投资者,可以阅读我们2019年的中期报告《金融与周期的大时代》,获得较为详尽的周期划分线索与观点。
    消费温和回升,成屋销量明显上升9月的数据消费数据温和回升,耐用品与非耐用品均出现了一定程度的回暖,对冲了服务的小幅下降。
    另一个非常明显的趋势是:美国的成屋销量,在8月、9月出现了明显的回升,同比转正。市场此刻有一个猜想,美国的房地产将是明年、后年非常重要的投资方向(考虑到股市上涨时间已经充分),我们认同这个猜想。而且,我们认为,全球房地产都会产生类似的结论:伴随着货币的宽松,经济增长速度下台阶,部分国家的权益市场的吸引力不强(且考虑16万亿美元还在负利率的债券中),房地产作为大类资产的比较优势显现,加速资金的配置型需求的流入。伴随着房地产销量的上升,房地产价格也将逐渐上升,进而引发更多的投资或者改善性需求的释放,这也将有利于大宗商品的需求端的景气复苏。
    再看实际时薪,今年确实略有下降,但也仅是一个斜率较低的“横盘整理”走势。ECRI领先指标在去年年底创了新低之后,并没有继续新低,也在2019年8月触及年内的次低点开始了小幅的底部抬升。
    我们比较少的讨论PMI(同步指标)、GDP(滞后指标)、PPI/CPI(滞后指标)、失业率(滞后指标),是因为这些指标对股市的影响都是同步或者滞后的,尽管我们的策略报告中偶尔会展示这些指标。美联储、美国政府制定宏观经济政策的时候,他们要全盘考虑这些指标,所以,当我们对降息这类的重要命题做判断时,才会讨论这些数据。
    从当下的周期的位置来看,时薪、ECRI等数据平稳,不再恶化;成屋销售、消费数据逐步改善;PMI触底回升;PPI尚未见低点;失业率小有上升。根据我们对美国经济指标的理解(这个在此前的策略报告中多次列举),得到的判断是美国经济正在短周期底部缓慢的走出来。美股低点时间窗口已过,未来不会有大级别回调我们在9月提及,美股标普500指数同比序列上一个低点在2016年2月,并推算2019年的9月-10月,美股进入到了危险的“低点时间窗”。但在2019年9月-10月,美联储扩表逾2000亿美元,同时利率三连降,可以说力度空前。因此,这个危险的时间窗口已经被政策对冲掉。
    如此来看,尽管三季报将会是全年业绩增速的低点,且年内将不再有降息,美股小幅回调的担忧还在,但随着时间的推移,我们改变了对年初标普回调至2600点附近的判断。我们认为,接下来美股将在颠簸中缓行,即便修复,也仅是10%以内的微调,即标普支撑位在2700点以上。我们排除了全球风险偏好下摆带来的极限冲击的可能,因此,我们亦判断,港股将不再有新低。在8月的月报《迎接反弹》发布时,我们将港股的24899点当作是反弹起点,目前修正该位置是全年的次低点(1月2日,24896为低点),也是反转前的低点。港股未来将开启新一轮的上涨,在可能的回撤里,都是重要的加仓时机而非止损点。02

  02 A股:三季报ROE小幅下滑

  三季报:利润同比回升,环比持平,ROE小幅下滑2019年三季度全部A股净利润单季同比增速小幅回升,而累计同比增速同样止跌企稳,与上月持平。分板块看,三季度各板块净利润单季同比增速集体回升,其中中小创企业净利润改善幅度较为显著。从盈利的影响因素来看,三季度单季全部A股剔除金融两油后三项费用率小幅抬升,毛利率同样有所下降,但所得税及其他项较上季度出现了改善,同时营收增速也所有提高。全部A股上市公司净利润率环比微幅下降,基本与上月持平。分行业来看,2019年三季度A股行业单季利润增速改善居多。ROE方面,三季度A股上市公司ROE小幅回落。现金流方面,上市公司三季度现金流状况略有恶化,经营现金流占营收比重小幅下滑。
    ROE方面,三季度全部A股ROE(TTM)和非金融两油上市公司ROE(TTM)小幅回落。分解来看,ROE环比回落的主要原因仍在于销售净利率、资产周转率的下降。从变化趋势看,2018年三季度以来全部A股上市公司ROE高位回落,且当前已创下2016年底以来新低。
    现金流方面,上市公司三季度经营现金流占营收比重环比小幅下滑。2019年三季度全部A股剔除金融和两油后的经营性现金流占营业收入的比例(

  TTM)进一步升至8.8%,环比小幅下滑0.3%。三季度全部A股剔除金融和两油后的应收账款同比增速进一步下降2.8%至4.2%。从变化趋势来看,自去年三季度以来,企业现金流状况总体有所好转,经营现金流占营收比重上行趋势较为显著。
    库存方面,上市公司存货同比增速小幅下行,但存货占总资产比重延续升势。具体来看,三季度全部A股剔除金融和两油后的存货同比增速为11.4%,相比今年二季度增速下降1.0%;三季度存货占总资产的比重为20.6%,环比上升0.6%。
    投资方面,全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速、在建工程和资本支出同比增速集体回落。三季度全部A股剔除金融和两油后的固定资产同比增速为5.8%,相比今年二季度小幅下降0.2%;三季度在建工程同比增速为8.4%,相比二季度下降2.7%;购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金同比增速由今年二季度的6.2%进一步降至4.5%,从趋势看,A股上市公司资本支出自2015年四季度开始震荡上行,并于去年三季度达到高点后开始回落,且当前已基本回落至历史较低水平位置。
    工业部门已经触底回升从工业部门表现来看,9月份工业增加值触底回升,且幅度较大。8月份仅为4.4%,为年内最低,9月份为5.8%。考虑到各类指标的综合性影响,我们认为10月份工业将持续复苏,因此,我们倾向于将8月份,作为工业周期的新一轮复苏的起点(对比2016年1-2月的前次周期起点)。
    房地产施工增速还在下跌房地产拿地同比下降较为明显,10月同比下滑28.8%,创2016年以来的新低。正在接近2014-2015年前低,土地溢价率也明显走弱,这加重了地方财政的压力。
    房地产新开工同比已经下滑半年之久,施工总体维持在9%附近,体现出房地产公司加快施工过程的意愿。但由于新开工的下降最终还是会体现在施工中,因此,可以预期的是,施工在接下来的1-2个季度,还会出现一定程度的下降。
    竣工数据的首度转正,为地产后周期的估值修复提供了良好条件。
    流动性依然保持宽松的局面今年,在逆周期调节上可以明显看出流动性总体保持充盈。社融、M2、M1均较年初的基础上稳中有升。
    同时,信用利差稳步走低。
    理财收益率基本呈现单边下跌(亦反映“资产荒”的现状),国债收益率基本呈现振荡的局面。
    03 港股:跃升年线之上,稳步起航

  国企指数再度跑赢香港本地股

  从11月的前一个星期看,国企指数再度跑赢香港本地股,回首至7、8月,因为香港游行原因,香港本地股大幅跑输国企,从当下看,我们认为这个理由只是部分而不是全部。因为国企的低估值吸引力与经济周期触底的事实正在发酵,这是值得注意的。
    10月强势板块为科技/消费10月恒生指数上涨3.1%。排名居前的行业是电子元器件(12.3%)、医药(9.0%)、餐饮旅游(6.3%)、纺织服装(5.4%)等,表现最差的板块分别为有色金属(-4.3%),国防军工(-3.4%)、钢铁(-3.3%)。
    我们可以看出,10月,市场的风格表现为消费>大盘>TMT>公用事业>周期>金融。而在11月的前几天,金融、周期涨幅显著好过大盘。我们在10月的月报中曾经提及:从9月份的风格表现来看,TMT领先,金融与周期亦跑赢大盘,我们倾向周期在今年最急促的下跌已经过去,开始底部振荡筑底抬高的过程。目前看虽然“金融+周期”的双轮组合强势时间尚短,但这是否能够看成是在长达数月的“消费+科技”走势风格切换的开始?这个趋势至少应该引起重视。
    汇率大幅升值有助于吸引国际资本人民币汇率大幅升值,上周升值破7,带动港币走强。
    南向资金9月走平,流入放缓。
    受益于纳入港股通,美团点评、小米集团在近一个月的净买入TOP10榜单中出现,建行、汇丰、腾讯、工行等均进入前10名;而招商银行、融创中国则遭遇大笔抛售。
    投资建议

  本月较为重要的改变是,港股突破了年线,我们排除了后市还有新低的走势。尽管未来上涨过程中会有回踩,但每次回踩都将是加仓的时机。临近年末,美股处在新高,港股的估值之低有较强的吸引力;另一方面,美股的获利回撤可能带来的短期振荡可能对港股带来上涨后的小幅回撤。

  组合方面建议如下:
    此外,我们每月将更新一次“2020潜力股票池”,敬请关注。
    风险提示

  房地产政策的不确定性,全球经济复苏不及预期等。
    该信息由智通财经网提供

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