莫尼塔研究：为何股票与金银同时下跌？黄金已经不能算典型的避险资产了！
智通财经网
本文来源于“莫尼塔研究”微信公众号，作者为姚世泽、张璐。
报告摘要
9月21日晚间，欧美股票市场出现了大跌，目前市场普遍认为的原因包括以下几点：(1)欧洲疫情的二次爆发；(2)美国经济数据不及预期；(3)银行股的黑天鹅事件；(4)英国无协议脱欧风险上升。然而令人困惑的是，在流动性并不紧张的情况下，风险资产大幅下跌，可是黄金与白银作为传统的避险资产，却也出现了非常明显的下跌。
通过分析我们认为，长期来看，黄金和白银作为硬通货，确实是抗通胀和抗贬值的非常好的避险资产；但是至少在目前的情况下，黄金和白银的避险属性大大降低，已经不能算是个典型的避险类资产，其风险属性也非常高。这个结论主要基于以下三点理由：(1)黄金白银的估值偏高与其资本利得属性；(2)通胀预期降低提高了实际利率；(3)债券作为更好的避险资产，表现依然良好。
基于以上逻辑，我们认为目前市场的风险还是比较大的，至少在短期内还是应该对股票市场和黄金白银谨慎些为好，以持有现金或债券为最优选择。
9月21日晚间，欧美股票市场出现了大跌，标普500、德国DAX、法国CAC、英国富时100分别下跌1.16%、4.37%、3.74%、3.38%。目前市场普遍认为的原因包括以下几点：
(1)欧洲疫情的二次爆发。欧洲的疫情从8月初以来持续升级，德国、英国、法国、西班牙、意大利、荷兰等国的新增确诊病例出现了明显上升，累计确诊病例迅速提高，使得市场开始担忧经济二次封锁的风险(图表1、图表2)。
(3)银行股的黑天鹅事件。根据媒体报道，9月20日，美国财政部下属的金融犯罪执法网络局(FinCEN)2500多个机密文件遭泄露，这些文件揭露了一些国际性银行在1999年至2017年之间的一些违法行为，包括秘密交易、洗钱、金融犯罪、帮助罪犯转移赃款等，总规模达2万亿美元。在这些报告中，出现频率最多的五家银行分别是汇丰、渣打、摩根大通、德意志银行和纽约梅隆银行，这导致了主要银行股的大跌，银行股作为指数的权重股，拖累了指数。
(4)英国脱欧的风险。根据此前协议，2020年1月31日英国正式脱欧，过渡期持续至2020年12月31日。但是目前双方仍没有达成一致，也没有同意将过渡期延长，若12月17日前无法达成协议且未能推迟过渡期，则英国将无协议脱欧。再加上之前英国首相鲍里斯偏强硬的讲话，使得英国无协议脱欧的风险再度增大。
然而令人困惑的是，在风险资产大幅下跌的情况下，黄金与白银也出现了非常明显的下跌，9月21日当天，COMEX黄金下跌2.27%、COMEX白银大跌8.60%。可是，流动性并没有出现非常明显的紧张，观察Libor-OIS、TED、FRA-OIS这几个常用的流动性指标，可以发现流动性依然保持很平稳的走势(图表3)。股票是典型的风险资产，黄金白银是典型的避险资产，那么在分母端流动性并不紧张的情况下，为何风险资产与避险资产齐跌。
1、黄金的估值偏高与其资本利得属性。
黄金与债券不同，债券的收益有两部分，即资本利得和票息；而黄金如果不考虑其硬通货属性，那么它的收益就完全依靠资本利得，并没有票息作为保底收入。这意味着当黄金价格偏高时，会面临着很强的抛盘压力和估值回调压力。我们用三个指标来衡量目前黄金的估值水平：(1)第一个指标是金油比。这个指标可以用来衡量黄金相对于实体经济的变动程度，观察数据可以发现，目前的金油比已经在历史的最高位(图表4)；(2)第二个指标是黄金*实际利率。由于黄金与实际利率成反比，所以“黄金*实际利率”这个指标便可以衡量黄金相对于实际利率的变动程度，该指标也处于历史较高的位置(图表5)。这里需要注意的是，由于实际利率可能为负，因此需要先将其正向化；(3)第三个指标是黄金的净多头持仓数量。这个指标可以用来衡量黄金在交易层面是否超买，观察数据可以发现，目前的黄金净多头持仓也处在很高的位置(图表6)。
由于欧洲疫情的原因，使得全球的通胀预期出现大幅的下跌。美国的通胀预期可以有三个指标来观察：一是10年期国债与10年期TIPS的收益率差值；二是密歇根大学基于随机抽取的家庭进行的通胀调查；三是费城联储预期通胀率。观察数据可以发现，这些指标在近期均出现了非常明显的下跌，因此通胀预期下跌，实际利率出现回升，使得黄金价格下跌(图表9、图表10)。
债券是比黄金更好的避险资产，因为利率债和高等级信用债有近乎零风险的票息收入。同时，债券的流动性和抵押资质也是明显高于黄金的，比如美联储的各种政策工具中，抵押品一般都是国债或者市政债，黄金并不能作为抵押品；再比如巴塞尔协议3里规定的优质资产主要包括现金、准备金、主权政府债、非中央政府的公共实体、IMF、欧盟或多边开发银行等发行或担保的债券，黄金并没有被包含在优质资产内。9月21日当天，10年期美债收益率从0.70%下跌到0.68%，德债、日债收益率都出现了一定的下跌，表现出了很好的避险属性。
基于以上这几点逻辑，再考虑到我们在报告《从期权交易的角度理解本轮美股下跌》中所提及的美股交易层面的原因，我们认为目前市场的风险还是比较大的，至少在短期内还是应该对股票市场和黄金白银谨慎些为好，以持有现金或债券为最优选择。
当然，我们认为不大会出现类似今年3月那样严重的流动性危机，市场的长期逻辑依然是经济复工+货币宽松，我们认为这一点并没有改变。在这样的长期逻辑下，经济和资产的主线依然是：经济继续复苏、出现较为温和的通胀、美联储货币宽松难以退出、名义利率继续维持在低位、大宗商品有望反弹、美股和黄金具有较好的长期价值。这个结论主要基于以下几点理由：(1)欧洲疫情的二次爆发与美国6-7月比较类似，新增病例明显上升，但死亡率并没有提高；(2)全球已经积累的一定的抗疫经验，疫苗研发也出现了一定的进展，因此疫情蔓延大概率是可以控制的；(3)财政货币方面，经历过3月份的冲击后，主要经济体财政刺激政策出台的流程已经较为完善，非常规货币政策也仍然还有一定空间。
9月22日晚间这是最近的一个重要观察时点：北京时间22点，芝加哥联储主席埃文斯就美国经济和货币政策讲话，他是2021年FOMC票委，对2021年的货币政策有投票权；22点30，美联储主席鲍威尔、财政部长姆努钦出席众议院金融委员会听证会。这次讲话有以下几点需要关注：1、平均通胀目标的有效性以及通胀的容忍度上限；2、若疫情恶化，美联储弹药库是否充足，是否会迅速做出反应；3、对美国经济形势和财政刺激状况的看法。如果此次听证会基调偏鸽，那么短期内风险资产有望大幅反弹。
(编辑：文文)
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本文来源于“莫尼塔研究”微信公众号，作者为姚世泽、张璐。
报告摘要
9月21日晚间，欧美股票市场出现了大跌，目前市场普遍认为的原因包括以下几点：(1)欧洲疫情的二次爆发；(2)美国经济数据不及预期；(3)银行股的黑天鹅事件；(4)英国无协议脱欧风险上升。然而令人困惑的是，在流动性并不紧张的情况下，风险资产大幅下跌，可是黄金与白银作为传统的避险资产，却也出现了非常明显的下跌。
通过分析我们认为，长期来看，黄金和白银作为硬通货，确实是抗通胀和抗贬值的非常好的避险资产；但是至少在目前的情况下，黄金和白银的避险属性大大降低，已经不能算是个典型的避险类资产，其风险属性也非常高。这个结论主要基于以下三点理由：(1)黄金白银的估值偏高与其资本利得属性；(2)通胀预期降低提高了实际利率；(3)债券作为更好的避险资产，表现依然良好。
基于以上逻辑，我们认为目前市场的风险还是比较大的，至少在短期内还是应该对股票市场和黄金白银谨慎些为好，以持有现金或债券为最优选择。
9月21日晚间，欧美股票市场出现了大跌，标普500、德国DAX、法国CAC、英国富时100分别下跌1.16%、4.37%、3.74%、3.38%。目前市场普遍认为的原因包括以下几点：
(1)欧洲疫情的二次爆发。欧洲的疫情从8月初以来持续升级，德国、英国、法国、西班牙、意大利、荷兰等国的新增确诊病例出现了明显上升，累计确诊病例迅速提高，使得市场开始担忧经济二次封锁的风险(图表1、图表2)。
(3)银行股的黑天鹅事件。根据媒体报道，9月20日，美国财政部下属的金融犯罪执法网络局(FinCEN)2500多个机密文件遭泄露，这些文件揭露了一些国际性银行在1999年至2017年之间的一些违法行为，包括秘密交易、洗钱、金融犯罪、帮助罪犯转移赃款等，总规模达2万亿美元。在这些报告中，出现频率最多的五家银行分别是汇丰、渣打、摩根大通、德意志银行和纽约梅隆银行，这导致了主要银行股的大跌，银行股作为指数的权重股，拖累了指数。
(4)英国脱欧的风险。根据此前协议，2020年1月31日英国正式脱欧，过渡期持续至2020年12月31日。但是目前双方仍没有达成一致，也没有同意将过渡期延长，若12月17日前无法达成协议且未能推迟过渡期，则英国将无协议脱欧。再加上之前英国首相鲍里斯偏强硬的讲话，使得英国无协议脱欧的风险再度增大。
然而令人困惑的是，在风险资产大幅下跌的情况下，黄金与白银也出现了非常明显的下跌，9月21日当天，COMEX黄金下跌2.27%、COMEX白银大跌8.60%。可是，流动性并没有出现非常明显的紧张，观察Libor-OIS、TED、FRA-OIS这几个常用的流动性指标，可以发现流动性依然保持很平稳的走势(图表3)。股票是典型的风险资产，黄金白银是典型的避险资产，那么在分母端流动性并不紧张的情况下，为何风险资产与避险资产齐跌。
1、黄金的估值偏高与其资本利得属性。
黄金与债券不同，债券的收益有两部分，即资本利得和票息；而黄金如果不考虑其硬通货属性，那么它的收益就完全依靠资本利得，并没有票息作为保底收入。这意味着当黄金价格偏高时，会面临着很强的抛盘压力和估值回调压力。我们用三个指标来衡量目前黄金的估值水平：(1)第一个指标是金油比。这个指标可以用来衡量黄金相对于实体经济的变动程度，观察数据可以发现，目前的金油比已经在历史的最高位(图表4)；(2)第二个指标是黄金*实际利率。由于黄金与实际利率成反比，所以“黄金*实际利率”这个指标便可以衡量黄金相对于实际利率的变动程度，该指标也处于历史较高的位置(图表5)。这里需要注意的是，由于实际利率可能为负，因此需要先将其正向化；(3)第三个指标是黄金的净多头持仓数量。这个指标可以用来衡量黄金在交易层面是否超买，观察数据可以发现，目前的黄金净多头持仓也处在很高的位置(图表6)。
由于欧洲疫情的原因，使得全球的通胀预期出现大幅的下跌。美国的通胀预期可以有三个指标来观察：一是10年期国债与10年期TIPS的收益率差值；二是密歇根大学基于随机抽取的家庭进行的通胀调查；三是费城联储预期通胀率。观察数据可以发现，这些指标在近期均出现了非常明显的下跌，因此通胀预期下跌，实际利率出现回升，使得黄金价格下跌(图表9、图表10)。
债券是比黄金更好的避险资产，因为利率债和高等级信用债有近乎零风险的票息收入。同时，债券的流动性和抵押资质也是明显高于黄金的，比如美联储的各种政策工具中，抵押品一般都是国债或者市政债，黄金并不能作为抵押品；再比如巴塞尔协议3里规定的优质资产主要包括现金、准备金、主权政府债、非中央政府的公共实体、IMF、欧盟或多边开发银行等发行或担保的债券，黄金并没有被包含在优质资产内。9月21日当天，10年期美债收益率从0.70%下跌到0.68%，德债、日债收益率都出现了一定的下跌，表现出了很好的避险属性。
基于以上这几点逻辑，再考虑到我们在报告《从期权交易的角度理解本轮美股下跌》中所提及的美股交易层面的原因，我们认为目前市场的风险还是比较大的，至少在短期内还是应该对股票市场和黄金白银谨慎些为好，以持有现金或债券为最优选择。
当然，我们认为不大会出现类似今年3月那样严重的流动性危机，市场的长期逻辑依然是经济复工+货币宽松，我们认为这一点并没有改变。在这样的长期逻辑下，经济和资产的主线依然是：经济继续复苏、出现较为温和的通胀、美联储货币宽松难以退出、名义利率继续维持在低位、大宗商品有望反弹、美股和黄金具有较好的长期价值。这个结论主要基于以下几点理由：(1)欧洲疫情的二次爆发与美国6-7月比较类似，新增病例明显上升，但死亡率并没有提高；(2)全球已经积累的一定的抗疫经验，疫苗研发也出现了一定的进展，因此疫情蔓延大概率是可以控制的；(3)财政货币方面，经历过3月份的冲击后，主要经济体财政刺激政策出台的流程已经较为完善，非常规货币政策也仍然还有一定空间。
9月22日晚间这是最近的一个重要观察时点：北京时间22点，芝加哥联储主席埃文斯就美国经济和货币政策讲话，他是2021年FOMC票委，对2021年的货币政策有投票权；22点30，美联储主席鲍威尔、财政部长姆努钦出席众议院金融委员会听证会。这次讲话有以下几点需要关注：1、平均通胀目标的有效性以及通胀的容忍度上限；2、若疫情恶化，美联储弹药库是否充足，是否会迅速做出反应；3、对美国经济形势和财政刺激状况的看法。如果此次听证会基调偏鸽，那么短期内风险资产有望大幅反弹。
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