2021年轻工业投资策略：看好数字化变革带来的投资机遇
国信证券
本文来自 “泽宇的研究园”
1. 行情回顾：行业大幅跑赢指数
2020年初至11月16日期间，轻工行业整体收益率27.74%，大幅跑赢沪深300指数的19.71%。各细分板块收益率在与Wind一级行业的比较中均位于中上游。其中：文具、造纸、家居表现亮眼，收益率分别为56.95%、34.90%和36.47%；包装和生活用纸收益率分别为23.17%、19.97%，较年内高点有所回撤。
2. 竞争烈度上行，机遇挑战并存
我国市场近年来呈现出两大特点：1)经济整体增速下行，诸多行业增量空间收窄，竞争烈度加强，整体盈利能力下滑。2)人口、地域、经济复杂性造就了丰富的市场层次，多种产品、模式皆有用武之地。我们认为，未来行业竞争或将随经济增速放缓持续加剧。但在此趋势中能够通过进化变革、降本提效的企业有望扩大自身在存量市场份额，同时迁移核心能力，拓展更多品类和更广地域范围。
3. 数字浪潮助力，进化新生破局
数字化通过打通采购、研发、生产、销售等环节信息，分析各环节信息，辅助企业进行生产管理决策，提升企业解决复杂问题的能力，降低其对人力、经验的依赖。从而在制造端压缩生产周期、提高产品质量、降低综合成本，在管理端提升需求洞察敏锐度和对市场需求的响应速度。数字化有助于企业降低综合成本，以“相对平价优质”产品占领市场；同时可助传统企业搭建起“触角广泛、感知敏捷、生产迅速、分发高效”的商业体系，从而能够以更快的速度实现产品和业务流程的迭代，形成动态护城河。
在过去数年时间当中，轻工各细分行业龙头已经在财务表现、估值水平等方面与赛道中后部玩家拉开明显差距。我们认为，随着数字化应用程度加深，具备上述能力的传统龙头企业能够持续扩大自身内需市场份额，同时有望对海外市场输出产品、品牌，为企业长期的发展与增长奠定良好基础。进而在机构投资者占比提升、宏观利率维持低位的背景下享有更高的估值溢价。
4. 投资建议
我们看好数字化变革带来的投资机遇。重点推荐文具、家居、电子烟、民用电工、生活用纸等领域的晨光文具、欧派家居、思摩尔国际、公牛集团、中顺洁柔；包装和文化用纸的玖龙纸业(02689)、太阳纸业。建议关注维达国际(03331)、恒安国际(01044)、理文造纸(02314)、裕同科技、尚品宅配、索菲亚、江山欧派。
5. 风险提示
宏观经济复苏速度不及预期；秋冬季节公共卫生事件反复影响企业正常生产经营。
与市场预期不同之处
市场对部分优质公司短期业绩更为关注，而对行业长期发展趋势更倾向于走一步看一步。这样的倾向可能使得投资者容易纠结于短期估值；可能会忽略深刻变化的时代大背景下，市场对行业和公司长期发展趋势的定价。基本面上来看，经济增速下台阶后，公司竞争力的强弱对于存量市场下的长期影响正在变成日益关键的因素。宏观经济层面来看，机构投资者占比的增加有望使得市场对长期确定性较强的资产偏好程度上升。受全球经济不景气和量宽影响，利率也大概率长期维持在较低水准。全球优质资产的估值中枢有望持续上移。
我们认为，对于趋势向上的部分消费、制造业赛道和头部公司，应当对行业竞争格局和公司自身在发展中不断提升所带来的投资机遇给予更多关注。同时，对于类似造纸这样的偏周期行业，可以关注和跟踪其波动性逐渐减弱的趋势，是否可能会带来量变到质变的大级别投资机会。
1. 本年回顾：行业大幅跑赢指数文具、造纸、家居表现亮眼我们将各个细分行业成分股按照市值加权得到各细分板块指数。需要特别说明的是：造纸指数成分不含中顺洁柔；生活用纸指数由中顺洁柔、恒安国际、维达国际按市值加权构成；文具指数由晨光文具、齐心集团、创源文化按市值加权构成。
回顾年初至今轻工整体和各细分板块的走势：截至2020年11月16日，轻工整体收益率27.74%，大幅跑赢沪深300的19.71%。各子行业均跑赢指数，其中以文具、造纸、家居表现最为突出，年初至今收益率分别为56.95%、34.90%和36.47%；包装印刷和生活用纸收益略有回撤，仅小幅跑赢指数，年初至今收益率分别为23.17%、19.97%。
从轻工内部看：年初轻工各细分板块受公共卫生事件影响均有所下挫，但随着公共卫生事件管控成效显现，市场恐惧情绪消退，各板块均开启反弹。其中偏消费属性、业绩确定性较强的生活用纸、文具等细分行业保持较为平稳的上涨。周期性较强的家居、造纸、包装印刷等则在年初下跌之后，随后续经济复苏表现出良好的弹性。
全市场跨行业来看：年初至今涨幅位居前列的包括成长性较好的生物医药、汽车、半导体等行业，以及业绩确定性较高，兼具一定成长性的食品饮料行业。轻工各细分板块在全行业中排名均位于中上游。
本节我们将回顾过去数年轻工各细分行业发展，股价、财务变动状况。尝试归纳过去取得良好表现个股的共同之处。并结合当前经济和行业的发展趋势研判未来更有潜力的投资方向。我们认为，随着中国经济整体增速放缓，许多行业在增量空间收窄的情况下，存量市场中竞争格局演化带来的投资逻辑变化将成为长期愈发重要的研究方向。很多细分行业的竞争格局趋于激烈，龙头有望凭借自身规模、品牌、渠道等方面的资源积累，在数字化变革浪潮中进一步融合和发挥自身优势、潜能，充分提升设计、生产、营销等多个环节的综合效率，从而更好地跟上社会发展变化的步伐，实现竞争力的不断提升。在这一趋势下，细分行业整合进程有望加速，各细分行业龙头公司将更上层楼，迎来市场份额和业绩的双重提升。
轻工整体弱于大盘，行业内部分化显著
复盘过去三年股价走势，2017年11月17日至2020年11月16日间累计收益率-11.12%，落后于沪深300同期的19.59%。
轻工指数走势整体弱于沪深300，但在轻工板块内部存在着两类显著的分化：
细分行业间收益率差异巨大。各细分指数中文具表现最佳，录得103.65%收益率；包装印刷、生活用纸、家居、造纸指数收益率分别为103.65%、38.19%、12.84%、12.16%和-4.13%。
拆开来看，各细分行业在2017-2019期间净利润率均有所下降。文具行业净利率虽有降低，但其凭借总资产周转率的上行使得ROE总体呈上升趋势。包装印刷、家具等ROE的下行主要也是由净利率下滑驱动。
净利率下降的原因主要是销售费用率上行。这一点在生产C端产品的行业体现得尤为明显。文娱用品、家具销售费用率从2017年到2020H1均有较大幅度的增长。销售费用率的增长体现出经济整体放缓的情况下市场竞争持续加剧的现状。
3. 定位：环境转变，挑战与机遇并存
上一节中我们讨论了轻工行业中各细分板块市场表现的分化，本节我们将针对这一分化产生的经济环境、时代背景等因素做出分析，希望借此发现企业在时代变化中所面临的真实问题，并在此基础上指引我们寻找有能力化挑战为机遇的优质企业。
宏观经济放缓，内在层次丰富
三驾马车均减速。近年来中国宏观经济增速整体下行，实际GDP同比增速由2010年的10.6%降至2019年的6.1%。受公共卫生事件影响2020年同比增速或将进一步下行。拆开来看，经济增长的几个主要因素的增速同样开始放缓乃至出现阶段性负增长。2019年全社会固定资产投资完成额较2018年减少13.1%。2019年出口金额同比增长0.5%，中国出口额全球占比达13.2%；巨大的体量加之全球贸易保护主义抬头，未来出口整体增长空间有限。消费支出增速同样连年走低，但较投资和出口增速的下滑而言趋势相对平缓。
市场层次丰富，存量之争外亦有变局。我国不同区域在经济发展水平、文化观念、生活方式上存在一定的差距。这一现状造就了国内市场丰富的层次，使得诸多截然不同的品类、模式可以共存且同时取得良好的发展。我们认为，对美好物质生活的追求是人们永恒不变的需要。生活中许多常见的消费品如生活用纸、文具、家具、插座灯饰等仍然具备通过改造提升使用效果与体验的空间，若厂商能够通过规模化生产降低平均成本，以平价输出优质产品，则对这类企业而言，市场仍然具备广阔的增量空间。
商业环境多变，企业亟待进化
随着包括通信技术、互联网在内的多种技术发展，近年来商业环境的变化速度、复杂程度有了较大幅度的提升。企业要适应这一环境的变化，需要对自身做出对应的调整。我们从消费者偏好、宣传途径和交付途径三个角度阐述当下这种商业环境的主要特点：
更丰富、多元的消费者偏好。第一，人民生活水平的提高提升了其对生活品质的要求，同样是生活用纸，从前可能一卷卷纸能够应付多个场景，但如今已经出现了能够适应不同场景下用纸功能差异化的各类新品。第二，信息世界的发达极大降低了人与人的链接成本，各种次主流的偏好得以集中起来，形成特定的审美、消费倾向。第三，90后，00后两代人成长于物质文化生活日渐丰富的新中国。这一群体的审美情趣，需求喜好相较前几代人更为多元化。
更快速、广泛的信息传递渠道。随着媒体、移动互联网的发展，当下社会的信息传播模式较此前已有了翻天覆地的变化。这一变化体现在如下方面：第一，在移动互联网时代，个体接入网络的时间越来越长，频次越来越高。这在客观上拓宽了大众的信息接触面；第二，移动互联网时代传播渠道极为丰富，大数据和人工智能算法的引入增加了商品、信息和人之间的匹配效率；第三，社交媒体的出现增加了用户节点之间的连接，加快了信息传播速度，提升了信息传播范围的量级，更容易快速引发指数型的传播。综合而言，在用户曝光时间增加、人与商品匹配更为精准、信息传播速度和范围大幅提升的背景下，能够形成品牌力的优秀企业在这一信息传播体系中具备更大的占领用户心智、实现销售转化的潜能。
更丰富、便捷的触达方式。物流体系的发展完善，线上和线下互联互通程度的提升，使得用户从感知到了解到购买这个决策的闭环能够更加快捷流畅地完成，履约的成本也能够被大幅降低。
对于传统企业而言，我们认为这一商业环境的变化既是挑战也是机遇。挑战在于，在这一体系下，新入局者能够以消费者细分偏好切入，以更快更精准的宣传及触达模式完成产品研发、宣传到交付的这一流程；传统的大企业也可能因为自身未能及时有效应对消费者多元且易变的需求而停滞不前。机遇在于，传统企业若能在剧变的环境中借助各类数字化手段梳理、优化、重构业务流程，则其有望逐步适应复杂多变的市场，实现自身的快速迭代进化，更好地对外输出优质产品，巩固并加强自身竞争优势，在新时代攫取更大的市场份额。
不同行业受影响各异，数字化或是答案
上述两节分别讨论了宏观经济和商业环境的变化。这些变化对不同类别的企业影响有所差异。我们按产品标准化程度、迭代速度对企业进行划分。对于生产个性化程度较强、市场需求变动较快的企业而言，重要的是搭建起一个触角广泛、感知敏捷、快速生产、高效分发销售的商业体系。而对产品标准化程度较高，迭代速度相对较慢的企业来说，重心或在通过精益生产的方式提高生产效率、降低综合成本进而巩固竞争优势。
数字化提升整体生产、运营效率。数字化涵盖了产品的研发、生产、销售、经营决策等环节，通过打通各个环节的数据、信息流，通过计算机辅助上述流程的实现和优化。在企业达到一定规模后，数字化辅助能够在一定程度上减轻对人力、经验等的依赖，从而达到提高生产、经营效率的作用。据美国MESA协会调查统计，使用MES(制造企业生产过程管理系统)大幅缩短了制造周期，产品质量也得以改善。
4. 展望：看好行业集中和龙头精益改善
上一章中我们通过分析当前经济和商业环境的变化，以及这些外部形势的转变对不同行业经营层面的影响，得到了三个初步结论：
经济增速放缓下各行业竞争趋于激烈，很多行业的龙头公司有望凭借自身能够保持和进化优势扩大自身市场份额。
中国市场具备丰富的层次，在人民对美好物质生活追求不变的情况下，优质平价商品和高端化商品在第一条的大环境下仍有充足增长空间。
在当前变幻莫测的商业环境下，能够通过数字化方式重构自身生产经营销售等多环节全流程的企业有望取得领先优势并扩大自身市场份额。
本节我们结合对具体行业未来量、价、行业格局的分析，尝试归纳驱动各个行业发展的核心因素，得出如下结论：
生活用纸和文具是两个长坡厚雪的行业，集中度仍有较大的发展空间。这两个行业产品消费属性强，对于功能性的需求和品牌文化、个性化差异的需求均不断提高。业内头部公司在自身品牌、渠道、产品力等多方面的优势保驾护航下，ROE、利润率等指标较为平稳；是成长性与稳定性兼具的优质赛道。
家居定制行业龙头则有望凭借自身领先的智能制造技术提升产线柔性化生产能力，提升产品质量、响应与交付速度。进而提升消费者定制体验，增强自身市场竞争力的同时扩大市场份额。另一方面，大宗、整装等蓬勃发展的渠道亦有望带动个性化、定制化程度较低的B端品类需求增长。
电子烟代工龙头有望凭借自身规模优势降低原材料采购成本，并持续投入研发，持续向下游大客户提供更具经济性且性能更为卓越的产品，从而不断扩大自身市场份额。
民用电工领域细分品类众多。除转换器以外，墙开插座、照明等赛道集中度仍然较低，其产品在设计性、功能性、性价比等方面仍然有较大提升空间。能够不断优化生产流程、提升生产效率，持续向市场输出优质平价产品的企业有望占领民用电工领域更多的细分市场。
造纸行业龙头如太阳纸业、玖龙纸业有望凭借自身在原材料获取、资金充裕度、产品质量方面的综合优势持续扩大市场份额，同时增强自身议价权。
包装印刷领域的龙头企业有望受益于下游高端烟酒等产品市场集中度提升带来的订单增长；同时借助自动化、数字化方式提升产线柔性生产能力，提升从接单、生产、交付以及不同产品间切换的效率；叠加自身在技术、资金、一体化服务能力等方面的优势持续拓展B端客户，提升市场份额。
生活用纸：可持续提升量价的成长赛道
量：生活用纸人均消费量和国家经济水平、居民可支配收入、城镇化率等因素呈正相关。随着上述因素的持续提升，我国未来人均和总体的生活用纸消费量有望持续增长。中国生活用纸产量2005-2019年由436万吨增长到1005万吨，CAGRs=6.15%。相比发达国家，中国人均生活用纸消费量仍有较大上升空间。
价：高毛利的中高端产品结构占比提升。居民消费能力提升和消费观念进步使其对高频低价的刚需日用品价格敏感度下降。更多消费者愈发注重生活用纸的功能区分和产品质量，带动了应用场景更为聚焦的中高端纸品需求快速提升。而中高端的细分产品由于竞争环境相对缓和且产品更加具有品牌价值，毛利率普遍高于卫生纸。
从我国生活用纸的消费结构占比来看，2012-2017年间厕用卫生纸消费量占比下降7%，面巾纸占比上升5%。从细分品类复合增速来看，面巾纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸增速显著领先整体增速。
文具：赛道长且稳健，to B市场值得期待
文具作为一个消费频次高，且较为刚需的品类，市场空间广阔。目前文具行业集中度较低，CR4不到17%，龙头晨光文具市占率仅7.3%。据前瞻产业研究院研究，2018年我国文具制造企业超8000家，而规模以上企业仅有约1400家，存在大量的小微企业。在传统产品方面，龙头企业可依赖自身在产品、品牌和渠道的全方位优势拓展市场份额。
在发展潜力充足的办公文具市场，政府开启央企国企阳光采购后释放出巨大的采购空间。我们认为国内文具龙头能够依托自身更为齐全的品类、更低的成本逐步打开办公文具B端市场，不断扩大自身市场份额。
在价方面：近年来文具市场呈现出品牌化、高端化等特征，文具开始由纯粹的工具向一种生活方式、态度的承载物转变，由此衍生出更多的产品品类、营销手段，如盲盒、IP结合、季节限定等。在这一情景下客单价也有望提升。
民用电工包含的子领域众多，包括转换器、墙壁开关、插座、照明灯具、数码配件、断路器、智能门锁等。这些细分市场通常较为分散，规模也较小，通常在100-300亿左右；市场规模最大的是LED照明市场，据高工产研调查测算，2018年中国LED照明市场规模约6000亿元。市面上大多产品在功能性、设计性上仍有较大提升空间。且由于市场分散，众多中小规模厂商在生产端缺乏规模效益，输出的产品性价比也较差。基于上述特征，我们认为若要整合民用电工市场，企业需要具备：1)“用户需求感知，产品设计制造”完善体系，以及快速将此体系迁移至新品类的能力。2)广阔且完善的渠道覆盖，以便能够在已有渠道快速分销新品类。我们认为这类企业有望依托自身核心体系，不断扩张品类和业务边界，在未来占据更多的民用电工市场细分赛道。
增量方面：家居行业的产销与地产开工、销售情况密切相关。近年来中国房地产增速放缓，部分指标如竣工房屋面积甚至出现负增长。这一现象的原因在于，过去数年推动房地产增长的两大核心因素走势均有所趋缓：1)多年持续的“棚改”预计于近期结束。2)城镇化率的提升速度放缓。故我们认为未来新增住宅等带来的家居行业需求增量可能会继续下降。另一方面，近年来精装修新房的比例增大，带动了地产商等工程渠道销量的增长，这一趋势未来有望随着精装修房比例，尤其是一二线城市的进一步上升而延续。
存量方面：假定房屋每8-10年需要翻新装修，更换家具等陈设，则根据过往住宅竣工和销售情况来看，未来存量房翻新装修的需求或将保持增长。这部分改善性需求对个性化、品质等方面要求可能较高，或能贡献更高的客单价值。
基于上述分析，我们看好家居领域两大类别公司：
定制类龙头。随着人们对物质生活水平追求的提升，对家具的需求也将朝着个性化、定制化的方向发展。定制化家居在生产环节普遍存在订单处理难、信息化程度要求高、数据量巨大、加工精准度要求高等一系列难点，导致大规模家居定制生产门槛较高。我们认为，数字化、自动化程度较高的企业能够以更快的速度调整产线，从而提高生产效率，保证质量的同时提升产品交付速度，从而更快占领定制家居市场份额。
电子烟：高频刚需强复购的优质赛道
电子烟作为一种减害的新型烟草，目前正处于快速发展阶段。无论是作为传统烟民的辅助戒烟工具和烟草替代品，还是作为年轻群体的潮流娱乐消费品，电子烟均具备极大的市场潜力。
从产业链发展角度来看。我们认为未来产业链各环节的分工将更加明确，下游品牌商大概率会专注于渠道建设与品牌营销，将生产制造外包给中游代工企业。而中游则有望在电子烟核心技术如雾化芯片等领域持续投入研发，保证产品性能不断迭代升级，同时不断扩大产能，保证大规模交付能力。电子烟的其余组成部分如烟油，香精香料等亦将由专门代工企业规模化生产。
从行业竞争格局来看。下游品牌商核心竞争力在于渠道网点的数量，以及品牌营销能力、对自身存量客户的运营服务能力。数字化能够助力客户运营，终端消费信息搜集等环节，并进一步协助生产端产品形态、口味等维度的更新迭代，更快地发现并满足市场需求。中游代工厂商的核心竞争力则在于规模和技术研发能力。我们认为中游代工龙头大规模生产带来的原材料采购成本优势，以及持续投入研发对产品性能、终端体验的提升有望使其在未来与下游客户深度绑定，收获更多订单，从而扩大自身在电子烟代工领域的市场份额。
造纸：把握行业格局变革的龙头机遇
中国造纸工业自改革开放以来，尤其是加入WTO之后，经历了较长时间的高速发展。当前中国造纸行业规模位列世界第一，行业2019年总收入为7650亿元；但在庞大的规模之下仍然存在诸如行业格局较为分散，废纸、木浆等原材料对外依存度高，污染重、能耗高等问题。
我们认为，中国造纸工业发展已经进入新的阶段，小规模、高能耗、高污染的落后企业在市场竞争中逐渐处于不利地位。大纸企在环保政策执行、资金和资本扩张能力、原材料海内外布局等多重优势的利好下，市场份额不断提升，同时资产负债表和利润表持续改善。在经过环保督察、行政手段优化产能后，行业变革的下阶段将由市场竞争主导。资金雄厚、具备规模效应、原材料获取渠道日渐完善的企业将从行业竞争中胜出、取得更大的市场份额与定价权。2020年公共卫生事件当中一大批中小纸企因资金链断裂而倒闭，加速了行业集中度提升的过程。从公共卫生事件后恢复期纸价的涨幅、提价频次可看出龙头纸企的议价权有了一定的提升。
长期来看，随着行业格局不断向龙头份额集中的趋势演化，头部公司的利润规模、利润率、ROE等指标，有望呈现出波动中底部不断抬高、波动率随产品和原材料两端定价权提升而降低的态势。这种演变，有望在未来进一步熨平此前行业呈现出的周期波动，给予投资者越来越稳定且更高的投资回报，从而在一定阶段迎来资产定价量变到质变的飞跃。我们建议投资者关注我国经济转型大背景下，造纸行业这一长期而深刻的演变趋势所带来的投资机遇。
文化纸：林浆纸一体化的龙头企业有望持续扩张。文化纸行业整体需求较为稳定，2019年我国文化用纸产量合计为2460万吨。双胶纸CR4为58%，晨鸣纸业、太阳纸业、亚泰纸业、华泰股份市占率分别为26%、14%、9%、9%；铜版纸CR4为82%，APP、晨鸣纸业、太阳纸业、海南金海市占率分别为36%、20%、12%、14%。具备林浆纸一体化能力的龙头纸企能够凭借成本端优势在存量市场中扩大自身份额，并且提升自身利润率。
包装：柔性产线降本增效，信息功能提升附加值
中国包装行业整体规模庞大，但单企规模较小，在区域上也较为分散，规模效应不显著。中低端包装印刷的技术、资金门槛均较低，因此中低端市场同质化严重、竞争激烈。高端包装如3C、烟酒等具备较高的资金、技术、客户长期认证等门槛，因此能够获得更加稳定的订单和较高的利润率。
目前高端包装主要集中在3C、烟酒包装领域，我们认为这部分发展趋势如下：
量：烟酒市场整体规模变动不大，但高端化趋势明显，高端烟酒品牌市场份额逐年呈上升趋势，因此烟标酒标赛道包装企业能够跟随大客户的市场份额提升实现业绩增长。3C类包装则有望随未来5G、物联网终端出货量提升而迎来需求增长。
价：智能制造赋能包装。随着信息技术的发展，商品包装承载的功能未来将不仅仅局限于容纳、便于运输、保护等，还有望承载诸如溯源、防伪、防窜货等信息功能。包装的价值取决于其实现功能的多寡、程度，以及其功能所带来的附加值。我们认为，未来智能包装在信息功能上的提升将带动包装附加值和利润空间的增长。
5. 重点公司介绍
中顺洁柔：长坡厚雪赛道的核心竞争者
中顺洁柔拥有“洁柔”、“太阳”等国内知名生活用纸品牌，主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司在全国各地均有生产基地布局，能够在保证产品区域覆盖的同时降低运输成本。公司自2015年起开始的渠道改革进展良好，如今已经形成线上线下兼备、覆盖全国的销售体系。公司不同类别、不同层次的产品有望在渠道端同步放量。
晨光文具：数字化与新零售转型并举
晨光文具是我国知名文具品牌，旗下主要有四条业务线：1)大众产品2)精品文创3)办公产品4)儿童美术产品。
传统业务优势显著，MBS系统赋能零售终端。公司传统的书写用具与学生文具在国内具备较高的知名度。零售渠道遍布全国中小学周边，全国晨光系零售终端达8.5万家，渠道优势显著。此外，公司在近年开始通过业务流程的数字化升级赋能终端零售门店、提升销售管理效率。
新业务两翼齐飞。在传统业务保持稳定增长的同时，公司大力发展精品文创业务晨光生活馆和办公直销科力普业务。晨光生活馆近两年亏损快速收窄，有望于未来两年扭亏为盈。科力普办公直销能够为客户提供一站式采购服务，降低客户采购的时间成本。相比美国成熟市场龙头6-7%的净利率，科力普2.1%的净利率处于较低水平。随着办公直销业务逐步发展完善，其净利润率有望上升。
盈利能力：晨光生活馆近两年亏损快速收窄，未来1-2年或能扭亏为盈；科力普办公直销亦有望随其发展成熟而逐步提升。两项业务收入利润率和收入占比的增加将不断提升整体净利率，带动ROE持续上行。
公牛集团是专注于我国民用电工领域的行业龙头。旗下产品包括转换器、墙开插座、LED照明、数码配件四个大类。
转换器是公司深耕了25年之久的品类，目前具备绝对的市场领先地位。其天猫市场占有率达66.39%。线下更是拥有覆盖全国的超70万家零售终端，线上线下渠道触达全国。
墙开插座：公司2007年进入该领域，目前已成为国内市占率最高的墙开插座品牌。公司的墙开插座主要依靠工程渠道销售，未来有望凭借品牌+规模化生产优势+渠道拓展能力持续整合B端需求，扩大市场份额。
LED照明是2015年开始的新业务。照明产品以爱眼为定位，充分发挥原有五金渠道优势拓展照明设备销售；此外还拓展了5万家灯饰售点，新增3.2万块售点店招。渠道拓展成效显著，近年来照明产品收入占比显著提升。
数码配件：公司2016年进入数码配件市场。2016-2019年销量分别为48、838、2079、3121万件。截至2019财年，该业务收入为3.56亿元，占比3.55%。
深入人心的品牌。多年来以优秀的产品质量和清晰的产品定位所塑造的消费者感知度，几乎将公牛和“安全”插座的概念绑定在一起，这一对用户心智的深度占领会极大影响消费者的购买决策。
遍布全国的分销渠道。公司首创经销商“配送访销”模式，在全国累计建立了超100万个零售终端网点，能够保证产品触达全国各个层级的城市和地区。这一渠道端的优势在较长时间内难以被模仿或超越，既保证了自身产品的销售效率，又为公司应对外部竞争者保留了充足的缓冲地带。
推进产线智能化改革，降低综合生产成本。公司所在的转换器、墙开插座、LED照明和数码配件等行业均无较高的技术门槛，但可以通过提高自动化生产水平，优化生产流程降低综合成本。这一批量化、自动化带来的成本优势较难被中小竞争者和跨界竞争者超越。
欧派家居：“智能制造+渠道拓展”坐稳龙头地位
欧派家居成立于1994年，一开始以整体橱柜业务为主，2003年开始拓展整体卫浴业务，2005年拓展整体衣柜业务，2010年起拓展定制木门业务，2016年提出“大家居”和“全屋定制”战略。历经数年发展，欧派家居已经成为国内领先的定制家居龙头。
财务表现层面，在市场整体放缓的情况下，除2020年受公共卫生事件影响外，公司仍能维持15%-20%的高收入利润增速，同时维持利润率上行趋势，体现出其强大的市场竞争力。
在渠道端：公司拥有全国覆盖最全面的线下经销商网点，截至2019年年末，其经销商数量超7000家。公司在此基础上通过搭建小程序等线上工具来完善“线上获客”到“线下服务”的业务链条，充分发挥终端经销商数量优势，提升客户消费体验。另一方面，公司积极开拓大宗渠道，2019年大宗渠道收入21.6亿元，占总收入16%。电商、整装等新兴渠道开拓亦进展良好，2019全年整装订单接单突破6亿元，同比增长106%。整装渠道未来或将成为公司全新的重要增长点。
在制造端：定制家居订单处理难、信息化要求高、数据量巨大、加工精准度要求高。公司为提高自身定制化产品的大规模交付能力，着力推进信息化建设，对“从产品设计到产品生产”、“从客户需求到生产指令”、“从来料到成品出货”
全流程进行打通、集成和融合，充分提升生产效率、产品质量、客户体验等。
公司在渠道和制造两端的数字化改革有望使其进一步优化生产、服务流程，提升自身效率与客户消费体验。公司原本的优势得到巩固加强的同时，其整体的产品、服务迭代优化进程亦有望加速，进一步拉开与中小厂商之间的差距，从而不断做大市场份额。
思摩尔国际：“规模+研发”构筑核心壁垒
思摩尔国际是全球最大的电子烟代工龙头。2019年占全球代工市场份额的16.5%。主要业务包括：1)to B业务：为全球大型烟草公司和其他电子烟品牌制造封闭式电子雾化设备、电子雾化组件。2)to C业务：自有品牌电子烟(大烟雾)的研发设计、制造销售。受益于电子烟行业的高速发展，公司近年来收入、利润均维持高速增长。
太阳纸业产品包括文化纸、机械浆、包装纸、生活用纸等。2019年合计销量约470万吨，预计2022年广西项目建成后，公司总浆纸产能将超1000万吨。
公司的优势主要在于专注力和原材料端的把控能力。专注体现在花费10年时间克服各种困难在老挝建立起林浆纸一体化基地。这一特质十分珍贵，体现出公司稳定的战略和强大的执行力，也为公司在海外原材料获取能力上赢得了强大的时间、资源、渠道壁垒。原材料把控能力则源于公司不断向上游延伸的前瞻性布局，；如本部化机浆项目、老挝废纸浆项目、老挝林浆纸一体化项目、广西350万吨林浆纸一体化项目。公司在原材料端长期一贯的努力，有望使其在降成本、提利润率的同时增强自身抗风险能力，提高市场竞争力。
玖龙纸业在过去数年长期占据我国包装纸产能规模第一的位置，且其规模与其他头部企业的差距仍在拉大。截至2019FY，玖龙浆纸产能合计1589万吨，预计2021年将达到1812万吨。
玖龙在于资金和规模上有显著优势。前者使其能够持续扩张产能，不断扩大完善原材料获取渠道，保障原材料供应的量与质；后者则使其对上游废纸、下游纸板纸箱厂具备较强的议价权。在造纸主业外，公司正在通过海外并购和国内整合等方式，开始进入上游浆料、下游纸板和纸箱生产环节。我们认为这是公司向全球化+垂直产业链整合的国际化造纸巨头迈进的重要标志性事件。国内+国外日趋完善的原材料布局有望使公司能够在外废完全禁止后保证产品量与质的稳定，同时能够在一定程度上削弱上游价格波动对利润率的影响；进军下游纸箱纸板则能够有效获取更多产业链利润，增加公司收入。
我们认为，在国内国际双循环的大趋势下，拥有广阔内需增量潜力、存量消费升级逻辑的优质消费赛道，值得长期关注和布局。其中，能够通过数字化、智能化升级改革，不断保持和提高自身活力，从而持续为消费者提供高质量产品、不断树立品牌文化的头部公司，未来不仅能够享受我国巨大的人口和发展红利带来的机遇，还有望实现产品和品牌出海，打开更大的市场空间。
基于上述理由，我们重点推荐：
1)文具：传统业务保持稳健增长，精品文创有望扭亏为盈，办公直销利润率上升空间充足的晨光文具。
2)造纸：品牌优势显著，渠道布局完善的生活用纸龙头中顺洁柔；在原材料、资金和规模上具备综合优势，有望持续扩大自身市场份额的玖龙纸业、太阳纸业。
3)家居：能够凭借自动化、数字化改善生产流程、降本增效的欧派家居、尚品宅配；工程渠道有望放量，成长与确定性兼备的江山欧派。
4)电子烟：规模优势显著，能够通过持续迭代研发向客户提供更具经济性、高质量解决方案的全球电子烟代工龙头思摩尔国际。
5)民用电工：拥有产品、品牌、渠道、成本四位一体护城河，有望在长期持提高现有赛道市场份额，并不断覆盖更多与家庭用电相关品类的公牛集团。
建议关注恒安国际(01044)、维达国际(03331)、理文造纸(02314)、索菲亚、裕同科技和劲嘉股份等。
(本文编辑：孙健一)
该信息由智通财经网提供
本文来自 “泽宇的研究园”
1. 行情回顾：行业大幅跑赢指数
2020年初至11月16日期间，轻工行业整体收益率27.74%，大幅跑赢沪深300指数的19.71%。各细分板块收益率在与Wind一级行业的比较中均位于中上游。其中：文具、造纸、家居表现亮眼，收益率分别为56.95%、34.90%和36.47%；包装和生活用纸收益率分别为23.17%、19.97%，较年内高点有所回撤。
2. 竞争烈度上行，机遇挑战并存
我国市场近年来呈现出两大特点：1)经济整体增速下行，诸多行业增量空间收窄，竞争烈度加强，整体盈利能力下滑。2)人口、地域、经济复杂性造就了丰富的市场层次，多种产品、模式皆有用武之地。我们认为，未来行业竞争或将随经济增速放缓持续加剧。但在此趋势中能够通过进化变革、降本提效的企业有望扩大自身在存量市场份额，同时迁移核心能力，拓展更多品类和更广地域范围。
3. 数字浪潮助力，进化新生破局
数字化通过打通采购、研发、生产、销售等环节信息，分析各环节信息，辅助企业进行生产管理决策，提升企业解决复杂问题的能力，降低其对人力、经验的依赖。从而在制造端压缩生产周期、提高产品质量、降低综合成本，在管理端提升需求洞察敏锐度和对市场需求的响应速度。数字化有助于企业降低综合成本，以“相对平价优质”产品占领市场；同时可助传统企业搭建起“触角广泛、感知敏捷、生产迅速、分发高效”的商业体系，从而能够以更快的速度实现产品和业务流程的迭代，形成动态护城河。
在过去数年时间当中，轻工各细分行业龙头已经在财务表现、估值水平等方面与赛道中后部玩家拉开明显差距。我们认为，随着数字化应用程度加深，具备上述能力的传统龙头企业能够持续扩大自身内需市场份额，同时有望对海外市场输出产品、品牌，为企业长期的发展与增长奠定良好基础。进而在机构投资者占比提升、宏观利率维持低位的背景下享有更高的估值溢价。
4. 投资建议
我们看好数字化变革带来的投资机遇。重点推荐文具、家居、电子烟、民用电工、生活用纸等领域的晨光文具、欧派家居、思摩尔国际、公牛集团、中顺洁柔；包装和文化用纸的玖龙纸业(02689)、太阳纸业。建议关注维达国际(03331)、恒安国际(01044)、理文造纸(02314)、裕同科技、尚品宅配、索菲亚、江山欧派。
5. 风险提示
宏观经济复苏速度不及预期；秋冬季节公共卫生事件反复影响企业正常生产经营。
与市场预期不同之处
市场对部分优质公司短期业绩更为关注，而对行业长期发展趋势更倾向于走一步看一步。这样的倾向可能使得投资者容易纠结于短期估值；可能会忽略深刻变化的时代大背景下，市场对行业和公司长期发展趋势的定价。基本面上来看，经济增速下台阶后，公司竞争力的强弱对于存量市场下的长期影响正在变成日益关键的因素。宏观经济层面来看，机构投资者占比的增加有望使得市场对长期确定性较强的资产偏好程度上升。受全球经济不景气和量宽影响，利率也大概率长期维持在较低水准。全球优质资产的估值中枢有望持续上移。
我们认为，对于趋势向上的部分消费、制造业赛道和头部公司，应当对行业竞争格局和公司自身在发展中不断提升所带来的投资机遇给予更多关注。同时，对于类似造纸这样的偏周期行业，可以关注和跟踪其波动性逐渐减弱的趋势，是否可能会带来量变到质变的大级别投资机会。
1. 本年回顾：行业大幅跑赢指数文具、造纸、家居表现亮眼我们将各个细分行业成分股按照市值加权得到各细分板块指数。需要特别说明的是：造纸指数成分不含中顺洁柔；生活用纸指数由中顺洁柔、恒安国际、维达国际按市值加权构成；文具指数由晨光文具、齐心集团、创源文化按市值加权构成。
回顾年初至今轻工整体和各细分板块的走势：截至2020年11月16日，轻工整体收益率27.74%，大幅跑赢沪深300的19.71%。各子行业均跑赢指数，其中以文具、造纸、家居表现最为突出，年初至今收益率分别为56.95%、34.90%和36.47%；包装印刷和生活用纸收益略有回撤，仅小幅跑赢指数，年初至今收益率分别为23.17%、19.97%。
从轻工内部看：年初轻工各细分板块受公共卫生事件影响均有所下挫，但随着公共卫生事件管控成效显现，市场恐惧情绪消退，各板块均开启反弹。其中偏消费属性、业绩确定性较强的生活用纸、文具等细分行业保持较为平稳的上涨。周期性较强的家居、造纸、包装印刷等则在年初下跌之后，随后续经济复苏表现出良好的弹性。
全市场跨行业来看：年初至今涨幅位居前列的包括成长性较好的生物医药、汽车、半导体等行业，以及业绩确定性较高，兼具一定成长性的食品饮料行业。轻工各细分板块在全行业中排名均位于中上游。
本节我们将回顾过去数年轻工各细分行业发展，股价、财务变动状况。尝试归纳过去取得良好表现个股的共同之处。并结合当前经济和行业的发展趋势研判未来更有潜力的投资方向。我们认为，随着中国经济整体增速放缓，许多行业在增量空间收窄的情况下，存量市场中竞争格局演化带来的投资逻辑变化将成为长期愈发重要的研究方向。很多细分行业的竞争格局趋于激烈，龙头有望凭借自身规模、品牌、渠道等方面的资源积累，在数字化变革浪潮中进一步融合和发挥自身优势、潜能，充分提升设计、生产、营销等多个环节的综合效率，从而更好地跟上社会发展变化的步伐，实现竞争力的不断提升。在这一趋势下，细分行业整合进程有望加速，各细分行业龙头公司将更上层楼，迎来市场份额和业绩的双重提升。
轻工整体弱于大盘，行业内部分化显著
复盘过去三年股价走势，2017年11月17日至2020年11月16日间累计收益率-11.12%，落后于沪深300同期的19.59%。
轻工指数走势整体弱于沪深300，但在轻工板块内部存在着两类显著的分化：
细分行业间收益率差异巨大。各细分指数中文具表现最佳，录得103.65%收益率；包装印刷、生活用纸、家居、造纸指数收益率分别为103.65%、38.19%、12.84%、12.16%和-4.13%。
拆开来看，各细分行业在2017-2019期间净利润率均有所下降。文具行业净利率虽有降低，但其凭借总资产周转率的上行使得ROE总体呈上升趋势。包装印刷、家具等ROE的下行主要也是由净利率下滑驱动。
净利率下降的原因主要是销售费用率上行。这一点在生产C端产品的行业体现得尤为明显。文娱用品、家具销售费用率从2017年到2020H1均有较大幅度的增长。销售费用率的增长体现出经济整体放缓的情况下市场竞争持续加剧的现状。
3. 定位：环境转变，挑战与机遇并存
上一节中我们讨论了轻工行业中各细分板块市场表现的分化，本节我们将针对这一分化产生的经济环境、时代背景等因素做出分析，希望借此发现企业在时代变化中所面临的真实问题，并在此基础上指引我们寻找有能力化挑战为机遇的优质企业。
宏观经济放缓，内在层次丰富
三驾马车均减速。近年来中国宏观经济增速整体下行，实际GDP同比增速由2010年的10.6%降至2019年的6.1%。受公共卫生事件影响2020年同比增速或将进一步下行。拆开来看，经济增长的几个主要因素的增速同样开始放缓乃至出现阶段性负增长。2019年全社会固定资产投资完成额较2018年减少13.1%。2019年出口金额同比增长0.5%，中国出口额全球占比达13.2%；巨大的体量加之全球贸易保护主义抬头，未来出口整体增长空间有限。消费支出增速同样连年走低，但较投资和出口增速的下滑而言趋势相对平缓。
市场层次丰富，存量之争外亦有变局。我国不同区域在经济发展水平、文化观念、生活方式上存在一定的差距。这一现状造就了国内市场丰富的层次，使得诸多截然不同的品类、模式可以共存且同时取得良好的发展。我们认为，对美好物质生活的追求是人们永恒不变的需要。生活中许多常见的消费品如生活用纸、文具、家具、插座灯饰等仍然具备通过改造提升使用效果与体验的空间，若厂商能够通过规模化生产降低平均成本，以平价输出优质产品，则对这类企业而言，市场仍然具备广阔的增量空间。
商业环境多变，企业亟待进化
随着包括通信技术、互联网在内的多种技术发展，近年来商业环境的变化速度、复杂程度有了较大幅度的提升。企业要适应这一环境的变化，需要对自身做出对应的调整。我们从消费者偏好、宣传途径和交付途径三个角度阐述当下这种商业环境的主要特点：
更丰富、多元的消费者偏好。第一，人民生活水平的提高提升了其对生活品质的要求，同样是生活用纸，从前可能一卷卷纸能够应付多个场景，但如今已经出现了能够适应不同场景下用纸功能差异化的各类新品。第二，信息世界的发达极大降低了人与人的链接成本，各种次主流的偏好得以集中起来，形成特定的审美、消费倾向。第三，90后，00后两代人成长于物质文化生活日渐丰富的新中国。这一群体的审美情趣，需求喜好相较前几代人更为多元化。
更快速、广泛的信息传递渠道。随着媒体、移动互联网的发展，当下社会的信息传播模式较此前已有了翻天覆地的变化。这一变化体现在如下方面：第一，在移动互联网时代，个体接入网络的时间越来越长，频次越来越高。这在客观上拓宽了大众的信息接触面；第二，移动互联网时代传播渠道极为丰富，大数据和人工智能算法的引入增加了商品、信息和人之间的匹配效率；第三，社交媒体的出现增加了用户节点之间的连接，加快了信息传播速度，提升了信息传播范围的量级，更容易快速引发指数型的传播。综合而言，在用户曝光时间增加、人与商品匹配更为精准、信息传播速度和范围大幅提升的背景下，能够形成品牌力的优秀企业在这一信息传播体系中具备更大的占领用户心智、实现销售转化的潜能。
更丰富、便捷的触达方式。物流体系的发展完善，线上和线下互联互通程度的提升，使得用户从感知到了解到购买这个决策的闭环能够更加快捷流畅地完成，履约的成本也能够被大幅降低。
对于传统企业而言，我们认为这一商业环境的变化既是挑战也是机遇。挑战在于，在这一体系下，新入局者能够以消费者细分偏好切入，以更快更精准的宣传及触达模式完成产品研发、宣传到交付的这一流程；传统的大企业也可能因为自身未能及时有效应对消费者多元且易变的需求而停滞不前。机遇在于，传统企业若能在剧变的环境中借助各类数字化手段梳理、优化、重构业务流程，则其有望逐步适应复杂多变的市场，实现自身的快速迭代进化，更好地对外输出优质产品，巩固并加强自身竞争优势，在新时代攫取更大的市场份额。
不同行业受影响各异，数字化或是答案
上述两节分别讨论了宏观经济和商业环境的变化。这些变化对不同类别的企业影响有所差异。我们按产品标准化程度、迭代速度对企业进行划分。对于生产个性化程度较强、市场需求变动较快的企业而言，重要的是搭建起一个触角广泛、感知敏捷、快速生产、高效分发销售的商业体系。而对产品标准化程度较高，迭代速度相对较慢的企业来说，重心或在通过精益生产的方式提高生产效率、降低综合成本进而巩固竞争优势。
数字化提升整体生产、运营效率。数字化涵盖了产品的研发、生产、销售、经营决策等环节，通过打通各个环节的数据、信息流，通过计算机辅助上述流程的实现和优化。在企业达到一定规模后，数字化辅助能够在一定程度上减轻对人力、经验等的依赖，从而达到提高生产、经营效率的作用。据美国MESA协会调查统计，使用MES(制造企业生产过程管理系统)大幅缩短了制造周期，产品质量也得以改善。
4. 展望：看好行业集中和龙头精益改善
上一章中我们通过分析当前经济和商业环境的变化，以及这些外部形势的转变对不同行业经营层面的影响，得到了三个初步结论：
经济增速放缓下各行业竞争趋于激烈，很多行业的龙头公司有望凭借自身能够保持和进化优势扩大自身市场份额。
中国市场具备丰富的层次，在人民对美好物质生活追求不变的情况下，优质平价商品和高端化商品在第一条的大环境下仍有充足增长空间。
在当前变幻莫测的商业环境下，能够通过数字化方式重构自身生产经营销售等多环节全流程的企业有望取得领先优势并扩大自身市场份额。
本节我们结合对具体行业未来量、价、行业格局的分析，尝试归纳驱动各个行业发展的核心因素，得出如下结论：
生活用纸和文具是两个长坡厚雪的行业，集中度仍有较大的发展空间。这两个行业产品消费属性强，对于功能性的需求和品牌文化、个性化差异的需求均不断提高。业内头部公司在自身品牌、渠道、产品力等多方面的优势保驾护航下，ROE、利润率等指标较为平稳；是成长性与稳定性兼具的优质赛道。
家居定制行业龙头则有望凭借自身领先的智能制造技术提升产线柔性化生产能力，提升产品质量、响应与交付速度。进而提升消费者定制体验，增强自身市场竞争力的同时扩大市场份额。另一方面，大宗、整装等蓬勃发展的渠道亦有望带动个性化、定制化程度较低的B端品类需求增长。
电子烟代工龙头有望凭借自身规模优势降低原材料采购成本，并持续投入研发，持续向下游大客户提供更具经济性且性能更为卓越的产品，从而不断扩大自身市场份额。
民用电工领域细分品类众多。除转换器以外，墙开插座、照明等赛道集中度仍然较低，其产品在设计性、功能性、性价比等方面仍然有较大提升空间。能够不断优化生产流程、提升生产效率，持续向市场输出优质平价产品的企业有望占领民用电工领域更多的细分市场。
造纸行业龙头如太阳纸业、玖龙纸业有望凭借自身在原材料获取、资金充裕度、产品质量方面的综合优势持续扩大市场份额，同时增强自身议价权。
包装印刷领域的龙头企业有望受益于下游高端烟酒等产品市场集中度提升带来的订单增长；同时借助自动化、数字化方式提升产线柔性生产能力，提升从接单、生产、交付以及不同产品间切换的效率；叠加自身在技术、资金、一体化服务能力等方面的优势持续拓展B端客户，提升市场份额。
生活用纸：可持续提升量价的成长赛道
量：生活用纸人均消费量和国家经济水平、居民可支配收入、城镇化率等因素呈正相关。随着上述因素的持续提升，我国未来人均和总体的生活用纸消费量有望持续增长。中国生活用纸产量2005-2019年由436万吨增长到1005万吨，CAGRs=6.15%。相比发达国家，中国人均生活用纸消费量仍有较大上升空间。
价：高毛利的中高端产品结构占比提升。居民消费能力提升和消费观念进步使其对高频低价的刚需日用品价格敏感度下降。更多消费者愈发注重生活用纸的功能区分和产品质量，带动了应用场景更为聚焦的中高端纸品需求快速提升。而中高端的细分产品由于竞争环境相对缓和且产品更加具有品牌价值，毛利率普遍高于卫生纸。
从我国生活用纸的消费结构占比来看，2012-2017年间厕用卫生纸消费量占比下降7%，面巾纸占比上升5%。从细分品类复合增速来看，面巾纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸增速显著领先整体增速。
文具：赛道长且稳健，to B市场值得期待
文具作为一个消费频次高，且较为刚需的品类，市场空间广阔。目前文具行业集中度较低，CR4不到17%，龙头晨光文具市占率仅7.3%。据前瞻产业研究院研究，2018年我国文具制造企业超8000家，而规模以上企业仅有约1400家，存在大量的小微企业。在传统产品方面，龙头企业可依赖自身在产品、品牌和渠道的全方位优势拓展市场份额。
在发展潜力充足的办公文具市场，政府开启央企国企阳光采购后释放出巨大的采购空间。我们认为国内文具龙头能够依托自身更为齐全的品类、更低的成本逐步打开办公文具B端市场，不断扩大自身市场份额。
在价方面：近年来文具市场呈现出品牌化、高端化等特征，文具开始由纯粹的工具向一种生活方式、态度的承载物转变，由此衍生出更多的产品品类、营销手段，如盲盒、IP结合、季节限定等。在这一情景下客单价也有望提升。
民用电工包含的子领域众多，包括转换器、墙壁开关、插座、照明灯具、数码配件、断路器、智能门锁等。这些细分市场通常较为分散，规模也较小，通常在100-300亿左右；市场规模最大的是LED照明市场，据高工产研调查测算，2018年中国LED照明市场规模约6000亿元。市面上大多产品在功能性、设计性上仍有较大提升空间。且由于市场分散，众多中小规模厂商在生产端缺乏规模效益，输出的产品性价比也较差。基于上述特征，我们认为若要整合民用电工市场，企业需要具备：1)“用户需求感知，产品设计制造”完善体系，以及快速将此体系迁移至新品类的能力。2)广阔且完善的渠道覆盖，以便能够在已有渠道快速分销新品类。我们认为这类企业有望依托自身核心体系，不断扩张品类和业务边界，在未来占据更多的民用电工市场细分赛道。
增量方面：家居行业的产销与地产开工、销售情况密切相关。近年来中国房地产增速放缓，部分指标如竣工房屋面积甚至出现负增长。这一现象的原因在于，过去数年推动房地产增长的两大核心因素走势均有所趋缓：1)多年持续的“棚改”预计于近期结束。2)城镇化率的提升速度放缓。故我们认为未来新增住宅等带来的家居行业需求增量可能会继续下降。另一方面，近年来精装修新房的比例增大，带动了地产商等工程渠道销量的增长，这一趋势未来有望随着精装修房比例，尤其是一二线城市的进一步上升而延续。
存量方面：假定房屋每8-10年需要翻新装修，更换家具等陈设，则根据过往住宅竣工和销售情况来看，未来存量房翻新装修的需求或将保持增长。这部分改善性需求对个性化、品质等方面要求可能较高，或能贡献更高的客单价值。
基于上述分析，我们看好家居领域两大类别公司：
定制类龙头。随着人们对物质生活水平追求的提升，对家具的需求也将朝着个性化、定制化的方向发展。定制化家居在生产环节普遍存在订单处理难、信息化程度要求高、数据量巨大、加工精准度要求高等一系列难点，导致大规模家居定制生产门槛较高。我们认为，数字化、自动化程度较高的企业能够以更快的速度调整产线，从而提高生产效率，保证质量的同时提升产品交付速度，从而更快占领定制家居市场份额。
电子烟：高频刚需强复购的优质赛道
电子烟作为一种减害的新型烟草，目前正处于快速发展阶段。无论是作为传统烟民的辅助戒烟工具和烟草替代品，还是作为年轻群体的潮流娱乐消费品，电子烟均具备极大的市场潜力。
从产业链发展角度来看。我们认为未来产业链各环节的分工将更加明确，下游品牌商大概率会专注于渠道建设与品牌营销，将生产制造外包给中游代工企业。而中游则有望在电子烟核心技术如雾化芯片等领域持续投入研发，保证产品性能不断迭代升级，同时不断扩大产能，保证大规模交付能力。电子烟的其余组成部分如烟油，香精香料等亦将由专门代工企业规模化生产。
从行业竞争格局来看。下游品牌商核心竞争力在于渠道网点的数量，以及品牌营销能力、对自身存量客户的运营服务能力。数字化能够助力客户运营，终端消费信息搜集等环节，并进一步协助生产端产品形态、口味等维度的更新迭代，更快地发现并满足市场需求。中游代工厂商的核心竞争力则在于规模和技术研发能力。我们认为中游代工龙头大规模生产带来的原材料采购成本优势，以及持续投入研发对产品性能、终端体验的提升有望使其在未来与下游客户深度绑定，收获更多订单，从而扩大自身在电子烟代工领域的市场份额。
造纸：把握行业格局变革的龙头机遇
中国造纸工业自改革开放以来，尤其是加入WTO之后，经历了较长时间的高速发展。当前中国造纸行业规模位列世界第一，行业2019年总收入为7650亿元；但在庞大的规模之下仍然存在诸如行业格局较为分散，废纸、木浆等原材料对外依存度高，污染重、能耗高等问题。
我们认为，中国造纸工业发展已经进入新的阶段，小规模、高能耗、高污染的落后企业在市场竞争中逐渐处于不利地位。大纸企在环保政策执行、资金和资本扩张能力、原材料海内外布局等多重优势的利好下，市场份额不断提升，同时资产负债表和利润表持续改善。在经过环保督察、行政手段优化产能后，行业变革的下阶段将由市场竞争主导。资金雄厚、具备规模效应、原材料获取渠道日渐完善的企业将从行业竞争中胜出、取得更大的市场份额与定价权。2020年公共卫生事件当中一大批中小纸企因资金链断裂而倒闭，加速了行业集中度提升的过程。从公共卫生事件后恢复期纸价的涨幅、提价频次可看出龙头纸企的议价权有了一定的提升。
长期来看，随着行业格局不断向龙头份额集中的趋势演化，头部公司的利润规模、利润率、ROE等指标，有望呈现出波动中底部不断抬高、波动率随产品和原材料两端定价权提升而降低的态势。这种演变，有望在未来进一步熨平此前行业呈现出的周期波动，给予投资者越来越稳定且更高的投资回报，从而在一定阶段迎来资产定价量变到质变的飞跃。我们建议投资者关注我国经济转型大背景下，造纸行业这一长期而深刻的演变趋势所带来的投资机遇。
文化纸：林浆纸一体化的龙头企业有望持续扩张。文化纸行业整体需求较为稳定，2019年我国文化用纸产量合计为2460万吨。双胶纸CR4为58%，晨鸣纸业、太阳纸业、亚泰纸业、华泰股份市占率分别为26%、14%、9%、9%；铜版纸CR4为82%，APP、晨鸣纸业、太阳纸业、海南金海市占率分别为36%、20%、12%、14%。具备林浆纸一体化能力的龙头纸企能够凭借成本端优势在存量市场中扩大自身份额，并且提升自身利润率。
包装：柔性产线降本增效，信息功能提升附加值
中国包装行业整体规模庞大，但单企规模较小，在区域上也较为分散，规模效应不显著。中低端包装印刷的技术、资金门槛均较低，因此中低端市场同质化严重、竞争激烈。高端包装如3C、烟酒等具备较高的资金、技术、客户长期认证等门槛，因此能够获得更加稳定的订单和较高的利润率。
目前高端包装主要集中在3C、烟酒包装领域，我们认为这部分发展趋势如下：
量：烟酒市场整体规模变动不大，但高端化趋势明显，高端烟酒品牌市场份额逐年呈上升趋势，因此烟标酒标赛道包装企业能够跟随大客户的市场份额提升实现业绩增长。3C类包装则有望随未来5G、物联网终端出货量提升而迎来需求增长。
价：智能制造赋能包装。随着信息技术的发展，商品包装承载的功能未来将不仅仅局限于容纳、便于运输、保护等，还有望承载诸如溯源、防伪、防窜货等信息功能。包装的价值取决于其实现功能的多寡、程度，以及其功能所带来的附加值。我们认为，未来智能包装在信息功能上的提升将带动包装附加值和利润空间的增长。
5. 重点公司介绍
中顺洁柔：长坡厚雪赛道的核心竞争者
中顺洁柔拥有“洁柔”、“太阳”等国内知名生活用纸品牌，主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司在全国各地均有生产基地布局，能够在保证产品区域覆盖的同时降低运输成本。公司自2015年起开始的渠道改革进展良好，如今已经形成线上线下兼备、覆盖全国的销售体系。公司不同类别、不同层次的产品有望在渠道端同步放量。
晨光文具：数字化与新零售转型并举
晨光文具是我国知名文具品牌，旗下主要有四条业务线：1)大众产品2)精品文创3)办公产品4)儿童美术产品。
传统业务优势显著，MBS系统赋能零售终端。公司传统的书写用具与学生文具在国内具备较高的知名度。零售渠道遍布全国中小学周边，全国晨光系零售终端达8.5万家，渠道优势显著。此外，公司在近年开始通过业务流程的数字化升级赋能终端零售门店、提升销售管理效率。
新业务两翼齐飞。在传统业务保持稳定增长的同时，公司大力发展精品文创业务晨光生活馆和办公直销科力普业务。晨光生活馆近两年亏损快速收窄，有望于未来两年扭亏为盈。科力普办公直销能够为客户提供一站式采购服务，降低客户采购的时间成本。相比美国成熟市场龙头6-7%的净利率，科力普2.1%的净利率处于较低水平。随着办公直销业务逐步发展完善，其净利润率有望上升。
盈利能力：晨光生活馆近两年亏损快速收窄，未来1-2年或能扭亏为盈；科力普办公直销亦有望随其发展成熟而逐步提升。两项业务收入利润率和收入占比的增加将不断提升整体净利率，带动ROE持续上行。
公牛集团是专注于我国民用电工领域的行业龙头。旗下产品包括转换器、墙开插座、LED照明、数码配件四个大类。
转换器是公司深耕了25年之久的品类，目前具备绝对的市场领先地位。其天猫市场占有率达66.39%。线下更是拥有覆盖全国的超70万家零售终端，线上线下渠道触达全国。
墙开插座：公司2007年进入该领域，目前已成为国内市占率最高的墙开插座品牌。公司的墙开插座主要依靠工程渠道销售，未来有望凭借品牌+规模化生产优势+渠道拓展能力持续整合B端需求，扩大市场份额。
LED照明是2015年开始的新业务。照明产品以爱眼为定位，充分发挥原有五金渠道优势拓展照明设备销售；此外还拓展了5万家灯饰售点，新增3.2万块售点店招。渠道拓展成效显著，近年来照明产品收入占比显著提升。
数码配件：公司2016年进入数码配件市场。2016-2019年销量分别为48、838、2079、3121万件。截至2019财年，该业务收入为3.56亿元，占比3.55%。
深入人心的品牌。多年来以优秀的产品质量和清晰的产品定位所塑造的消费者感知度，几乎将公牛和“安全”插座的概念绑定在一起，这一对用户心智的深度占领会极大影响消费者的购买决策。
遍布全国的分销渠道。公司首创经销商“配送访销”模式，在全国累计建立了超100万个零售终端网点，能够保证产品触达全国各个层级的城市和地区。这一渠道端的优势在较长时间内难以被模仿或超越，既保证了自身产品的销售效率，又为公司应对外部竞争者保留了充足的缓冲地带。
推进产线智能化改革，降低综合生产成本。公司所在的转换器、墙开插座、LED照明和数码配件等行业均无较高的技术门槛，但可以通过提高自动化生产水平，优化生产流程降低综合成本。这一批量化、自动化带来的成本优势较难被中小竞争者和跨界竞争者超越。
欧派家居：“智能制造+渠道拓展”坐稳龙头地位
欧派家居成立于1994年，一开始以整体橱柜业务为主，2003年开始拓展整体卫浴业务，2005年拓展整体衣柜业务，2010年起拓展定制木门业务，2016年提出“大家居”和“全屋定制”战略。历经数年发展，欧派家居已经成为国内领先的定制家居龙头。
财务表现层面，在市场整体放缓的情况下，除2020年受公共卫生事件影响外，公司仍能维持15%-20%的高收入利润增速，同时维持利润率上行趋势，体现出其强大的市场竞争力。
在渠道端：公司拥有全国覆盖最全面的线下经销商网点，截至2019年年末，其经销商数量超7000家。公司在此基础上通过搭建小程序等线上工具来完善“线上获客”到“线下服务”的业务链条，充分发挥终端经销商数量优势，提升客户消费体验。另一方面，公司积极开拓大宗渠道，2019年大宗渠道收入21.6亿元，占总收入16%。电商、整装等新兴渠道开拓亦进展良好，2019全年整装订单接单突破6亿元，同比增长106%。整装渠道未来或将成为公司全新的重要增长点。
在制造端：定制家居订单处理难、信息化要求高、数据量巨大、加工精准度要求高。公司为提高自身定制化产品的大规模交付能力，着力推进信息化建设，对“从产品设计到产品生产”、“从客户需求到生产指令”、“从来料到成品出货”
全流程进行打通、集成和融合，充分提升生产效率、产品质量、客户体验等。
公司在渠道和制造两端的数字化改革有望使其进一步优化生产、服务流程，提升自身效率与客户消费体验。公司原本的优势得到巩固加强的同时，其整体的产品、服务迭代优化进程亦有望加速，进一步拉开与中小厂商之间的差距，从而不断做大市场份额。
思摩尔国际：“规模+研发”构筑核心壁垒
思摩尔国际是全球最大的电子烟代工龙头。2019年占全球代工市场份额的16.5%。主要业务包括：1)to B业务：为全球大型烟草公司和其他电子烟品牌制造封闭式电子雾化设备、电子雾化组件。2)to C业务：自有品牌电子烟(大烟雾)的研发设计、制造销售。受益于电子烟行业的高速发展，公司近年来收入、利润均维持高速增长。
太阳纸业产品包括文化纸、机械浆、包装纸、生活用纸等。2019年合计销量约470万吨，预计2022年广西项目建成后，公司总浆纸产能将超1000万吨。
公司的优势主要在于专注力和原材料端的把控能力。专注体现在花费10年时间克服各种困难在老挝建立起林浆纸一体化基地。这一特质十分珍贵，体现出公司稳定的战略和强大的执行力，也为公司在海外原材料获取能力上赢得了强大的时间、资源、渠道壁垒。原材料把控能力则源于公司不断向上游延伸的前瞻性布局，；如本部化机浆项目、老挝废纸浆项目、老挝林浆纸一体化项目、广西350万吨林浆纸一体化项目。公司在原材料端长期一贯的努力，有望使其在降成本、提利润率的同时增强自身抗风险能力，提高市场竞争力。
玖龙纸业在过去数年长期占据我国包装纸产能规模第一的位置，且其规模与其他头部企业的差距仍在拉大。截至2019FY，玖龙浆纸产能合计1589万吨，预计2021年将达到1812万吨。
玖龙在于资金和规模上有显著优势。前者使其能够持续扩张产能，不断扩大完善原材料获取渠道，保障原材料供应的量与质；后者则使其对上游废纸、下游纸板纸箱厂具备较强的议价权。在造纸主业外，公司正在通过海外并购和国内整合等方式，开始进入上游浆料、下游纸板和纸箱生产环节。我们认为这是公司向全球化+垂直产业链整合的国际化造纸巨头迈进的重要标志性事件。国内+国外日趋完善的原材料布局有望使公司能够在外废完全禁止后保证产品量与质的稳定，同时能够在一定程度上削弱上游价格波动对利润率的影响；进军下游纸箱纸板则能够有效获取更多产业链利润，增加公司收入。
我们认为，在国内国际双循环的大趋势下，拥有广阔内需增量潜力、存量消费升级逻辑的优质消费赛道，值得长期关注和布局。其中，能够通过数字化、智能化升级改革，不断保持和提高自身活力，从而持续为消费者提供高质量产品、不断树立品牌文化的头部公司，未来不仅能够享受我国巨大的人口和发展红利带来的机遇，还有望实现产品和品牌出海，打开更大的市场空间。
基于上述理由，我们重点推荐：
1)文具：传统业务保持稳健增长，精品文创有望扭亏为盈，办公直销利润率上升空间充足的晨光文具。
2)造纸：品牌优势显著，渠道布局完善的生活用纸龙头中顺洁柔；在原材料、资金和规模上具备综合优势，有望持续扩大自身市场份额的玖龙纸业、太阳纸业。
3)家居：能够凭借自动化、数字化改善生产流程、降本增效的欧派家居、尚品宅配；工程渠道有望放量，成长与确定性兼备的江山欧派。
4)电子烟：规模优势显著，能够通过持续迭代研发向客户提供更具经济性、高质量解决方案的全球电子烟代工龙头思摩尔国际。
5)民用电工：拥有产品、品牌、渠道、成本四位一体护城河，有望在长期持提高现有赛道市场份额，并不断覆盖更多与家庭用电相关品类的公牛集团。
建议关注恒安国际(01044)、维达国际(03331)、理文造纸(02314)、索菲亚、裕同科技和劲嘉股份等。
(本文编辑：孙健一)
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