国金证券：放量在即，激光雷达开启前装元年
国金证券
本文转自 微信公众号“新经济的瞭望”，作者：罗露。
投资建议
行业策略：随着全球自动驾驶升级，激光雷达前装市场有望提前全面铺开，2021年将成为规模量产元年。根据产业链演进规律，我们建议短中期分别把握激光雷达厂商、下游车企的投资机会，长期来看创新技术有待产业整合、上游供应链机会尚不明确，需要在价值重新分配中持续跟踪。
重点标的：Velodyne(激光雷达, VLDR.US)、Luminar(激光雷达, LAZR.US)、禾赛科技(激光雷达)、小鹏汽车(造车新势力, XPEV.US)、蔚来(造车新势力, NIO.US)
预计2023年搭载车型产量突破30万， 2030年全球前装量产市场规模将超230亿美元。激光雷达乃高阶自动驾驶标配，存在显性参数、隐性指标及实测表现多个性能评价维度。整车厂从多方面提出上车要求，通过投资或合作方式积极参与，倾向于定制化或自研软件算法。经测算，我们认为已确认搭载的前装量产车型产量将于2023年突破30万台，价位集中在40万 – 80万元， 2024年全球激光雷达前装量产市场出货量将超百万个；2028年全球前装量产市场规模将超百亿美元， 2021-2030年复合增速近90%，总体前装渗透率达45%。
众多技术路线驱动降本增效，迈过成本及车规大山，发展呈现固态化、芯片化、智能化。激光雷达在测距原理、激光发射、激光接收、光束操纵及信息处理等五个方面均存在不同路线，创新技术可组合改善性能及成本等问题。测距原理：FMCW方案创新，长期将与飞行时间法共存。激光发射：VCSEL发射器推动量产降本，905nm、1550nm光源或将共存。激光接收：主流使用APD，SPAD或SiPM替代成共识。光束操纵：机械式成熟度最高，近年来ASP显著降低；混合固态最快上车成共识，MEMS、转镜方案放量在即；固态成熟度低，长期有望成主流。信息处理：主控芯片标配为FPGA，长期或与SoC共存。
产业链上游由海外光电子巨头垄断，激光雷达厂商自研铸壁垒，2030年上游市场规模可达112亿美元。激光雷达三大核心元器件为激光发射器、光电探测器及光束操纵元件，主要由海外光电子巨头如Lumentum、滨松、AMS等垄断，国产替代正起步。创新技术路线的核心控制点不一，激光雷达厂商多通过内研外扩布局以铸壁垒；长期来看，创新技术有待产业整合，厂商可通过多种方式授权上游供应商代工核心器件以标准化产品、扩大规模、降低成本。
近期领先玩家纷纷上市，2021年规模生产即将铺开。2020年开启激光雷达上市潮，厂商多通过SPAC方式上市；融资投向多在于自建工厂，以规模化生产降本增效。关注焦点从自动驾驶市场转向前装市场，不同厂商定位与策略各异。在对激光雷达厂商估值过程中，净利润率、增长率、投资效率、风险为我们关注的四大要素；性能、成本、体积、产能、车规认证、车企订单等指标助于我们跟踪厂商发展情况，对要素取值作出判断。
风险提示
智能驾驶产业发展不及预期；商业化进程不及预期；配套政策不及预期；技术成熟不及预期；成本下降不及预期。
1 激光雷达为高阶自动驾驶必备，前装量产元年正开启
“智能化”是我们投资智能汽车大时代的核心关键词和主线，而智能驾驶系统是智能汽车区别于传统汽车最核心的增量部分，按功能可划分为感知-决策-执行三层。
目前，感知层主要分为两派：1)以摄像头+毫米波雷达为主、注重人工智能视觉算法的视觉主导派，以特斯拉(TSLA.US)为代表(视觉先驱Mobileye已投入激光雷达研发)；2)以激光雷达为主、毫米波雷达、摄像头等为辅的激光雷达派，以Waymo、百度(BIDU.US)为代表。
L3为自动驾驶的分水岭，代表着主动权从人到车的转变，目前还存在监管和消费者教育等问题；在整车厂推出具有L3级功能的车型时，仍倾向于在宣传中定位为L2.5 - L3 级别。作为“所见即所得”的传感器，激光雷达可增强感知系统的冗余性，补充毫米波雷达、摄像头缺失的场景，与高精地图配合发挥定位作用。在L3及以上级别的自动驾驶系统中，激光雷达的作用从辅助走向主导，配备个数也将增加。
1.1分析激光信号描绘环境点云图，激光雷达乃高阶自动驾驶标配
激光雷达可分为激光发射、激光接收、光束操纵和信息处理四大系统，通过分析激光信号描绘三维点云图，实现环境实时感知及避障功能。激光雷达(LiDAR，Light Detection And Ranging)，采用激光发射器及光束扫描技术发射介于红外线与可见光之间的激光，通过测量激光信号的时间差及相位差描绘周围物体的三维点云图，从而获取精确距离、轮廓信息。
激光雷达最早发明于1960s，早期主要用于太空探测、气象监测、地形勘测、军事测距、武器制导等，自2005年美国DARPA挑战赛起首次搭载于自动驾驶车辆，目前广泛应用于自动驾驶、物流运输、高精地图、智慧交通、机器人、工业自动化、无人机、测绘等领域。
而毫米波雷达存在无法探测行人、静止物体等弱点，车载摄像头存在过度依赖光线环境、训练样本等弱点，安全性、可靠性、精度、稳定性均不能得到高度保障。
目前，激光雷达已成为主流高阶自动驾驶玩家必备传感器。96%获加州DMV路测牌照的自动驾驶公司认为激光雷达是必需的零部件，Waymo、Cruise、百度、小马智行等在美国加州DMV公布的获得无人驾驶公开道路测试牌照的65家公司多搭载自研或外采的激光雷达，主要供应商为Velodyne、禾赛科技等。
激光雷达最常见的显性参数包括线数、探测距离、测量精度、测量准度、扫描频率、垂直视场角、角分辨率、点云密度、功耗、集成度等。隐性指标主要指激光雷达产品的可靠性、安全性、可量产性及使用寿命等，缺乏公开信息及可量化系统，只能通过产品是否得到车规级行业认证、应用于整车厂或自动驾驶出租方案提供商的测试车队或量产项目来侧面了解。
整车厂提出的前装量产要求主要体现在探测距离(反射率)、探测角度、使用年限、成本、交付产品时间点等方面。根据产业调研，车企要求2022年前后前装量产的主雷达在10%反射率下达到150米 - 200米探测距离，水平FOV达120°、垂直FOV达20°，精度要求精度±3 厘米 - ±5 厘米，分辨率要求0.2*0.2；保修3-5年，20万公里。L4-L5级别高阶自动驾驶要求达到250米探测距离，分辨率要求0.1*0.1。
2025年，定位于较高端车型的ADAS前装量产产品价格将降至约500美元，自动驾驶产品价格将降至约1000美元。长期来看，未来高阶自动驾驶的激光雷达将逐步将整车成本控制在1000美元以内。除此之外，车企还会关注产线的标准化程度，是否得到行业车规认证、配备清洗/加热/诊断等功能，交付产品的时间点是否合适等。
避免排他性，整车厂多通过投资或合作的方式参与激光雷达领域中，倾向于定制化或自研软件算法。随着自动驾驶级别的提高，激光雷达已成为业界默认的主传感器，又因为技术路线众多、不确定性较大，若为并购或自行成立事业部会存在内部排他性约束，福特、沃尔沃、戴姆勒、奔驰等传统整车厂多通过投资或合作的方式积极参与到激光雷达领域中；Velodyne、Luminar、Ouster、速腾聚创等均获OEM投资。
激光雷达厂商通常自研软硬件全栈套件，但整车厂多要求参与软件定制化研发或自行研发决策算法，如小鹏、蔚来等将自研核心感知算法，寻找厂商的配套硬件支持。
2021年起有望迎来前装放量，2023年确定搭载激光雷达的量产车型将突破30万台。近日，Velodyne、Luminar、Aeva、Ibeo、华为、大疆Livox、Innovusion等激光雷达厂商纷纷宣布已与福特、沃尔沃、奥迪、北汽新能源、小鹏、宝马等整车厂达成合作，推出多款车规级产品，最早于2021年推出前装量产车型。
我们通过对比类似定位的品牌、功能车型得到预测价格。对于传统整车厂，我们参考类似车型得到预测产销量；对于造车新势力，我们根据其现有产能及产能扩张计划得到预测产销量。
激光雷达在测距原理、激光发射、激光接收、光束操纵及信息处理等五个方面均存在不同技术路线，创新技术可组合改善性能及成本等问题。新趋势从多层次降本增效，推动自动驾驶出租、ADAS前装量产等商业化落地进程。
测距原理部分：目前中长距主流方案为飞行时间法，而FMCW法因可直接测量速度信息、抗干扰能力强成为新方案，长期来看两种方法将并存。激光雷达的测距方法主要有飞行时间法、三角测距法及基于相干探测的FMCW法，其中飞行时间法和FMCW法可实现室外阳光下较远的测距。飞行时间法通过直接测量发射激光与回波信号的时间差来获取距离信息，具有响应速度快、探测精度高的特点；常见的光束操纵分类如机械式、混合固态、固态式均采用了飞行时间的原理进行测距。
FMCW法通过线性调制激光光频得到频率差，间接获得飞行时间来反推距离，可根据多普勒频移信息直接测量速度信息，抗环境光和其他激光雷达干扰能力强，可大大改善信噪比，未来往利用硅基光电子技术实现激光雷达芯片化方向发展。Aeva已与采埃孚合作布局FMCW技术，Aurora也推出首个FMCW激光雷达Firstlight，国内的禾赛科技、速腾聚创均有一定技术储备。
激光发射部分：半导体激光器从EEL向VCSEL发展，长期PCSEL或成为新方向。
随着自动驾驶级别的提高，整车厂要求探测距离提高，905nm、1550nm两种激光雷达光源波长或将共存。主流发射器的激光波长分为905nm和1550nm两种。其中，905nm可在人眼液体中传输，需要严格限制发射器功率，对探测距离有所限制，通常采用较为平价的硅基光电探测器。1550nm远离人眼可吸收可见光光谱波长，可以极大程度上提高功率及测距，具有点云成像效果好、聚光能力强、集成程度高等特点；但是，需要使用高价的铟镓砷作为探测器的衬底材料、光纤激光器作为发射器，后者成本高达几千美金；功耗增至50W - 60W，高温下也会出现不可逆的性能衰减问题，车规检测可能存在障碍。我们认为，未来905nm光源产品可通过工艺改良等方法增进性能，1550nm也可通过扩大使用场景以增进量产、快速降本，或将长期共存。
目前，激光雷达厂商中全球市值第一的Luminar已率先布局1550nm技术，通过收购铟镓砷探测器公司及工程优化等使成本由几万美元/个降至3美元/个；国内的华为、镭神智能、禾赛科技、速腾聚创也纷纷入场。
激光接收部分：飞行时间类激光雷达主流探测器为APD，部分厂商已采用使用增益能力更强的SPAD或SiPM；FMCW类激光雷达可使用毫无增益的PIN PD。依据可增益能力，光电探测器主要可分为PIN PD、APD、SPAD、SiPM四类。其中，PIN PD无增益，仅适用于FMCW测距激光雷达，成本最低；飞行时间类激光雷达目前主要使用的是技术较为成熟的APD，工作在线性增益范围。
SiPM增益能力与SPAD相似，由多个独立且带有淬灭电阻的SPAD组成，可克服单个SPAD不能同时测量多个光子的不足。SPAD及SiPM可探测200m、5%反射率目标，不受明亮阳光影响，分辨率极佳；Innovusion、Ouster、禾赛科技等多数厂商均已布局相关技术。
光束操纵部分：机械式较为成熟，为现阶段高阶自动驾驶主要选择；短期内往混合固态发展，未来2-3年将出现前装量产爆发；长期来看，FMCW、OPA、Flash均有可能成为主导路线。根据光束操纵的方式，可分为扫描系统和Flash两种，其中扫描系统包括机械式、混合固态、固态；也可根据是否发生机械运动将Flash归为固态方案。
机械式方案成熟度最高，目前产量最高；人工成本、使用寿命乃两大上车难关，近年来ASP显著降低。机械式指在垂直方向上排布多束激光器、通过电机带动光电结构360°旋转，从而化点为线形成三维点云的方案，其线数与分辨率成正比，具有高分辨率、高测距的特点，是目前最成熟的方案。同时，为实现高频准确转动，其机械结构复杂，平均失效时间仅1000-3000小时，与车规要求的最低13000小时差距明显，难以实现前装量产；激光器堆叠需要人工操作，早期高线数机械式激光雷达成本高企成为最大痛点。
后期随着系统通道数目、集成度提高及规模化生产，行业ASP显著降低，但均价仍为万元美金，高线数代表公司为Velodyne、禾赛科技等。高阶自动驾驶出行商对分辨率及测距距离要求高，但对成本、体积、失效时间敏感度相对较低，为机械式的主要客户，如Cruise、小马智行等。
混合固态指收发组件静止、仅扫描器发生机械运动的激光雷达类型，可细分为MEMS、转镜等形式，技术相对成熟，主要面向前装量产OEM。
MEMS有望第一批上车，多厂商布局MEMS微振镜。MEMS即微机电系统，指采用MEMS技术将微型反射镜、MEMS驱动器及传感器集成为微振镜，后者通过一定谐波频率振荡反射激光、达到高速扫描形成点云图的效果。MEMS大大减少了激光器及探测器数量，具有高集成、高分辨、采集快、小尺寸、低成本的优势；但是由于收光孔径、摆动幅度较小导致探测距离、视场角度有限，技术成熟度有待进一步提高。
Luminar、禾赛科技、速腾聚创、镭神智能、一径科技、Innoviz均有布局MEMS，多配合1550nm光源提升探测距离。该类型核心控制点在于MEMS微振镜，禾赛科技、速腾聚创、镭神智能及Innoviz均有自研。根据产业调研，905nmMEMS发光-振镜-接收这一整套成本占比约为40%，而1550nm产品中激光发射器成本占大半。
2010年Ibeo与法雷奥合作进行4线Scala的研发，成为最早通过车规的产品，已于2017年实现量产；2020年底，华为也推出了基于转镜方案的车规级激光雷达，但并未透露具体技术细节；Innovusion等厂商采用结合1550nm光源及SPAD的方式进行改进，大疆Livox则推出双楔形棱镜方案。
固态指指无任何机械运动部件的激光雷达类型，可细分为OPA、Flash、电子扫描等形式，目前技术成熟度较低。
零部件需大量自研，OPA上车仍需时间。OPA即光学相控阵技术，利用电压调节制造发射阵列间的相位差实现光束偏转，兼具扫描快、精度高、体积小及强可控、强抗振等优势，技术突破后成本较低、量产标准化程度高，被部分业界专家认为是激光雷达最终的主流形态。
同时，OPA产业链培育不足，零部件大部分需要自研、制造工艺要求高，对激光雷达厂商而言难度较大，也存在易形成旁瓣效应、光信号覆盖有限、测距不足等问题。代表厂商为Quanergy，但近年来舆论不利、影响力逐渐降低；国内力策科技等厂商已成功自研OPA芯片，但目前未有车企合作消息。
电子扫描指依据时间顺序驱动不同视场激光器实现扫描的全固态方案，是禾赛科技已应用于Pandar FT的创新方案，结合VCSEL与SPAD技术，目前处于小批量试制阶段。
2.5信息处理：主控芯片标配为FPGA，长期或与SoC共存
FPGA为主流选择，赛灵思产品在激光雷达主控芯片市场占有率高达90%。激光雷达信息处理部分主要分为主控芯片及模拟芯片。主控芯片用于激光发射器、探测器等激光雷达其他功能模块的控制，最常用的是FPGA芯片。最为先进的CMOS工艺制备的FPGA芯片容量巨大，赛灵思产品高算力、高集成、低成本的特点使市占率高达90%；且提供可编程硬件，对多种技术路线的适应性极强。此外，MCU、DSP也可作为主控芯片的选择。
激光雷达厂商多自研SoC贴合上车要求，长期二者将共存。最新趋势是可片内集成探测器、前端电路、波形数字化、算法处理、脉冲控制等模块的SoC，可光子输入、点云输出，可显著降低系统复杂度及成本，适合规模量产；同时也需要承担较高的开发风险、费用及周期。
今后，先列、面阵规模的增大及CMOS工艺节点的升级可实现更强算力、更低功耗及更高集成，有望逐步替代主控芯片FPGA的功能；较高的技术壁垒及程序安全性推动厂商自研SoC，禾赛科技、Mobileye、英特尔等已率先布局SoC技术，长期来看二者将共存。
2.6总体而言：迈过成本及车规大山，发展呈现固态化、芯片化、智能化
激光雷达上车存在成本及车规两大阻碍，可通过技术进步、建设流水线解决。前装量产需要成本大幅下降达到可商用水平、车规认证产品稳定性。不同技术路线激光雷达的核心控制点不一，如1550nm光源激光雷达的光纤激光器成本占比高达80%，约为2000美元；905nmMEMS产品的核心控制点在于MEMS微振镜，发光-振镜-接收系统成本占比约为40%。而ADAS前装量产产品价格要求降至约500美元，自动驾驶产品价格降至约1000美元，仍存在一定差距。通过采购供应链管理、规模化流水线生产、提升良品率、提高标准化及模块化水平等方式，产品成本可得到较大幅度降低。
短期内，激光雷达将往混合固态发展；长期来看，FMCW、OPA、Flash均有可能成为主导路线。由于机械式需要人工堆叠激光器及探测器等收发元件，虽探测性能优秀，却带来了高成本、低寿命、大体积等问题，无法达到成本及车规要求，目前多应用于价格不敏感的自动驾驶领域；而MEMS、转镜等混合固态方案结合多层次技术进步突破原有的探测距离等问题，较符合车企上车要求，未来2-3年将出现前装量产爆发；长期来看，随着技术成熟及产业链供应商的发展，FMCW、OPA、Flash都有可能成为主导的技术路线，整体呈现明显的固态化趋势。
集成度、价格、体积等方面均有明显优势，许多厂商均有布局芯片化技术。芯片化主要是指将激光雷达各模块集成到芯片上，可以较大程度提升集中度，从而降本降价。芯片化架构将分立器件集成于一颗芯片，实现收发单元阵列化、核心模块芯片化，即SoC；芯片化技术有助于构建系列产品的核心架构和技术中台、建设自动化产线，在降低物料成本的同时，系统失效率和人力生产成本也显著降低，产品可靠性、能量利用率、生产效率显著提高。目前，Luminar、Innoviz、Ouster、Aeva、Quanergy、禾赛科技等厂商均有布局芯片化技术。
激光雷达有望在收集数据基础上完成感知算法的实时计算分析，向智能化发展。前期感知属于信息搜集层面，而算法则直接连接决策层。速腾聚创在2017年推出普罗米修斯计划，其后在MEMS激光雷达中嵌入AI感知算法与专用计算芯片组，同步输出障碍物检测、障碍物分类、动态物体跟踪、可行驶区域检测等感知结果。
3 产业链上游由海外光电子巨头垄断，激光雷达厂商自研铸壁垒
激光雷达三大核心元器件为激光发射器、光电探测器及光束操纵元件，主要由海外光电子巨头垄断，国产替代正起步。激光雷达可分为激光发射、激光接收、光束操纵和信息处理四大系统，光电部分多由日韩德光电子厂商垄断，如激光器主要供应商有OSRAM、AMS、Lumentum等，探测器主要供应商有First Sensor、滨松、安森美、索尼等，光束操纵元件主要供应商有英飞凌、滨松、Mirrocle等。
信息处理系统中主控芯片、模拟芯片市场均由美国半导体公司垄断，国内产业链培育中。90%主控芯片市场被赛灵思的FPGA产品占据，还可选择MCU、DSP类产品，主要供应商包括瑞萨、英飞凌和德州仪器、亚德诺半导体等。FPGA国内主要供应商有紫光国芯、安路半导体等，其逻辑资源规模和高速接口性能均能满足激光雷达需求。
模拟芯片市场CR5占有率近50%，2019年前五大供应商分别为德州仪器(19%)、亚德诺半导体(10%)、英飞凌(6%)、意法半导体(5%)、Skyworks(5%)。模拟芯片国内主要供应商有圣邦微电子、思瑞浦等，相比起步较晚，车规级产品类型、技术水平尚有较大差距。
4 近期领先玩家纷纷上市，2021年规模生产即将铺开
2020年开启激光雷达上市潮，厂商多通过SPAC方式上市。2020年10月，Velodyne成为激光雷达第一股，通过SPAC方式在纳斯达克上市，目前约为40亿美元市值。12月，Luminar宣布同样以SPAC于纳斯达克上市，目前市值约100亿美元。SPAC(Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司)可节省许多上市流程，上市费用大幅降低，且耗时较短，具有并购基金和壳资源的双重属性。
2021年，目前已宣布计划上市的激光雷达厂商还有禾赛科技(估值20亿美元)、Ouster(估值19亿美元)、Aeva(估值21亿美元)、Innoviz(估值14亿美元)等，其中禾赛科技以IPO登陆科创板，其余厂商均通过SPAC形式登陆美股。
2020年以来，供需双方驱动激光雷达前装量产进程，性能够用即可，使用寿命、稳定性、成本、体积等成为车企关注指标，混合固态/固态激光雷达关注度提升。其中，Luminar、速腾聚创、Innoviz等重点布局MEMS，Quanergy、力策科技等重点布局OPA，Ouster、Ibeo、Aeye等重点布局Flash，Aeva等重点布局FMCW，华为、大疆、Innovusion等重点布局转镜。由于技术路线较多，许多厂商均选择多方布局以做强技术储备、拓展能力边界，补全产品种类，如以高线数机械式见长、意在自动驾驶出租的禾赛科技补全低线数场景产品及MEMS等固态条线，以低线数机械式、定位“最后一公里”配送入场的速腾聚创开拓高线数产品、重点推出MEMS产品等。
融资投向重点多在于自建工厂，以规模化生产降本增效。厂商希望通过规模化生产、产线工艺管理等方式大幅降本以满足车企要求，国外厂商如Velodyne、Aeva、Innoviz多通过和采埃孚、麦格纳等Tier 1 合作共建工厂，国内厂商如禾赛科技、镭神智能、一径科技等多自建工厂，速腾聚创等拿到车企定点的厂商表示量产将与车企工厂合作。
4.1 Velodyne:机械式激光雷达先驱，多元业务、工厂建设促进商业化
过去：出货量及总营收居首，总营收连续三年下滑。2020年10月于纳斯达克SPAC上市，成为激光雷达第一股，目前市值约40亿美元。成立至今，Velodyne拥有300余个客户，累计售出超4万台激光雷达，获得超5.7亿美元收入，超其余激光雷达厂商总和，2017、2018、2019年总营收分别为1.821亿美元、1.429亿美元、1.014亿美元。预计2020年全年营收约为9400万美元，连续三年收入下滑，主要原因为竞争加剧及ASP下降。
未来：手握多个长期订单，合作工厂加快规模化效应。根据其上市路演报告，Velodyne手握多个领域高达16个长期订单合同，主要收入来自自动驾驶、ADAS及无人递送业务，预计2024年软硬件总收入将达8亿美元，2025年出货量将达800万台。为提供相应产能，Velodyne在美国圣何塞、日本仙台、泰国春武里及加拿大分别部署工厂，与尼康、Fabrinet和Veoneer建立制造合作关系，积极建设自动化产线。
我们认为，随着长期订单的铺开和规模化效应的形成，Velodyne毛利率将有较显著的提升；其机械式产品短期内将维持万台出货量水平，固态ADAS产品的出货比例将进一步提升，ASP将持续下行；多领域同时铺开，将成为商业化程度最快最高的厂商之一。
过去：收购上游厂商布局1550nm光源，软件收入占比近80%。为实现更高分辨率及更大探测范围，Luminar收购了Open Photonics和Black Forest Engineering两家公司，前者为光电初创公司，后者为铟镓砷探测器公司；根据Luminar上市路演报告，配合Luminar自研SoC，1550nm探测器成本可由几万美元/个降至3美元/个，同时实现高性能低成本。
同时，由于最早于2022年量产，2020年Luminar激光雷达出货量仅为百台，2019、2020连续两年软件收入近80%；随着量产开启，该比例有望持续降低至50%以下。
根据Luminar上市路演报告，全球每年汽车销量为9000万台，单车搭载激光雷达数为4个、单个激光雷达价值量为500美元，预计全球激光雷达汽车市场规模可达1800亿美元，而Luminar 2030年目标渗透率为4%，即72亿美元。据预测，Luminar 2021-2025年总营收复合增速超120%，2025年将达8.37亿美元；毛利率将于2021年转正，2021-2025年逐渐提升并稳定在60%左右。
过去：高线数产品以高性能、低成本抢占多数自动驾驶市场。激光雷达产品销售额占总营收比例超75%，2019年禾赛销售2890套激光雷达，2020年1-9月销售2132套，营收分别为3.28亿元、1.91亿元。2020年9月Pandar128推出前，高线数旋转式Pandar64和Pandar40P为主力产品，其高性能获得日本科学技术振兴机构JST认可，在同等线数产品中品牌表现最佳，且价格仅为高线数机械式先驱Velodyne的四分之一。
未来：筹资投向规模生产、芯片及算法研发，规模化在路上。禾赛科技于2017年即开始布局芯片设计研发，希望实现多路线可用的芯片架构规划；2019年、2020年1-9月产能分别为6188台、5070台，产能利用率稳定在85%左右。本次上市筹资计划投向智能制造中心、专属芯片及算法研发三个方向，根据产业调研，智能制造中心投入占本次募资比例的65%，建成后将使禾赛产能达265.25万台。
我们认为，禾赛科技将强化在自动驾驶市场的优势，将通用芯片化架构应用在有所布局的其他路线产品，通过规模化生产快速降低成本。2021年按计划通过车规测试后将与更多整车厂接洽，进入ADAS市场；车企在激光雷达方面或有较多定制化要求，可通过依靠高性能及低成本快速打入本土整车厂建立在ADAS市场的口碑。
在对激光雷达厂商估值过程中，增长率、净利润率、投资效率、风险为我们关注的四大要素；其中，投资效率主要指销售资本率，风险包括资本成本及破产概率。其中，增长率可通过车企长期合作订单提前锁定，净利润率、投资效率、资本成本可参考电子行业规律，破产概率应结合其余要素综合考量。此外，性能、成本、体积、产能、车规认证、车企订单等指标助于我们跟踪厂商发展情况，对上述要素取值作出判断。
全球自动驾驶升级、前装量产铺开，激光雷达为Level 3 及以上级别不可或缺的传感器设备。根据产业链演进规律，我们建议短中期分别把握激光雷达厂商、下游车企的投资机会，长期来看创新技术有待产业整合、供应链机会尚不明确，需要在价值重新分配中持续跟踪，建议重点关注：
激光雷达厂商：Velodyne、Luminar、禾赛科技、速腾聚创等；
整车厂、造车新势力：小鹏汽车、蔚来、沃尔沃、长城汽车(02333)等；
光电子器件上游供应商：Lumentum、滨松、圣邦微电子等。
6 风险提示
智能驾驶产业发展不及预期；
商业化进程不及预期；
配套政策不及预期；
技术成熟不及预期；
成本下降不及预期。
(编辑：曾盈颖)
该信息由智通财经网提供
本文转自 微信公众号“新经济的瞭望”，作者：罗露。
投资建议
行业策略：随着全球自动驾驶升级，激光雷达前装市场有望提前全面铺开，2021年将成为规模量产元年。根据产业链演进规律，我们建议短中期分别把握激光雷达厂商、下游车企的投资机会，长期来看创新技术有待产业整合、上游供应链机会尚不明确，需要在价值重新分配中持续跟踪。
重点标的：Velodyne(激光雷达, VLDR.US)、Luminar(激光雷达, LAZR.US)、禾赛科技(激光雷达)、小鹏汽车(造车新势力, XPEV.US)、蔚来(造车新势力, NIO.US)
预计2023年搭载车型产量突破30万， 2030年全球前装量产市场规模将超230亿美元。激光雷达乃高阶自动驾驶标配，存在显性参数、隐性指标及实测表现多个性能评价维度。整车厂从多方面提出上车要求，通过投资或合作方式积极参与，倾向于定制化或自研软件算法。经测算，我们认为已确认搭载的前装量产车型产量将于2023年突破30万台，价位集中在40万 – 80万元， 2024年全球激光雷达前装量产市场出货量将超百万个；2028年全球前装量产市场规模将超百亿美元， 2021-2030年复合增速近90%，总体前装渗透率达45%。
众多技术路线驱动降本增效，迈过成本及车规大山，发展呈现固态化、芯片化、智能化。激光雷达在测距原理、激光发射、激光接收、光束操纵及信息处理等五个方面均存在不同路线，创新技术可组合改善性能及成本等问题。测距原理：FMCW方案创新，长期将与飞行时间法共存。激光发射：VCSEL发射器推动量产降本，905nm、1550nm光源或将共存。激光接收：主流使用APD，SPAD或SiPM替代成共识。光束操纵：机械式成熟度最高，近年来ASP显著降低；混合固态最快上车成共识，MEMS、转镜方案放量在即；固态成熟度低，长期有望成主流。信息处理：主控芯片标配为FPGA，长期或与SoC共存。
产业链上游由海外光电子巨头垄断，激光雷达厂商自研铸壁垒，2030年上游市场规模可达112亿美元。激光雷达三大核心元器件为激光发射器、光电探测器及光束操纵元件，主要由海外光电子巨头如Lumentum、滨松、AMS等垄断，国产替代正起步。创新技术路线的核心控制点不一，激光雷达厂商多通过内研外扩布局以铸壁垒；长期来看，创新技术有待产业整合，厂商可通过多种方式授权上游供应商代工核心器件以标准化产品、扩大规模、降低成本。
近期领先玩家纷纷上市，2021年规模生产即将铺开。2020年开启激光雷达上市潮，厂商多通过SPAC方式上市；融资投向多在于自建工厂，以规模化生产降本增效。关注焦点从自动驾驶市场转向前装市场，不同厂商定位与策略各异。在对激光雷达厂商估值过程中，净利润率、增长率、投资效率、风险为我们关注的四大要素；性能、成本、体积、产能、车规认证、车企订单等指标助于我们跟踪厂商发展情况，对要素取值作出判断。
风险提示
智能驾驶产业发展不及预期；商业化进程不及预期；配套政策不及预期；技术成熟不及预期；成本下降不及预期。
1 激光雷达为高阶自动驾驶必备，前装量产元年正开启
“智能化”是我们投资智能汽车大时代的核心关键词和主线，而智能驾驶系统是智能汽车区别于传统汽车最核心的增量部分，按功能可划分为感知-决策-执行三层。
目前，感知层主要分为两派：1)以摄像头+毫米波雷达为主、注重人工智能视觉算法的视觉主导派，以特斯拉(TSLA.US)为代表(视觉先驱Mobileye已投入激光雷达研发)；2)以激光雷达为主、毫米波雷达、摄像头等为辅的激光雷达派，以Waymo、百度(BIDU.US)为代表。
L3为自动驾驶的分水岭，代表着主动权从人到车的转变，目前还存在监管和消费者教育等问题；在整车厂推出具有L3级功能的车型时，仍倾向于在宣传中定位为L2.5 - L3 级别。作为“所见即所得”的传感器，激光雷达可增强感知系统的冗余性，补充毫米波雷达、摄像头缺失的场景，与高精地图配合发挥定位作用。在L3及以上级别的自动驾驶系统中，激光雷达的作用从辅助走向主导，配备个数也将增加。
1.1分析激光信号描绘环境点云图，激光雷达乃高阶自动驾驶标配
激光雷达可分为激光发射、激光接收、光束操纵和信息处理四大系统，通过分析激光信号描绘三维点云图，实现环境实时感知及避障功能。激光雷达(LiDAR，Light Detection And Ranging)，采用激光发射器及光束扫描技术发射介于红外线与可见光之间的激光，通过测量激光信号的时间差及相位差描绘周围物体的三维点云图，从而获取精确距离、轮廓信息。
激光雷达最早发明于1960s，早期主要用于太空探测、气象监测、地形勘测、军事测距、武器制导等，自2005年美国DARPA挑战赛起首次搭载于自动驾驶车辆，目前广泛应用于自动驾驶、物流运输、高精地图、智慧交通、机器人、工业自动化、无人机、测绘等领域。
而毫米波雷达存在无法探测行人、静止物体等弱点，车载摄像头存在过度依赖光线环境、训练样本等弱点，安全性、可靠性、精度、稳定性均不能得到高度保障。
目前，激光雷达已成为主流高阶自动驾驶玩家必备传感器。96%获加州DMV路测牌照的自动驾驶公司认为激光雷达是必需的零部件，Waymo、Cruise、百度、小马智行等在美国加州DMV公布的获得无人驾驶公开道路测试牌照的65家公司多搭载自研或外采的激光雷达，主要供应商为Velodyne、禾赛科技等。
激光雷达最常见的显性参数包括线数、探测距离、测量精度、测量准度、扫描频率、垂直视场角、角分辨率、点云密度、功耗、集成度等。隐性指标主要指激光雷达产品的可靠性、安全性、可量产性及使用寿命等，缺乏公开信息及可量化系统，只能通过产品是否得到车规级行业认证、应用于整车厂或自动驾驶出租方案提供商的测试车队或量产项目来侧面了解。
整车厂提出的前装量产要求主要体现在探测距离(反射率)、探测角度、使用年限、成本、交付产品时间点等方面。根据产业调研，车企要求2022年前后前装量产的主雷达在10%反射率下达到150米 - 200米探测距离，水平FOV达120°、垂直FOV达20°，精度要求精度±3 厘米 - ±5 厘米，分辨率要求0.2*0.2；保修3-5年，20万公里。L4-L5级别高阶自动驾驶要求达到250米探测距离，分辨率要求0.1*0.1。
2025年，定位于较高端车型的ADAS前装量产产品价格将降至约500美元，自动驾驶产品价格将降至约1000美元。长期来看，未来高阶自动驾驶的激光雷达将逐步将整车成本控制在1000美元以内。除此之外，车企还会关注产线的标准化程度，是否得到行业车规认证、配备清洗/加热/诊断等功能，交付产品的时间点是否合适等。
避免排他性，整车厂多通过投资或合作的方式参与激光雷达领域中，倾向于定制化或自研软件算法。随着自动驾驶级别的提高，激光雷达已成为业界默认的主传感器，又因为技术路线众多、不确定性较大，若为并购或自行成立事业部会存在内部排他性约束，福特、沃尔沃、戴姆勒、奔驰等传统整车厂多通过投资或合作的方式积极参与到激光雷达领域中；Velodyne、Luminar、Ouster、速腾聚创等均获OEM投资。
激光雷达厂商通常自研软硬件全栈套件，但整车厂多要求参与软件定制化研发或自行研发决策算法，如小鹏、蔚来等将自研核心感知算法，寻找厂商的配套硬件支持。
2021年起有望迎来前装放量，2023年确定搭载激光雷达的量产车型将突破30万台。近日，Velodyne、Luminar、Aeva、Ibeo、华为、大疆Livox、Innovusion等激光雷达厂商纷纷宣布已与福特、沃尔沃、奥迪、北汽新能源、小鹏、宝马等整车厂达成合作，推出多款车规级产品，最早于2021年推出前装量产车型。
我们通过对比类似定位的品牌、功能车型得到预测价格。对于传统整车厂，我们参考类似车型得到预测产销量；对于造车新势力，我们根据其现有产能及产能扩张计划得到预测产销量。
激光雷达在测距原理、激光发射、激光接收、光束操纵及信息处理等五个方面均存在不同技术路线，创新技术可组合改善性能及成本等问题。新趋势从多层次降本增效，推动自动驾驶出租、ADAS前装量产等商业化落地进程。
测距原理部分：目前中长距主流方案为飞行时间法，而FMCW法因可直接测量速度信息、抗干扰能力强成为新方案，长期来看两种方法将并存。激光雷达的测距方法主要有飞行时间法、三角测距法及基于相干探测的FMCW法，其中飞行时间法和FMCW法可实现室外阳光下较远的测距。飞行时间法通过直接测量发射激光与回波信号的时间差来获取距离信息，具有响应速度快、探测精度高的特点；常见的光束操纵分类如机械式、混合固态、固态式均采用了飞行时间的原理进行测距。
FMCW法通过线性调制激光光频得到频率差，间接获得飞行时间来反推距离，可根据多普勒频移信息直接测量速度信息，抗环境光和其他激光雷达干扰能力强，可大大改善信噪比，未来往利用硅基光电子技术实现激光雷达芯片化方向发展。Aeva已与采埃孚合作布局FMCW技术，Aurora也推出首个FMCW激光雷达Firstlight，国内的禾赛科技、速腾聚创均有一定技术储备。
激光发射部分：半导体激光器从EEL向VCSEL发展，长期PCSEL或成为新方向。
随着自动驾驶级别的提高，整车厂要求探测距离提高，905nm、1550nm两种激光雷达光源波长或将共存。主流发射器的激光波长分为905nm和1550nm两种。其中，905nm可在人眼液体中传输，需要严格限制发射器功率，对探测距离有所限制，通常采用较为平价的硅基光电探测器。1550nm远离人眼可吸收可见光光谱波长，可以极大程度上提高功率及测距，具有点云成像效果好、聚光能力强、集成程度高等特点；但是，需要使用高价的铟镓砷作为探测器的衬底材料、光纤激光器作为发射器，后者成本高达几千美金；功耗增至50W - 60W，高温下也会出现不可逆的性能衰减问题，车规检测可能存在障碍。我们认为，未来905nm光源产品可通过工艺改良等方法增进性能，1550nm也可通过扩大使用场景以增进量产、快速降本，或将长期共存。
目前，激光雷达厂商中全球市值第一的Luminar已率先布局1550nm技术，通过收购铟镓砷探测器公司及工程优化等使成本由几万美元/个降至3美元/个；国内的华为、镭神智能、禾赛科技、速腾聚创也纷纷入场。
激光接收部分：飞行时间类激光雷达主流探测器为APD，部分厂商已采用使用增益能力更强的SPAD或SiPM；FMCW类激光雷达可使用毫无增益的PIN PD。依据可增益能力，光电探测器主要可分为PIN PD、APD、SPAD、SiPM四类。其中，PIN PD无增益，仅适用于FMCW测距激光雷达，成本最低；飞行时间类激光雷达目前主要使用的是技术较为成熟的APD，工作在线性增益范围。
SiPM增益能力与SPAD相似，由多个独立且带有淬灭电阻的SPAD组成，可克服单个SPAD不能同时测量多个光子的不足。SPAD及SiPM可探测200m、5%反射率目标，不受明亮阳光影响，分辨率极佳；Innovusion、Ouster、禾赛科技等多数厂商均已布局相关技术。
光束操纵部分：机械式较为成熟，为现阶段高阶自动驾驶主要选择；短期内往混合固态发展，未来2-3年将出现前装量产爆发；长期来看，FMCW、OPA、Flash均有可能成为主导路线。根据光束操纵的方式，可分为扫描系统和Flash两种，其中扫描系统包括机械式、混合固态、固态；也可根据是否发生机械运动将Flash归为固态方案。
机械式方案成熟度最高，目前产量最高；人工成本、使用寿命乃两大上车难关，近年来ASP显著降低。机械式指在垂直方向上排布多束激光器、通过电机带动光电结构360°旋转，从而化点为线形成三维点云的方案，其线数与分辨率成正比，具有高分辨率、高测距的特点，是目前最成熟的方案。同时，为实现高频准确转动，其机械结构复杂，平均失效时间仅1000-3000小时，与车规要求的最低13000小时差距明显，难以实现前装量产；激光器堆叠需要人工操作，早期高线数机械式激光雷达成本高企成为最大痛点。
后期随着系统通道数目、集成度提高及规模化生产，行业ASP显著降低，但均价仍为万元美金，高线数代表公司为Velodyne、禾赛科技等。高阶自动驾驶出行商对分辨率及测距距离要求高，但对成本、体积、失效时间敏感度相对较低，为机械式的主要客户，如Cruise、小马智行等。
混合固态指收发组件静止、仅扫描器发生机械运动的激光雷达类型，可细分为MEMS、转镜等形式，技术相对成熟，主要面向前装量产OEM。
MEMS有望第一批上车，多厂商布局MEMS微振镜。MEMS即微机电系统，指采用MEMS技术将微型反射镜、MEMS驱动器及传感器集成为微振镜，后者通过一定谐波频率振荡反射激光、达到高速扫描形成点云图的效果。MEMS大大减少了激光器及探测器数量，具有高集成、高分辨、采集快、小尺寸、低成本的优势；但是由于收光孔径、摆动幅度较小导致探测距离、视场角度有限，技术成熟度有待进一步提高。
Luminar、禾赛科技、速腾聚创、镭神智能、一径科技、Innoviz均有布局MEMS，多配合1550nm光源提升探测距离。该类型核心控制点在于MEMS微振镜，禾赛科技、速腾聚创、镭神智能及Innoviz均有自研。根据产业调研，905nmMEMS发光-振镜-接收这一整套成本占比约为40%，而1550nm产品中激光发射器成本占大半。
2010年Ibeo与法雷奥合作进行4线Scala的研发，成为最早通过车规的产品，已于2017年实现量产；2020年底，华为也推出了基于转镜方案的车规级激光雷达，但并未透露具体技术细节；Innovusion等厂商采用结合1550nm光源及SPAD的方式进行改进，大疆Livox则推出双楔形棱镜方案。
固态指指无任何机械运动部件的激光雷达类型，可细分为OPA、Flash、电子扫描等形式，目前技术成熟度较低。
零部件需大量自研，OPA上车仍需时间。OPA即光学相控阵技术，利用电压调节制造发射阵列间的相位差实现光束偏转，兼具扫描快、精度高、体积小及强可控、强抗振等优势，技术突破后成本较低、量产标准化程度高，被部分业界专家认为是激光雷达最终的主流形态。
同时，OPA产业链培育不足，零部件大部分需要自研、制造工艺要求高，对激光雷达厂商而言难度较大，也存在易形成旁瓣效应、光信号覆盖有限、测距不足等问题。代表厂商为Quanergy，但近年来舆论不利、影响力逐渐降低；国内力策科技等厂商已成功自研OPA芯片，但目前未有车企合作消息。
电子扫描指依据时间顺序驱动不同视场激光器实现扫描的全固态方案，是禾赛科技已应用于Pandar FT的创新方案，结合VCSEL与SPAD技术，目前处于小批量试制阶段。
2.5信息处理：主控芯片标配为FPGA，长期或与SoC共存
FPGA为主流选择，赛灵思产品在激光雷达主控芯片市场占有率高达90%。激光雷达信息处理部分主要分为主控芯片及模拟芯片。主控芯片用于激光发射器、探测器等激光雷达其他功能模块的控制，最常用的是FPGA芯片。最为先进的CMOS工艺制备的FPGA芯片容量巨大，赛灵思产品高算力、高集成、低成本的特点使市占率高达90%；且提供可编程硬件，对多种技术路线的适应性极强。此外，MCU、DSP也可作为主控芯片的选择。
激光雷达厂商多自研SoC贴合上车要求，长期二者将共存。最新趋势是可片内集成探测器、前端电路、波形数字化、算法处理、脉冲控制等模块的SoC，可光子输入、点云输出，可显著降低系统复杂度及成本，适合规模量产；同时也需要承担较高的开发风险、费用及周期。
今后，先列、面阵规模的增大及CMOS工艺节点的升级可实现更强算力、更低功耗及更高集成，有望逐步替代主控芯片FPGA的功能；较高的技术壁垒及程序安全性推动厂商自研SoC，禾赛科技、Mobileye、英特尔等已率先布局SoC技术，长期来看二者将共存。
2.6总体而言：迈过成本及车规大山，发展呈现固态化、芯片化、智能化
激光雷达上车存在成本及车规两大阻碍，可通过技术进步、建设流水线解决。前装量产需要成本大幅下降达到可商用水平、车规认证产品稳定性。不同技术路线激光雷达的核心控制点不一，如1550nm光源激光雷达的光纤激光器成本占比高达80%，约为2000美元；905nmMEMS产品的核心控制点在于MEMS微振镜，发光-振镜-接收系统成本占比约为40%。而ADAS前装量产产品价格要求降至约500美元，自动驾驶产品价格降至约1000美元，仍存在一定差距。通过采购供应链管理、规模化流水线生产、提升良品率、提高标准化及模块化水平等方式，产品成本可得到较大幅度降低。
短期内，激光雷达将往混合固态发展；长期来看，FMCW、OPA、Flash均有可能成为主导路线。由于机械式需要人工堆叠激光器及探测器等收发元件，虽探测性能优秀，却带来了高成本、低寿命、大体积等问题，无法达到成本及车规要求，目前多应用于价格不敏感的自动驾驶领域；而MEMS、转镜等混合固态方案结合多层次技术进步突破原有的探测距离等问题，较符合车企上车要求，未来2-3年将出现前装量产爆发；长期来看，随着技术成熟及产业链供应商的发展，FMCW、OPA、Flash都有可能成为主导的技术路线，整体呈现明显的固态化趋势。
集成度、价格、体积等方面均有明显优势，许多厂商均有布局芯片化技术。芯片化主要是指将激光雷达各模块集成到芯片上，可以较大程度提升集中度，从而降本降价。芯片化架构将分立器件集成于一颗芯片，实现收发单元阵列化、核心模块芯片化，即SoC；芯片化技术有助于构建系列产品的核心架构和技术中台、建设自动化产线，在降低物料成本的同时，系统失效率和人力生产成本也显著降低，产品可靠性、能量利用率、生产效率显著提高。目前，Luminar、Innoviz、Ouster、Aeva、Quanergy、禾赛科技等厂商均有布局芯片化技术。
激光雷达有望在收集数据基础上完成感知算法的实时计算分析，向智能化发展。前期感知属于信息搜集层面，而算法则直接连接决策层。速腾聚创在2017年推出普罗米修斯计划，其后在MEMS激光雷达中嵌入AI感知算法与专用计算芯片组，同步输出障碍物检测、障碍物分类、动态物体跟踪、可行驶区域检测等感知结果。
3 产业链上游由海外光电子巨头垄断，激光雷达厂商自研铸壁垒
激光雷达三大核心元器件为激光发射器、光电探测器及光束操纵元件，主要由海外光电子巨头垄断，国产替代正起步。激光雷达可分为激光发射、激光接收、光束操纵和信息处理四大系统，光电部分多由日韩德光电子厂商垄断，如激光器主要供应商有OSRAM、AMS、Lumentum等，探测器主要供应商有First Sensor、滨松、安森美、索尼等，光束操纵元件主要供应商有英飞凌、滨松、Mirrocle等。
信息处理系统中主控芯片、模拟芯片市场均由美国半导体公司垄断，国内产业链培育中。90%主控芯片市场被赛灵思的FPGA产品占据，还可选择MCU、DSP类产品，主要供应商包括瑞萨、英飞凌和德州仪器、亚德诺半导体等。FPGA国内主要供应商有紫光国芯、安路半导体等，其逻辑资源规模和高速接口性能均能满足激光雷达需求。
模拟芯片市场CR5占有率近50%，2019年前五大供应商分别为德州仪器(19%)、亚德诺半导体(10%)、英飞凌(6%)、意法半导体(5%)、Skyworks(5%)。模拟芯片国内主要供应商有圣邦微电子、思瑞浦等，相比起步较晚，车规级产品类型、技术水平尚有较大差距。
4 近期领先玩家纷纷上市，2021年规模生产即将铺开
2020年开启激光雷达上市潮，厂商多通过SPAC方式上市。2020年10月，Velodyne成为激光雷达第一股，通过SPAC方式在纳斯达克上市，目前约为40亿美元市值。12月，Luminar宣布同样以SPAC于纳斯达克上市，目前市值约100亿美元。SPAC(Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司)可节省许多上市流程，上市费用大幅降低，且耗时较短，具有并购基金和壳资源的双重属性。
2021年，目前已宣布计划上市的激光雷达厂商还有禾赛科技(估值20亿美元)、Ouster(估值19亿美元)、Aeva(估值21亿美元)、Innoviz(估值14亿美元)等，其中禾赛科技以IPO登陆科创板，其余厂商均通过SPAC形式登陆美股。
2020年以来，供需双方驱动激光雷达前装量产进程，性能够用即可，使用寿命、稳定性、成本、体积等成为车企关注指标，混合固态/固态激光雷达关注度提升。其中，Luminar、速腾聚创、Innoviz等重点布局MEMS，Quanergy、力策科技等重点布局OPA，Ouster、Ibeo、Aeye等重点布局Flash，Aeva等重点布局FMCW，华为、大疆、Innovusion等重点布局转镜。由于技术路线较多，许多厂商均选择多方布局以做强技术储备、拓展能力边界，补全产品种类，如以高线数机械式见长、意在自动驾驶出租的禾赛科技补全低线数场景产品及MEMS等固态条线，以低线数机械式、定位“最后一公里”配送入场的速腾聚创开拓高线数产品、重点推出MEMS产品等。
融资投向重点多在于自建工厂，以规模化生产降本增效。厂商希望通过规模化生产、产线工艺管理等方式大幅降本以满足车企要求，国外厂商如Velodyne、Aeva、Innoviz多通过和采埃孚、麦格纳等Tier 1 合作共建工厂，国内厂商如禾赛科技、镭神智能、一径科技等多自建工厂，速腾聚创等拿到车企定点的厂商表示量产将与车企工厂合作。
4.1 Velodyne:机械式激光雷达先驱，多元业务、工厂建设促进商业化
过去：出货量及总营收居首，总营收连续三年下滑。2020年10月于纳斯达克SPAC上市，成为激光雷达第一股，目前市值约40亿美元。成立至今，Velodyne拥有300余个客户，累计售出超4万台激光雷达，获得超5.7亿美元收入，超其余激光雷达厂商总和，2017、2018、2019年总营收分别为1.821亿美元、1.429亿美元、1.014亿美元。预计2020年全年营收约为9400万美元，连续三年收入下滑，主要原因为竞争加剧及ASP下降。
未来：手握多个长期订单，合作工厂加快规模化效应。根据其上市路演报告，Velodyne手握多个领域高达16个长期订单合同，主要收入来自自动驾驶、ADAS及无人递送业务，预计2024年软硬件总收入将达8亿美元，2025年出货量将达800万台。为提供相应产能，Velodyne在美国圣何塞、日本仙台、泰国春武里及加拿大分别部署工厂，与尼康、Fabrinet和Veoneer建立制造合作关系，积极建设自动化产线。
我们认为，随着长期订单的铺开和规模化效应的形成，Velodyne毛利率将有较显著的提升；其机械式产品短期内将维持万台出货量水平，固态ADAS产品的出货比例将进一步提升，ASP将持续下行；多领域同时铺开，将成为商业化程度最快最高的厂商之一。
过去：收购上游厂商布局1550nm光源，软件收入占比近80%。为实现更高分辨率及更大探测范围，Luminar收购了Open Photonics和Black Forest Engineering两家公司，前者为光电初创公司，后者为铟镓砷探测器公司；根据Luminar上市路演报告，配合Luminar自研SoC，1550nm探测器成本可由几万美元/个降至3美元/个，同时实现高性能低成本。
同时，由于最早于2022年量产，2020年Luminar激光雷达出货量仅为百台，2019、2020连续两年软件收入近80%；随着量产开启，该比例有望持续降低至50%以下。
根据Luminar上市路演报告，全球每年汽车销量为9000万台，单车搭载激光雷达数为4个、单个激光雷达价值量为500美元，预计全球激光雷达汽车市场规模可达1800亿美元，而Luminar 2030年目标渗透率为4%，即72亿美元。据预测，Luminar 2021-2025年总营收复合增速超120%，2025年将达8.37亿美元；毛利率将于2021年转正，2021-2025年逐渐提升并稳定在60%左右。
过去：高线数产品以高性能、低成本抢占多数自动驾驶市场。激光雷达产品销售额占总营收比例超75%，2019年禾赛销售2890套激光雷达，2020年1-9月销售2132套，营收分别为3.28亿元、1.91亿元。2020年9月Pandar128推出前，高线数旋转式Pandar64和Pandar40P为主力产品，其高性能获得日本科学技术振兴机构JST认可，在同等线数产品中品牌表现最佳，且价格仅为高线数机械式先驱Velodyne的四分之一。
未来：筹资投向规模生产、芯片及算法研发，规模化在路上。禾赛科技于2017年即开始布局芯片设计研发，希望实现多路线可用的芯片架构规划；2019年、2020年1-9月产能分别为6188台、5070台，产能利用率稳定在85%左右。本次上市筹资计划投向智能制造中心、专属芯片及算法研发三个方向，根据产业调研，智能制造中心投入占本次募资比例的65%，建成后将使禾赛产能达265.25万台。
我们认为，禾赛科技将强化在自动驾驶市场的优势，将通用芯片化架构应用在有所布局的其他路线产品，通过规模化生产快速降低成本。2021年按计划通过车规测试后将与更多整车厂接洽，进入ADAS市场；车企在激光雷达方面或有较多定制化要求，可通过依靠高性能及低成本快速打入本土整车厂建立在ADAS市场的口碑。
在对激光雷达厂商估值过程中，增长率、净利润率、投资效率、风险为我们关注的四大要素；其中，投资效率主要指销售资本率，风险包括资本成本及破产概率。其中，增长率可通过车企长期合作订单提前锁定，净利润率、投资效率、资本成本可参考电子行业规律，破产概率应结合其余要素综合考量。此外，性能、成本、体积、产能、车规认证、车企订单等指标助于我们跟踪厂商发展情况，对上述要素取值作出判断。
全球自动驾驶升级、前装量产铺开，激光雷达为Level 3 及以上级别不可或缺的传感器设备。根据产业链演进规律，我们建议短中期分别把握激光雷达厂商、下游车企的投资机会，长期来看创新技术有待产业整合、供应链机会尚不明确，需要在价值重新分配中持续跟踪，建议重点关注：
激光雷达厂商：Velodyne、Luminar、禾赛科技、速腾聚创等；
整车厂、造车新势力：小鹏汽车、蔚来、沃尔沃、长城汽车(02333)等；
光电子器件上游供应商：Lumentum、滨松、圣邦微电子等。
6 风险提示
智能驾驶产业发展不及预期；
商业化进程不及预期；
配套政策不及预期；
技术成熟不及预期；
成本下降不及预期。
(编辑：曾盈颖)
该信息由智通财经网提供