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邓海清:十九大前瞻——深挖政治局会议的“稳”字密码

2017-07-25 14:52:18 来源:格隆汇 作者:邓海清 陈曦

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  作者:邓海清 陈曦

  2017年7月24日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作,习近平主持会议。

  统计中央政治局会议召开的时间和内容可以发现,讨论经济、金融问题的政治局会议的时间基本固定,即前三个季度季末之后的第一个月(4月、7月、10月)和12月,因此解读中央政治局会议的核心,就是对比此次(7月)与上一次以经济金融为议题的中央政治局会议(4月)的内容有何变化。

  从时间上看,此次会议有可能是十九大之前最后一次经济金融的重要会议,因此此次会议对于前瞻十九大有重要意义。

  我们的主要结论是:第一,在本次会议中,“稳定”的诉求超过以往,且“稳”的内涵与以往有本质不同;第二,对于两类软约束主体提出了不同的解决方案,僵尸企业优胜劣汰,地方债务控制增量;第三,对于房地产定调是“稳定”,我们认为租赁和土地供给是“长效机制”的关键,“房地产崩盘论”杞人忧天;第四,整治金融乱象,核心是服务实体经济,而不是为了整治而整治,在服务实体经济背景下,监管协调应当是“严监管+平货币”,利率继续上行条件并不具备。

  一、中央政治局会议核心——“稳”,但“此稳”非“彼稳”

  关于本次中央政治局会议,我们认为,从时间点上看,此次政治局会议是十九大召开前夕的一次关键性会议,会议对于“稳定”的诉求自然要超过以往时期,同时,其他政策目标也需要阶段性让位于“稳定”的政治性目标。本次会议关于“稳”的突出和重要性,则不言而喻,这也正好与7月14-15日的全国金融工作会议的“防风险”基调相一致,反映出了政策关于“维稳”的连续性与连贯性。

  首先要阐述对于经济基本面的看法,这是理解“稳”的前提。本次会议对于中国经济的评价积极态度明显,报告中明确指出,“上半年经济运行在合理区间,主要指标好于预期”,是2013年以来政治局会议对于经济评价最为乐观的一次。这与我们2016年初提出的长期判断“中国经济L型拐点已过,偏执看空中国经济必反大错”,以及2017年提出的中短期判断“2017年中国全年经济前高后低、但没有二次探底”的观点不谋而合。

  与过去相比,此“稳”非彼“稳”,不同时期“稳”的内涵有本质不同。在过去经济下滑过程中,“稳”的核心是稳定经济增长,通过刺激政策、加杠杆避免经济快速下滑;而在当前经济复苏期,“稳”的含义更主要的是化解风险、消除隐患,既包括防范金融系统性风险,也包括稳定房地产市场,还应当包括“防范处置风险引发风险”。

  具体来看,我们能从三个方面得到印证:

  第一,报告中近乎直白地表述,“各方面要努力工作,保持社会大局稳定,尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境”,这完完全全表明了此次政治局会议更要强调的是政治性,即要保证十九大召开前,社会大局要百分百“稳”。

  第二,我们发现,以往的政治局会议报告中总会有“坚持稳中求进工作总基调”,但特别的点就在于,本次会议报告在总基调后面紧跟着“更好把握稳和进的关系,把握好平衡,把握好时机,把握好度”,这也能表明此次政治局会议对于“稳”的诉求。

  第三,本次会议再次强调了,“确保守住不发生系统性金融风险的底线”,相比上次的表述“确保不发生系统性金融风险”,态度上甚至要更为坚决,也更加突出强调了“底线思维”,这均反映出了本次会议的一个字核心“稳”。

  二、“软约束”不一样的宣判:僵尸企业“优胜劣汰”,地方债务“遏制增量”

  关于“僵尸企业”的问题,2017年2月28日的中央财经领导小组会议、2017年7月14-15日的第五次全国金融工作会议、2017年7月24日的中央政治局会议均对此做出强调,且这三次会议皆有习近平出席,规格之高。与此对应,地方政府债务问题,金融工作会议则着重提出“终身问责、倒查责任”等,来防范地方政府债务问题,浓墨重彩。因此,不难看出,无论是“僵尸企业”,还是地方政府债务问题,都已经引起了政府的高度重视。

  此前中国最大的金融系统风险是资本外逃,其他重大风险点还包括房地产、债券市场、同业空转等,2016年以来的防风险的政策重心也确实在上述领域。2017年下半年,随着上述风险点的逐步化解,防风险重点可能转向“软约束”。

  究其原因,我们一直持有的观点是,中国经济金融体系高杠杆的根源,并非是金融体系,而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体,由于这些部门对于资金的敏感程度较低,加杠杆的动机很强,同时,由于这部分主体对金融服务等社会资源占用过多,对民营企业的挤出效果明显,导致资源的错配,从而大大损害了中国经济金融长期健康的走势。

  关于“僵尸企业”和地方政府债务问题,本次会议非常关键的一个看点在于,会议中明确指出了这两类主体的不同处置路径:

  (a)紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子,更多运用市场机制实现优胜劣汰。这意味着,将会逐步从政策上明确打破政府的隐形担保,国有企业违约的进一步扩大是大势所趋。

  (b)要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量。关于地方政府债务问题,则更多地是承认“存量”,遏制“增量”的解决方式。

  因此,总体上,“僵尸企业”的实质性违约将进一步扩大,而“地方政府债务”则更强调遏制增长,对于存量态度较为保守,这是两类“软约束”主体的未来将截然不同。

  三、房地产基调是“稳定”,“房地产崩盘论”杞人忧天

  此次政治局会议强调“要稳定房地产市场,坚持政策连续性稳定性,加快建立长效机制”,较4月25日会议的“要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”,要更加突出了对房地产市场的稳定态度,这与本次会议“稳定”的总基调相呼应,同时,这也与一直来政策层稳定房地产市场的态度保持连续。

  我们认为,发展房屋租赁市场、完善土地供给制度,是房地产长效机制的核心。房地产市场既需要解决需求问题,也需要解决供给问题,本届政府对于需求问题的处方是限制炒房、发展租赁,对于供给问题的处方是完善土地供给制度。

  房屋租赁的核心是解决年轻人的住房需求问题,而过去的保障房核心是解决低收入人群的需求问题。从中国实际情况来看,房屋租赁是更为合理的解决方案,因为房屋租赁具有短周期的特点,能够更为灵活的解决供给和需求的匹配问题。

  总体上,一方面,稳定房地产市场,意味着房地产价格没有“大起大落”,房地产价格“崩盘”的观点偏颇;另一方面,在建立房地产长效机制、以及增加土地供给的政策引导下,房地产价格到房地产投资的传导可能会大幅弱化,房地产价格的放缓并不会使得房地产投资大幅下滑,“房地产拖累中国经济”的言论被证伪。

  四、整治金融乱象核心是“服务实体”,货币政策仍将“不松不紧”

  7月14-15日的第五次全国金融工作会议中,明确提出“整治金融乱象”,此次中央政治局会议再次提出“深入扎实整治金融乱象”,这表明“严监管”大趋势仍将不变。

  此次政治局会议指出,“要深入扎实整治金融乱象,加强金融监管协调,提高金融服务实体经济的效率和水平”,这表明,整治金融乱象的根本在于服务实体经济,即是说,金融严监管、货币政策边际变化也都是为了金融更好地服务于实体经济,并不可能是单纯地为了整治而整治。

  从整治金融乱象范围看,将逐渐从中心扩张到外围,对于互联网金融、地方交易所等整治力度将持续加强。从整治金融乱象层次看,从治标逐渐走向治本,从打大老虎阶段过渡到制度的规范化。

  加强监管协调,核心在于“国务院金融稳定发展委员会”,央行承担“办公室”的角色。“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版,从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”,监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。

  对于货币政策,我们认为,货币政策并不会收紧,将会维持5月以来的“货币政策中性”,主要原因在于:

  一方面,货币政策并不存在进一步收紧的政策空间,比如,4月“严监管+紧货币”的政策搭配造成的股债商三杀、经济出现较大回落的风险,这明显是政策层不愿意看到的局面,在金融严监管的背景下,货币政策并没有收紧的政策空间;

  另一方面,货币政策收紧与服务实体经济“背道而驰”。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年,正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零,但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩,因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

  五、股市“长期健康牛”&债市“震荡慢牛”

  1、关于股票市场,我们依然看好股市长期健康牛走势。我们一直来持有的观点是,中国经济长期L型拐点已过,企业盈利逐步改善,将推动中国股市走出基本面驱动下的长期健康牛走势,2017年上半年经济、股市数据也完全印证了我们的判断。

  而本次政治局会议明确指出,2017年上半年经济企稳走好,主要指标好于预期,以及经济结构上的不断优化,这都将进一步验证2017年中国没有可能“二次探底”,再金融工作会议等政策利好下,我们仍然看好中国股市长期健康牛走势。

  2、关于债券市场,我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”,既不是“债熊”,也不可能是“疯牛”。本次会议对于债券市场的影响主要在于三个方面:

  一是政策“维稳”基调,以及“金融服务实体经济”表态下,政策搭配仅可能是“严监管+平货币”,这意味着货币政策的走平将支撑债券牛市;

  二是金融监管政策从机构监管转向约束融资主体,这将有可能化解“僵尸企业”、地方政府等“软约束”主体的融资黑洞问题,进而大幅减少信用债的供给,以及减缓对国债、国开债的挤出效应,从而利好债市;

  三是经济走好前提下,部分投资者对于经济预期过度悲观,存在修正的可能,以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代,2017年“债市疯牛”可能性为零,债券市场只能是“震荡慢牛”。

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