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姜超:货币低增对应何种利率?

2019-03-07 10:07:02 来源:智通财经 作者:佚名

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  本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”,作者:姜超、李金柳。
    摘 要

  17年以来我国货币增速走低,未来在告别货币超发时代之后,货币低增很可能成为常态。那么,这是否意味着经济将长期面临货币收紧、推动利率上行?本文从货币增速和利率的关系出发进行了探讨。

  货币增速和利率的关系。货币的增速和利率分别反映了资金的量和价,直观感受两者应当是反向关系,这对于微观主体通常成立。但对于宏观经济,货币增速和利率的关系在不同阶段往往呈现不同特征。美国上世纪80年代末之前,货币增速和利率有明显的反向关系。而80年代末到90年代初,美国的货币增速和利率走势几乎完全同步回落。90年代中期以后,货币增速和利率时而反向、时而同向,并不稳定。从长期来看,利率和货币增速的趋势更像是一致的,以80年代中期为界,利率的趋势与货币增长的中枢有关:80年代中期之前,货币增速高、利率趋升;80年代中期以后,货币增速放缓、利率趋降。这种现象并非特例,类似的情形也发生在英国。

  如何理解两者关系的变化?短期反向,供给收缩推升利率。80年代美、英等国治理“滞胀”,主动收缩货币,短期推高利率。这种情况下总需求一开始并未发生明显冲击,而货币供给减少,对应利率的上升。中长期同向,经济对货币依赖降低。80-90年代美国和英国货币增速和利率同步走低,原因在于收缩货币后控制了高通胀,经济的名义增速明显回落。90年代末以来,美国和英国货币增速都低位震荡、经济的名义增速平稳,但利率仍在继续下行,原因在于经济对货币的需求也在降低。80年代,美国将经济政策从货币刺激需求转向了改善供给,90年代后,美国货币与经济增速之间的关系已经变得不再显著,经济增长的同时对货币的依赖减少了。价格型中介目标,货币增速反映需求。随着各国将货币政策的中介目标从数量转向价格,货币增速不再是央行政策直接调控的工具,而是反映了利率变动后对货币的需求。而在货币政策工具转向价格型之后,美、英、韩等国都出现了货币增速中枢下降、利率稳步下行的趋势,背后原因在于货币增速代表需求,而稳态下货币增长速度和全社会平均回报率以及利率水平应大致匹配,两者长期应当同向。

  货币低增下的利率趋势。中国防风险收货币,利率由升到降。17年金融去杠杆推动下,过去两年我国货币增速明显降低,M2同比从14%左右降至8%附近,增速几乎减半。金融监管收紧、打击空转套利等,导致银行体系资金紧张,而货币需求相对稳定,17年利率短期上行。但18年以来货币增速继续维持低位,利率却再度回落。随着去杠杆逐渐从金融体系传向实体部门,17年4季度社会融资规模增速开始下滑,意味着对货币的需求回落,18年初10年国债收益率重新掉头向下。但在本轮利率下行的过程中,货币增速并未明显回升,这也印证了货币增速的下降已经不再是供给约束导致,而是反映货币需求的下降。货币不再超发,低利率是方向。债务达到顶峰之后,我国再难重走货币超发刺激经济的老路。而参照美国等国家的经验发现,告别货币超发时代后,并没有因为收缩货币而出现利率的持续上行,相反低利率才是长期的方向:从经济来看,政策转向改善供给、鼓励研发、推进改革,而非继续货币放水刺激需求,其实意味着我们更加重视制度、技术创新和人才等要素对经济的贡献,从而有助于减轻对货币的依赖,不会持续大幅推升利率。从货币政策来看,随着金融市场深化和货币政策中介目标在逐步转向价格,货币增速作为数量工具的意义明显降低,18年的政府工作报告就已经不再公布M2的目标,货币增速实际上成为了反映货币需求的指标,未来货币低增常态不是代表货币持续紧缩,而是代表不走货币超发的刺激老路后,货币需求的下降,其实也就意味着利率走低仍是大的方向。

  17年以来,我国货币增速维持在低位,未来在规范影子银行融资、告别货币超发时代之后,货币低增很可能成为常态。那么,这是否意味着经济将长期面临货币收紧、推动利率上行?本文从货币增速和利率的关系出发,对该问题进行了探讨。

  1. 货币增速和利率的关系

  货币的增速和利率分别反映了资金的量和价,直观感受两者应当是反向关系,这对于微观主体通常成立。当一个企业面临借贷需求,如果市场上货币充足,那么企业的融资成本就往往比较低,而如果处在资金紧张、货币紧缩的环境,资金的价格——利率就会比较高。

  但对于宏观经济,货币增速和利率的关系在不同阶段往往呈现不同特征。以美国为例,上世纪80年代末之前,货币增速和利率有明显的反向关系。这一时期,当M2同比增速降低,货币收紧时,美国10年期国债收益率相应走高,反之,当M2增速回升,流动性宽裕,利率回落。其中,70年代美国货币增速经历两轮大起大落,美债收益率也随之出现两轮先降后升,而80年代初,美联储为治理通胀持续收缩货币供应量,美债利率也达到了阶段性的高位。
    但到了80年代末到90年代初,伴随美国货币增速下行,利率同步回落。88-93年,美国的货币增速和利率走势几乎完全同步,90-92年M2增速由6.5%降至0附近,而同一时期10年期美债收益率也由8.9%回落至5.3%。而在90年代中期以后,货币增速和利率的关系时而反向、时而同向,似乎并不稳定。
    而从长期来看,利率和货币增速的趋势更像是一致的。以80年代中期为界对比可以发现,利率的趋势与货币增长的中枢有关:货币增速高、利率趋升,货币增速低、利率趋降。70年代到80年代早期,美国货币增速水平在10%左右的高位,10年期国债的利率从6%左右上行到接近15%,而在80年代以来,货币增速中枢大幅降低到5%左右,近30年间10年美债收益率也由8%降至2%附近。90年代末以来,虽然M2增速波动放大,但利率仍延续了走低的趋势。
    这种现象并非特例,类似的情形也发生在英国。上世纪70年代末至90年代,英国部分时期货币增速与利率反向,如79-82年、88-89年英国的M0增速和10年期国债收益率呈较明显的反向关系,但随后的90-92年间,M0增速由6.5%降至2%,利率也由12.5%大幅降至6.5%,两者同步下行。长期来看,随着90年代以来英国货币增长中枢回落,利率也长期下行,10年期国债收益率由12%降至2%左右。
    2. 如何理解两者关系的变化?

  2.1短期反向,供给收缩主导

  上世纪80年代之前,美英两国货币增速和利率呈现比较稳定的反向走势。当时的一个重要的背景是,两国经济陷入停滞,而通胀率居高难下,都处在滞胀时期。美国80年通胀高达15%,但经济几度出现衰退,而英国在70年代后期GDP的名义和实际增速相差了近20个百分点。

  80年代美国和英国为治理“滞胀”,都采取了收缩货币的措施,主动减少货币供给,导致利率短期提高。这种情况下,总需求并未发生明显冲击,但出于遏制通胀的目的,央行主动减少了货币供应、将货币增速控制在较低水平,因而在供需分析中,货币的供给曲线向左移动,而货币的需求曲线不动,均衡点便沿着需求曲线移至左上方,对应利率的上升。货币市场利率上升后,也进一步通过货币和债券市场传导到国债收益率。
    2.2中长期同向,货币依赖降低

  中长期看,过去的三十年,英美等国货币增速下降的同时,利率却是在降低的。

  80-90年代,美国和英国货币增速和利率同步走低,原因在于收缩货币后控制了高通胀,经济的名义增速明显回落。通过80年代的收缩货币供给,美国将通胀率由80年代初的15%的高位降至90年代的3%左右,与此同时,美国名义GDP增速由10%左右回落至6%,国债利率由10%降至5%。英国的情况也与之类似,伴随着名义经济增速的回落,利率持续下降。
    90年代末以来,美国和英国货币增速都低位震荡、经济的名义增速平稳,但利率仍在继续下行,原因在于经济对货币的依赖也在降低。80年代以前,美国的M2增速几乎完美地领先于GDP实际增速、相关度高,说明货币对经济增长的作用十分显著。80年代里根上台后,将经济政策的重点从货币刺激需求转向了改革供给,通过减税释放经济活力、发展直接融资支持研发型企业。与之类似,英国也在80年代推行了供给侧改革,采取了减税、私有化改革等措施。到90年代后,美国货币与经济增速之间的关系已经变得不再显著,说明经济增长的同时对货币的依赖降低了。
    2.3中介目标转变,增速反映需求

  货币增速的含义也从反映供给变为了体现需求,这又与货币政策中介目标的变化有关。货币增速和利率的关系,有过反向、也有过同向,之所以产生这种差异,原因在于不同货币政策工具下,货币增速本身的含义发生了变化。

  如果以货币供应量作为货币政策的中介目标,央行通过影响基础货币调节货币增速,那么货币增速本身便包含了政策含义,具有一定的外生性,主要反映了央行对货币供给的收紧或者放松,因此可以视作是引起利率变动的原因。而如果以利率作为货币政策的中介目标,货币增速则不是央行政策直接调控的工具,而是更多地受到信用活动扩张或者收缩的最终影响,其实反映了利率变动后对货币需求的变化。盯住利率的情况下,当经济对货币需求下降,需求曲线左移,新的均衡点就对应着货币供应量的降低。
    美国90年代将货币政策中介目标从数量转向价格后,货币增速主要反映货币的需求。在70- 80年代美联储货币政策以货币供应量为中介目标,而随着80年代后金融管制放松、金融创新加速,货币供应量的测度和把控难度都明显增加。美联储在87年将重点监测目标从M1转向M2,但进入90年代后,货币供应量对美国经济增速的领先性还是失效了。93年美联储宣布放弃货币供应量,改为以利率作为中介目标。在实行以利率为目标的价格型调控后,美国M2增速的波动加大,反映了经济对货币需求的变动,但10年国债利率的走势较90年代之前更加稳定,并且延续了缓慢下行趋势。
    英国、韩国等国也都在90年代末将货币政策框架从数量转向价格。英国76-87年采用M3、M0等数量型政策工具,到97年政策独立并确立利率作为中介目标。98年前韩国采用数量型调控框架,中介目标经历M1、M2、M2+CDs+信托资金、M3等,99年改用利率作为政策中介目标。在货币政策工具转向价格型之后,与美国类似,英国、韩国也都出现了货币增速中枢下降,利率稳步下行的趋势。

  这背后的原因在于,此时货币增速主要代表需求,而长期来看货币增长的水平其实应和利率大致匹配。货币增速近似可以理解为存量货币增值的速度,在一个稳态的经济环境中,存量货币价值增长的速度应当与全社会的平均回报率相一致,而全社会的回报水平可以基于利率水平来衡量。因此,长期而言,高增长的货币对应较高的社会平均回报率和高利率,而低增长的货币则对应回报率的降低和较低的利率,美、英、韩等国在90年代之后其实都处在这一状态。
    3. 货币低增下的利率趋势

  3.1防风险收货币,利率由升到降

  我国货币增速和利率之间同样有时呈反向关系、有时又同向变动。

  过去两年我国货币增速明显降低。16-17年我国M2同比从14%左右的高点降至8%附近,增速几乎减半。这一轮货币收缩的主要原因在于17年金融去杠杆的推动,并且由于重点是对影子银行进行约束,使得一些原本未统计到M2中的货币大幅萎缩,从包含表外货币的商业银行总负债来看,17年其同比增速由16%降至7%左右,远大于同期M2的降幅。
    伴随着货币的收缩,17年利率出现了短期上行。在防范风险的背景下,金融监管收紧、打击空转套利等行为,导致银行体系的资金趋于紧张,但当时实体经济依然平稳,对货币需求也相对稳定,因而最终利率上行,17年DR007从2.4%左右上升到2.9%附近,同期的10年期国债利率也上行了超过80个BP。
    18年以来货币增速继续维持低位,但利率再度回落。监管收紧之后,地产、城投等原先对影子银行融资比较依赖的企业信贷受到限制,去杠杆逐渐从金融体系传向了实体部门,17年4季度社会融资规模增速开始下滑,意味着对货币的需求也开始回落,随后在18年初,10年国债收益率重新掉头向下。18年二季度央行开启新一轮降准,货币边际放松。但在利率持续下行的过程中,货币增速并未有明显回升,这也印证了货币增速的下降已经不再是供给约束导致,而是反映了需求的下降。
    3.2货币不再超发,低利率是方向

  债务达到顶峰之后,对系统性金融风险的防范,使得我国再难重走货币超发刺激经济的老路。经历了企业、政府和居民的三轮加杠杆,我国经济各主体债务率进一步上升的空间已经十分有限,因而尽管去年以来经济再度承压,但央行依然没有“大水漫灌”,M2增速也维持在低位。

  而参照美国等国家的经验发现,告别货币超发时代后,并没有因为收缩货币而出现利率的持续上行,相反低利率才是长期的方向:

  从经济来看,我们有望像80年代的美国一样转向改革供给而非继续依赖货币刺激。过去的十年我国每次经济承压都采取了货币刺激的方式,导致经济对货币过于依赖,而未来随着政策转向改善供给、鼓励研发、推进改革的方向,其实意味着我们更加重视制度、技术创新、人才等要素对经济的贡献,从而也减轻了经济增长对货币的依赖,降低了实际对货币的需求,因而不太会大幅推升利率。
    从货币政策来看,我国也处在货币政策框架从数量型为主转向价格型调节的阶段,货币增速将更主要反映货币的需求而非政策目标。随着金融市场深化和货币政策中介目标转向价格,货币增速作为数量工具的意义明显降低,18年的政府工作报告就已经不再公布M2的目标,货币增速实际上成为了反映货币需求的指标。未来货币低增常态不是代表货币持续紧缩,而是代表不走货币超发的刺激老路后,对货币需求的下降,其实也就意味着利率走低仍是大的方向。

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