东吴证券：俊知集团(01300)是基站传输解决方案龙头，或将第一波受益于5G投资
东吴证券
本文来自 “东吴证券”，作者：侯宾。原文标题《俊知集团：5G 助推网络建设上游量价齐升，通信线缆全产业链龙头业绩加速增长》。
投资要点
基站传输解决方案的龙头企业，市场占有率中国第一。俊知集团(01300)是中国最大的基站传输配套产品提供商，主要服务三大移动通讯运营商及中国铁塔。目前集团在传输解决方案领域占有25%的市场份额，在过去九年一直保持着行业第一的地位，并参与各项5G传输标准的制定。公司的主要产品为射频线缆、阻燃软电缆、光缆及光电复合缆，提供全方位的基站传输解决方案及产品。公司拥有行业领军专家、200多人的专业领域研发团队，依托国家企业技术中心等平台，持续投入，不断创新。
直接受益基站新建和存量更新。俊知集团作为全方位的基站连接设备服务商，在基站设备供应链上扮演重要角色，所提供产品和基站建设及存量规模正相关。预计近5年，国家会新建超过500万个5G宏基站，还会有超过400万个4G基站来替换原有2G/3G基站从而并进一步完善4G网络覆盖度，而4G初期建设的基站也将陆续进入更新周期。
行业扶持政策东风具备，公司或将第一波受益于5G投资。2019年11月1号正式启动5G商用，代表5G基站建设的大规模展开，且5G投资基础建设的时间表早于原有市场预期，提速提量建设。俊知集团凭借其十余年的技术累积，以及与三大运营商的长期合作伙伴关系，积极参与5G网络的商用部署和建设，直接受益于5G建设所拉动的投资。
公司商业模式成熟稳定，已被认可及验证。公司90%以上的销售额来于三大移动运营商和铁塔公司，在移动传输解决方案领域里，公司市场份额连续多年保持中国第一。产品毛利润率稳定，采取成本加成模式，以规避上游原材料价格波动风险。公司目前员工总数900多人，自动化程度高，人均年产值超过350万元。毛利率及净利率常年稳定保持在20%及10%左右。
布局物联网，迎接新发展。俊知集团在做深主业的同时积极拓宽产业链布局，不断向大数据以及人工智能领域延伸，积极布局5G上游器件及相关应用市场。从2010年开始就已经布局传感及物联网业务；2019年3月与中国电信合作，成立物联网与人工智能国家创新联盟，打造智慧林业“互联网+”示范样本。
盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年42.49亿元、53.22亿元、67.84亿元，同比增速分别为22%、25%、27%，我们预计2019-2021年俊知集团的EPS分别为0.23元、0.30元、0.41元，对应的PE估值分别为5.56倍、4.30倍以及3.14倍，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：5G建设进程不及预期；运营商资本开支不及预期。
1.通信线缆全产业链龙头，连续9年排名第一
1.1.俊知集团简介
俊知集团在2007年成立于江苏省宜兴市，最初针对3G移动通信市场开发产品。2009年被评为高新技术企业，中标三大运营商，开始向其供货。2010年公司收购俊知光电部分股权，开始涉足光通信与传感业务，其核心产品按销量计自2010年起连续9年排名第一，2012年公司在香港主板上市。
钱利荣先生，现为执行董事兼董事会主席，负责集团业务的整体策略发展及集团的整体管理，从事通信线缆行业约30年，具有深刻的行业认识。由钱先生带领的高级管理团队均有多年行业经验，管理经验丰富，通过俊知投资有限公司控股，引领整个集团稳步发展。
俊知集团专注通信传输线缆领域，产品线完整，并不断横向拓展新产品体系，目前核心产品包括射频同轴阻燃软电缆、光缆产品、阻燃软电缆以及新型电子组件等四大类。
1.2.射频线缆驱动业绩逐步攀升，运营商是重要大客户
1.2.1.营收稳步攀升，盈利能力持续提升
抓住3G建设机遇站稳跟脚，大幅扩张。2008年12月工信部发放3G牌照，网络建设逐步提速，俊知集团抓住机会，大幅扩张市场。2011年营业收入增速最高，同比增长29.73%；同年净利润增长率也是一个高点，同比增长36.84%；净利润增速在2017年最高，达43.89%。
3G时代稳步发展，不断拓展新产业，抓住4G建设机遇成为国内移动通信传输解决方案的领头企业，规模稳步扩大，收入持续增长。2015-2017年出现净利润的非经营性下滑，主要因为部分项目应收账款拖期，公司对逾期账款进行计提拨备(2015年为0.62亿元，2016年为1.35亿元，2017年为0.89亿元)，拖累净利润，之后恢复增长态势。俊知集团毛利率长期保持在20%左右。公司主营产品为通信线缆，其生产原材料中占据价值量较高的是铜，铜价的波动会影响到公司生产成本。为保证基站建设进度，避免上游铜价波动造成供给短缺，运营商采取成本加成的策略，因此上游铜价变动对俊知集团毛利率影响较小。俊知集团运营利润率稳定在13%左右。利润率提升主要受惠于公司不断完善人员管理制度、提高自动化程度、提高运营效率。总体来看，公司的毛利率和净利率在长期保持基本稳定，分别为20%和10%左右。
1.2.2.射频线缆销量全国第一，光电混合缆与阻燃软电缆业务齐头并进
目前射频线缆系列产品(射频同轴阻燃软电缆)是公司主营产品，按销量计连续九年排名全国第一，业务收入占比基本过半。2018全年射频线缆产品收入为17.3亿元，占总营业收入的49.7%，销售量为17.8万公里。2019年上半年射频线缆系列产品营业收入上升3.1%至8.96亿元，占总营业额的42.6%，销售量同比增长0.59万公里至9.45万公里。
随着MIMO天线的部署增多，对光电复合缆的需求同比带来大幅提升，继而带动光缆业务的快速增长。2018全年光缆产品收入为10.4亿元，占总营业收入的30.0%，销售量为1035.5万芯公里。2019年上半年光缆产品系列同比上升23.1%至6.4亿元，占总营业额的30.3%，销售量同比增长87.9万芯公里至603.8万芯公里。随着DOU的增加，网络容量压力增大，加速运营商对5G的部署以及4G网络的扩容，从而带动光缆系列产品销量不断增加。
2018年9月，俊知集团首次中标中国移动基站电力项目，中标份额为1.4万公里阻燃软阻燃软电缆，项目标的金额为5.82亿元。随着项目不断出货，2019年上半年营业额同比上升75.4%，实现收入人民币4.6亿元，占比21.9%。
2018年7月，俊知集团完成对江苏俊知传感技术公司全部股权的收购，拓展元器件、传感以及物联网等业务。2018年新型电子元件产品销售收入1.14亿元，同比增长45.7%；2019年上半年新型电子元器件业务营业额同比大幅增长341%至1.11亿元，占比5.3%。
目前射频线缆、光缆和阻燃软阻燃软电缆系列产品业务占比约95%，毛利率约20%并且保持稳定；新型电子元件系列毛利率波动相对稍大，但因占比较低，所以对公司整体销售毛利率影响不大。
1.2.3.积极拓展运营商客户和海外市场
俊知集团自2007年创办以来便与三大电信运营商开展深度合作，2014年中国铁塔公司成立以来也进行紧密协作。凭借综合技术实力、交付能力、成本管控能力以及服务品质的优势，公司与三大运营商保持超过10年的深度合作，客户关系稳定。
2019年上半年公司收入结构中，三大运营商收入占比达到89.7%。其中中国移动收入占比32.2%，中国联通收入占比32.3%，中国电信收入占比25.2%，中国铁塔及其他收入占比为10.3%。
俊知集团在与国内通信运营商保持良好合作的同时，也不断拓展海外市场，特别是一带一路沿线国家。2018年，与俄罗斯、韩国、印度及泰国的整体业绩同比增长73%到约7080万元，2019年将致力于深挖土耳其、菲律宾、马来西亚及中东等客户的需求潜力，同时集团还将与国内具有海外贸易实力的代理商合作，多元拓展海外渠道。
1.3.研发实力强劲，主持多项行业标准制定
俊知集团研发实力强劲，研发团队超过200人，主要由行业领军专家、高校优秀毕业生组成，目前共拥有1个国家级研发中心和3个省级研发中心，是国家“十三五”发展规划纲要中射频线缆及器件部分的主要编写单位。
同时，公司深度参与5G技术研发，拥有5G室内/外实验室，并与行业龙头华为公司有着良好合作关系，共同推进5G基站MassiveMIMO天线技术所需光电复合缆的研发和制造。先后主持制订75%以上的通信天馈系统国家及行业标准，取得发明专利43项、与110项实用新型专利。
2.基站加速建设，通信线缆需求迎来新高峰
2.1.俊知集团占据主要市场份额，上游供应成熟稳定
俊知集团的主营业务射频线产品连续9年销量第一，并持续对研发、生产不断的加大投入，增强核心竞争力。目前通信线缆市场格局稳定，且因技术及生产效率的差异，行业格局有向头部集中的趋势。俊知作为三大运营商和铁塔集团的主要供货商，前瞻的研发支持、可靠的产品质量，稳定的供货和服务能力不断强化与客户的合作关系。
俊知集团是三大运营商和铁塔集团的核心供货商，射频同轴线缆业务占据市场龙头地位，将继续维持稳定的供给关系。公司也和华为、中兴等设备商保持着深度合作关系。
俊知集团凭借扎实的技术、强大的交付实力和优秀的成本管控能力，不断获得客户的认可。2018年9月首次中标中国移动基站电力项目，中标份额为1.4万公里阻燃软阻燃软电缆，项目标的金额为5.82亿元，相当于当年公司营业额的17%。其业绩在2019年期间持续释放，为公司的持续增长带来新动力。
目前通信线缆产业链上游主要为铜和铝等导体材料，下游主要为移动通讯、微波通讯、卫星通讯及军工等领域。
俊知集团占据产业链中游，生产基站通信线缆领域全套产品及配件。生产材料主要有铜、铝、绝缘材料等。由于铜材料价值量占比最高，达到产品总价值量的60%-80%，而其余原材料价值量较低，且供需平衡，价格保持平稳，因此公司成本主要与铜价联动。
运营商为保证基站建设进度，避免上游铜价波动造成供给短缺，主要采取成本加成的策略。因此上游铜价变动对俊知集团毛利率影响较小，这也是公司毛利率稳定的核心原因。
2.2.“增量市场”与“存量市场”齐头并进，下游需求稳步提升
2.2.1.4G增量市场：网络扩容、低频重耕，4G基站建设仍有广阔空间
随着4G网络的完善成熟，移动互联网应用的不断更新，特别是共享出行、短视频app、团购外卖等新形态商业模式的崛起，消费大量流量，对现有的网络基础设施带来容量压力，4G网络扩容势在必行。
2019年5月，工信部发改委联合发布《关于开展深入推进宽带网络提速降费支撑经济高质量发展2019专项行动的通知》，规划2019年扩容和新建4G基站60万站。
随着4G网络不断完善成熟，2G、3G逐步退网，是移动通信技术更新换代的必然选择，也是一种必然趋势。目前使用2G、3G网络的语音通话大幅下降，在网用户负载很轻。但是2G、3G占据良好的频段资源，铁塔的租金、电费、维护成本以及土地使用费等成本费用持续支出，因此将有限的频率资源和网络资源用到5G、4G移动通信网络发展当中，整体降低成本，提升整个通信网络的运营效率。
在5G网络完善之前，继续使用现有的4G网络是最佳选择。中国电信在2018年发布的《中国电信5G技术白皮书》中称：“在5G时代，同一运营商拥有多张不同制式网络的状况将长期存在，多制式网络将至少包括4G、5G以及WLAN。”可见在5G时代，4G网络也将在很长的一段时间里与5G共存。
截止到2018年年末，我国2G、3G基站数分别为159万站与117万站，考虑4G基站覆盖范围较2G、3G基站要小，我们认为，低频重耕将带来约400多万的4G基站增量。
2.2.2.5G增量市场：政府扶持配套政策丰富，5G基站建设提速
5G是新一代移动网络通信技术，具有高速率、大容量、低延时高可靠的特点。将会带动3D/超高清视频等大流量移动宽带业务、大规模物联网业务、无人驾驶、工业自动化等高新应用发展。因此，5G被誉为“数字经济新引擎”。
研究机构IHSMarkit预测，到2035年，5G将驱动全球12.3万亿美元的经济产出。除了5G技术带来的可观经济利益以外，也将为“中国制造2025”和“工业4.0”提供关键支撑，成为科技革命和产业变革的重要驱动力。
发展5G技术的意义重大，因此我国政府非常重视5G发展，各主管部门发布了多项政策来推动5G发展建设的步伐。
除了国家层面上的宏观政策引导，多个省市也陆续发布地方5G扶持政策，助力5G网络加速落地。
5G商用牌照落地后，各家运营商各自授予分配部分频段以供发展5G网络。同时，各运营商也在积极协调合作，调整频段以获得更好的无线通信速率。
回顾3G及4G时期基站建设速度：4G基站建设较3G基站建设明显提速，2010年3G基站净增23.8万座，增速达107.7%，2015年4G基站净增92.2万座，增速达71.8%。随着5G部署以及5G商用进程的推进，我们预计5G基站的建设速度将快于3G、4G时期基站建设速度。
回顾我国4G基站建设历程，我们预测5G若要达到相同覆盖水平，则需要新建5G基站约700万站。参照4G基站建设节奏，2019年5G商用牌照发放后运营商开始启动5G建设，2020年5G网络覆盖快速推进，年底完成各大城市初步覆盖，2021-2022年5G应用爆发，对高速网络带宽需求增加，5G建设将会进入快速发展期，实现广度和深度的覆盖。2023年后5G宏站建设数量达到高点后回落，而小基站和室分的快速部署将有助于补足宏站建设数量下滑带来的业绩冲击。
2.2.3.5G基站功耗激增，阻燃软电缆及光电复合缆将迎量价齐升
4G时代，宏基站主要分三大部分：天线、射频单元RRU和部署在机房内的基带处理单元BBU，且天线与射频拉远单元RRU之间通过射频线缆相连。
5G网络倾向于采用AAU+CU+DU的全新无线接入网构架，天线和射频单元RRU将合二为一，成为全新的单元AAU，AAU除含有RRU射频功能外，还将包含部分物理层的处理功能。
根据前期运营商的实际测算，5G基站BBU在S111配置情况下，功耗约300W，耗电量与业务负载量关系较小；而AAU功耗与业务负载成正比，满负荷运转时，单个AAU功耗为1100-1200W，空载运行时，AAU功耗约占满负荷的56%，对比4G时代的单个RRU满载平均功耗大约增长3.8倍。而且5G宏站一般配置3个AAU，单站满载功率实测约为3750W。需要对电源配套进行升级处理，从而带来了阻燃软电缆光电复合缆的大量需求。
基站AAU一般使用48V直流供电，4G时代RRU+BBU满载功耗不超过1100W，所以多采用4mm2以下规格的阻燃软阻燃软电缆，而5G基站AAU功耗是4G的3-4倍，所以需采购更大截面直径或者多根阻燃软电缆来保证电力传输安全，从而带来公司产品阻燃软电缆的量价齐升。
2.2.4.5G基站采用大规模阵列天线，连接器用量倍增
大规模阵列天线技术(MassiveMIMO)是5G时代提高系统容量和频谱利用率的关键技术，数据传输速率能得到极大提高。
高速5G网络的运行需要大量的带宽，因此需部署在尽量高频的频段，即毫米波频段。但毫米波信号衰减严重，导致接收天线接收到的信号功率显著减少。现有的天线技术因为国家对天线功率的上限限制，和材料的物理特性限制，无法大幅提升天线增益，因此MassiveMIMO技术成为5G天线设计的必然选择。
MassiveMIMO天线能够生成高增益、可调节的赋形波束，从而明显改善信号覆盖，并且由于其波束非常窄，可以大大减少对周边的干扰。缺点是对波束管理和波束控制的算法要求高，调试难度增大。3/4G时期，天线大多采用2-8通道天线设计，天线内部天线振子与射频器件通过射频线缆连接，而5G时代采用大规模阵列天线技术，通道数达到64-256个。天线阵列与射频器件均设计在PCB板上，通过板对板模式相连，需采用大量的高频连接器，连接器的出货量预计提升15倍以上，成长空间非常广阔。
俊知集团始终与通信设备商保持紧密合作，共同研发出各种适用于5G基站的线缆及连接器等配件，完成样品试产以及送测工作，已经做好大规模量产准备。将在2019年下半年开始，随着5G宏基站的大规模建设，迎来出货量与销售收入的大幅增长，为公司各项业务的高速增长打下坚实基础。
2.2.5.存量市场：4G基站设备更替周期开启
随着移动基站数目的大量增长。从2009年到2019年的十年之间，基站规模扩大了约七倍，截至2019年上半年，中国移动通信基站已经达到732万座。
运营商对无线通讯设备的折旧年限为5年左右，扣除3%-5%的残值率后按直线法摊销计算。2G/3G网络基站的通讯设备有许多已经达到使用寿命上限，正逐步退出使用。目前4G初期建设的基站陆续进入更换周期，因为4G和5G网络将会长期共存，所以4G基站更新所带来需求确定性较高。
经过多年持续运营，通信基站所使用的线缆因为机械损伤、故障、老化、外界环境所造成的腐蚀等原因逐步进入更换周期，替换下来的废旧线缆将收集至仓库，集中批量报废。运营商基站更新所带来的替换需求也为公司的产品带来稳定的出货。
同时室内覆盖及轨道交通等覆盖的加强也会带来射频线缆的需求。在5G时代室内业务将占据70-80%流量，业务占比的提升对室内覆盖系统提出了高要求，而基于小基站的有源室分系统的部署建设，将显著提升对光电复合缆的需求。
地铁、高铁以及轨道交通已经成为移动终端最重要的应用场景。相关建设提速将带来通信和信号电缆的需求增加，《城市轨道交通2018年度统计和分析报告》预计年平均需求将达10万千米以上。
3.携手龙头，布局5G，线缆业务迎来量价齐升
3.1.运营商客户关系不断深化，助力线缆出货量稳中有升
通信线缆行业下游客户主要为通信运营商。俊知集团凭借综合技术实力、交付能力、成本管控能力以及服务品质的优势，与三大运营商保持超过10年的深度合作，客户关系稳定：
公司与中国联通31个省公司全部都签订有合作协议；与中国移动31家省公司中的29家保持合作关系，占比93.5%；与中国电信31家省公司中有29家合作；中国铁塔的31家省级附属公司里也有25家与公司开展合作。2019年9月23日，公司预中标铁塔公司9240.9万元人民币采购项目，同比2018年增长767%。
我们认为俊知集团与核心客户的关系将继续维持稳定提升，原因如下：
1、研发实力强劲，打造技术护城河。公司专业领域研发人员占比超过20%，由行业领军技术专家领衔。研发投入大，拥有国家级企业技术中心及多个省级研发中心。与多个高校和科研院所开展产学研合作。拥有多项专利技术，是行业标准的制定者。2019年新产品5G用平滑铝管同轴电缆已经开始向韩国客户供货。
2、运营商招标资质获取不易：俊知集团从事通信线缆行业已经有十余年，从创建伊始便与三大通信运营商发展良好的合作关系。无论是规模、技术还是服务都处于行业领先水平，新的公司若要进入这个赛道，将面临如成本控制、新品研发、产能准备等诸多困难。
3、产能准备充分：为了满足日趋增多的4G基站扩容和5G建设需求，于2018年底至2019年初完成了产能扩张，配套4G/5G宏站、小站、室分及轨道交通所使用的线缆均进行扩充，新增5G用光电混合缆产能5万公里，阻燃软阻燃软电缆产能翻倍，足以支撑未来的销量增长。
4、良好的资金运营能力：因为客户均为运营商等大型集团公司，客户的强大实力和良好的现金流保证了应收账款的回款率。账期由于国家不断加大对民营企业的扶持力度，加之公司的管理水平不断提升，2019年上半年的应收账款账龄大幅改善，现金流充足。
3.2.产品布局领先，驱动业绩稳步提升
目前俊知集团的产品布局已经广泛涵盖通信宽带网接入系统以及移动互联网接入系统。在通信宽带接入网方面，产品涵盖机房到ONU之间的组网部件，形成光纤到办公室(FTTO)、光纤到远端模块(FTTR)以及光纤到用户(FTTS)的能力。在移动互联网接入方面，产品已经涵盖机房BBU到天线之间的所有射频部件。
3.2.1.光电复合缆布局两线，已经批量出货
俊知集团旗下的俊知技术、俊知光电等分公司依托“国家企业技术中心”这一国家级研发平台，已经推出多种光电复合缆产品，如物联网拉远系统用铠装光电复合缆、智能电网用低损耗光电复合缆、感应传输一体化有源光电复合缆等，占据有利市场地位。
俊知集团研发的光电复合缆，将光纤和电芯置于一根轻质皱纹铝管的阻燃软电缆中，实现用一根混合阻燃软电缆便可集成光纤和电源线，还具有接地功能的简单快速布线方式，适用于各种无人值守机房、移动基站等通信终端设备。光电复合缆将在未来的宏站、小站及室内分布系统中广泛使用，始终保证通信基站的电力供应与信息传输能力。
5G建设初期，通信运营商将在现有基站站址的基础上，叠加建设5G宏基站，扩大5G网络覆盖规模，我们预计2019年下半年已经开始批量使用5G宏基站用光电复合缆。2021年起将大规模铺设5G小基站，大部分将设立在建筑物内部，布线成本高，取电麻烦。俊知集团的光电复合缆，经过了两年的迭代进步，可以显著提高线缆性能，还可以大量减少建站成本。
目前俊知集团与通信设备商龙头展开合作，研发出5G用光电复合缆产品，可以广泛运用于5G高速网络使用环境中的高铁/高速公路信号覆盖、室内分布式系统、地铁/地下室等封闭应用场景等，目前公司的光电复合缆产品已经批量出货。
3.2.2.积极布局5G应用相关市场
俊知集团坚持可持续拓展的战略模式，不断向大数据以及人工智能领域延伸，积极布局5G相关应用市场。
通过收购江苏俊知传感技术有限公司，拓展传感以及物联网硬件及平台等新业务，不断深化与现有运营商大客户的合作关系。
2019年3月与中国电信强强联合，成立物联网与人工智能国家创新联盟。目标是将试点项目打造成长三角乃至全国智慧林业“互联网+”的示范样板，形成行业案例、相关标准和专利等知识产权。
4.5G收入贡献测算
在4G基站向5G基站升级迭代的过程中，线缆主要的变化为，如果大量部署MIMO天线而射频线缆用量减少，逐步由阻燃电缆+光缆(或者光电复合缆)替代，本次推导测算以情形二为应用场景，对俊知集团的阻燃软电缆及光电复合缆的价值量提升进行测算。
从天线功率提升的角度来讲，5G天线功率约为4G时期的3-4倍左右，从基站整体功率提升的角度来讲，5G基站功率较4G基站功率提升约30%-40%。
1、光电复合缆产品测算：
4G时期，俊知集团的主要产品为射频同轴电缆、光缆及阻燃电缆，5G时期如果采用MIMO部署，光电复合缆将直接替代射频同轴电缆、光缆以及阻燃电缆(BBU与电源机柜之间的阻燃电缆除外)，因此考虑5G基站距离地面高度不变、整体功率提升以及5G天线功率提升，5G光电复合缆产品所替代4G产品的价值量将提升2.5倍以上。
2、阻燃软电缆测算：对于5G时期阻燃软电缆的测算主要考虑机房电力引入段及BBU与电源机柜之间的连接，因此我们需要以整体5G基站的功耗来测算阻燃电缆的价值量，根据现有的阻燃软电缆的功率理论计算，我们对比功率提升以及价格的变动情况，功率12000W所匹配阻燃软电缆标称截面为95mm2,如果5G基站功率提升至16000W，所匹配阻燃软电缆标称截面为150mm2，标称截面提升50%以上，单位长度价值量将提升60%。
5.盈利预测与评级
5.1.关键假设
1.线缆射频同轴线缆和相关配件：由于2G/3G老旧网络逐步退出，腾出低频空间重新部署4G基站，增大网络容量，以缓解日益增加的流量使用需求带来的带宽紧张。2.光缆及光电复合缆：光电复合缆方面今年上半年产能约为5万公里，主要用于宏站或微小基站。另外与华为合作，研发5G基站所用的光电复合缆产品，将持续受益5G基站大规模建设。3.阻燃软阻燃软电缆业务：于2018年首次中标中国移动阻燃软阻燃软电缆标段，金额5.82亿元，其营收将在今年逐步释放。
5.2.盈利预测
我们持续看好俊知集团业绩稳增，我们预计2019-2021年42.49亿元、53.22亿元、67.84亿元，同比增速分别为22%、25%、27%。
5.3.估值与评级
巩固大客户关系与深化5G布局优势，双核驱动业务增长，我们持续看好俊知集团业务前景：
1、运营商关系继续拓展：继2018年与中国移动签下阻燃软电缆供应协议后，2019年10月也预中标铁塔公司项目，公司的客户关系始终保持良好。
2、与设备商合作进行5G产品研发：俊知集团始终以技术立足，重视研发投入，在5G光电复合缆方面前瞻研究快速布局，随着5G建设提速而加速出货。
3、5G基站线缆量价齐升由于5G基站天线功耗增加3.5-4倍，光电混合缆和阻燃软电缆的需求将会倍增。俊知集团已经完成产能扩张准备，将持续受益2020年大规模的5G建设。
我们预计2019-2021年俊知集团的EPS分别为0.23元、0.30元、0.41元，对应的PE估值分别为5.56倍、4.30倍以及3.14倍。参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
6.风险提示
1、运营商业绩承压，资本开支不及预期。
2、5G商用不及预期，使得移动流量及用户数的增长进度不及预期。
3、核心产品及技术研发进度不及预期，丢失产品前瞻性优势，面临市场份额收缩的风险。
4、应收账款回收不及预期，公司面临现金流短缺的风险。
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本文来自 “东吴证券”，作者：侯宾。原文标题《俊知集团：5G 助推网络建设上游量价齐升，通信线缆全产业链龙头业绩加速增长》。
投资要点
基站传输解决方案的龙头企业，市场占有率中国第一。俊知集团(01300)是中国最大的基站传输配套产品提供商，主要服务三大移动通讯运营商及中国铁塔。目前集团在传输解决方案领域占有25%的市场份额，在过去九年一直保持着行业第一的地位，并参与各项5G传输标准的制定。公司的主要产品为射频线缆、阻燃软电缆、光缆及光电复合缆，提供全方位的基站传输解决方案及产品。公司拥有行业领军专家、200多人的专业领域研发团队，依托国家企业技术中心等平台，持续投入，不断创新。
直接受益基站新建和存量更新。俊知集团作为全方位的基站连接设备服务商，在基站设备供应链上扮演重要角色，所提供产品和基站建设及存量规模正相关。预计近5年，国家会新建超过500万个5G宏基站，还会有超过400万个4G基站来替换原有2G/3G基站从而并进一步完善4G网络覆盖度，而4G初期建设的基站也将陆续进入更新周期。
行业扶持政策东风具备，公司或将第一波受益于5G投资。2019年11月1号正式启动5G商用，代表5G基站建设的大规模展开，且5G投资基础建设的时间表早于原有市场预期，提速提量建设。俊知集团凭借其十余年的技术累积，以及与三大运营商的长期合作伙伴关系，积极参与5G网络的商用部署和建设，直接受益于5G建设所拉动的投资。
公司商业模式成熟稳定，已被认可及验证。公司90%以上的销售额来于三大移动运营商和铁塔公司，在移动传输解决方案领域里，公司市场份额连续多年保持中国第一。产品毛利润率稳定，采取成本加成模式，以规避上游原材料价格波动风险。公司目前员工总数900多人，自动化程度高，人均年产值超过350万元。毛利率及净利率常年稳定保持在20%及10%左右。
布局物联网，迎接新发展。俊知集团在做深主业的同时积极拓宽产业链布局，不断向大数据以及人工智能领域延伸，积极布局5G上游器件及相关应用市场。从2010年开始就已经布局传感及物联网业务；2019年3月与中国电信合作，成立物联网与人工智能国家创新联盟，打造智慧林业“互联网+”示范样本。
盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年42.49亿元、53.22亿元、67.84亿元，同比增速分别为22%、25%、27%，我们预计2019-2021年俊知集团的EPS分别为0.23元、0.30元、0.41元，对应的PE估值分别为5.56倍、4.30倍以及3.14倍，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：5G建设进程不及预期；运营商资本开支不及预期。
1.通信线缆全产业链龙头，连续9年排名第一
1.1.俊知集团简介
俊知集团在2007年成立于江苏省宜兴市，最初针对3G移动通信市场开发产品。2009年被评为高新技术企业，中标三大运营商，开始向其供货。2010年公司收购俊知光电部分股权，开始涉足光通信与传感业务，其核心产品按销量计自2010年起连续9年排名第一，2012年公司在香港主板上市。
钱利荣先生，现为执行董事兼董事会主席，负责集团业务的整体策略发展及集团的整体管理，从事通信线缆行业约30年，具有深刻的行业认识。由钱先生带领的高级管理团队均有多年行业经验，管理经验丰富，通过俊知投资有限公司控股，引领整个集团稳步发展。
俊知集团专注通信传输线缆领域，产品线完整，并不断横向拓展新产品体系，目前核心产品包括射频同轴阻燃软电缆、光缆产品、阻燃软电缆以及新型电子组件等四大类。
1.2.射频线缆驱动业绩逐步攀升，运营商是重要大客户
1.2.1.营收稳步攀升，盈利能力持续提升
抓住3G建设机遇站稳跟脚，大幅扩张。2008年12月工信部发放3G牌照，网络建设逐步提速，俊知集团抓住机会，大幅扩张市场。2011年营业收入增速最高，同比增长29.73%；同年净利润增长率也是一个高点，同比增长36.84%；净利润增速在2017年最高，达43.89%。
3G时代稳步发展，不断拓展新产业，抓住4G建设机遇成为国内移动通信传输解决方案的领头企业，规模稳步扩大，收入持续增长。2015-2017年出现净利润的非经营性下滑，主要因为部分项目应收账款拖期，公司对逾期账款进行计提拨备(2015年为0.62亿元，2016年为1.35亿元，2017年为0.89亿元)，拖累净利润，之后恢复增长态势。俊知集团毛利率长期保持在20%左右。公司主营产品为通信线缆，其生产原材料中占据价值量较高的是铜，铜价的波动会影响到公司生产成本。为保证基站建设进度，避免上游铜价波动造成供给短缺，运营商采取成本加成的策略，因此上游铜价变动对俊知集团毛利率影响较小。俊知集团运营利润率稳定在13%左右。利润率提升主要受惠于公司不断完善人员管理制度、提高自动化程度、提高运营效率。总体来看，公司的毛利率和净利率在长期保持基本稳定，分别为20%和10%左右。
1.2.2.射频线缆销量全国第一，光电混合缆与阻燃软电缆业务齐头并进
目前射频线缆系列产品(射频同轴阻燃软电缆)是公司主营产品，按销量计连续九年排名全国第一，业务收入占比基本过半。2018全年射频线缆产品收入为17.3亿元，占总营业收入的49.7%，销售量为17.8万公里。2019年上半年射频线缆系列产品营业收入上升3.1%至8.96亿元，占总营业额的42.6%，销售量同比增长0.59万公里至9.45万公里。
随着MIMO天线的部署增多，对光电复合缆的需求同比带来大幅提升，继而带动光缆业务的快速增长。2018全年光缆产品收入为10.4亿元，占总营业收入的30.0%，销售量为1035.5万芯公里。2019年上半年光缆产品系列同比上升23.1%至6.4亿元，占总营业额的30.3%，销售量同比增长87.9万芯公里至603.8万芯公里。随着DOU的增加，网络容量压力增大，加速运营商对5G的部署以及4G网络的扩容，从而带动光缆系列产品销量不断增加。
2018年9月，俊知集团首次中标中国移动基站电力项目，中标份额为1.4万公里阻燃软阻燃软电缆，项目标的金额为5.82亿元。随着项目不断出货，2019年上半年营业额同比上升75.4%，实现收入人民币4.6亿元，占比21.9%。
2018年7月，俊知集团完成对江苏俊知传感技术公司全部股权的收购，拓展元器件、传感以及物联网等业务。2018年新型电子元件产品销售收入1.14亿元，同比增长45.7%；2019年上半年新型电子元器件业务营业额同比大幅增长341%至1.11亿元，占比5.3%。
目前射频线缆、光缆和阻燃软阻燃软电缆系列产品业务占比约95%，毛利率约20%并且保持稳定；新型电子元件系列毛利率波动相对稍大，但因占比较低，所以对公司整体销售毛利率影响不大。
1.2.3.积极拓展运营商客户和海外市场
俊知集团自2007年创办以来便与三大电信运营商开展深度合作，2014年中国铁塔公司成立以来也进行紧密协作。凭借综合技术实力、交付能力、成本管控能力以及服务品质的优势，公司与三大运营商保持超过10年的深度合作，客户关系稳定。
2019年上半年公司收入结构中，三大运营商收入占比达到89.7%。其中中国移动收入占比32.2%，中国联通收入占比32.3%，中国电信收入占比25.2%，中国铁塔及其他收入占比为10.3%。
俊知集团在与国内通信运营商保持良好合作的同时，也不断拓展海外市场，特别是一带一路沿线国家。2018年，与俄罗斯、韩国、印度及泰国的整体业绩同比增长73%到约7080万元，2019年将致力于深挖土耳其、菲律宾、马来西亚及中东等客户的需求潜力，同时集团还将与国内具有海外贸易实力的代理商合作，多元拓展海外渠道。
1.3.研发实力强劲，主持多项行业标准制定
俊知集团研发实力强劲，研发团队超过200人，主要由行业领军专家、高校优秀毕业生组成，目前共拥有1个国家级研发中心和3个省级研发中心，是国家“十三五”发展规划纲要中射频线缆及器件部分的主要编写单位。
同时，公司深度参与5G技术研发，拥有5G室内/外实验室，并与行业龙头华为公司有着良好合作关系，共同推进5G基站MassiveMIMO天线技术所需光电复合缆的研发和制造。先后主持制订75%以上的通信天馈系统国家及行业标准，取得发明专利43项、与110项实用新型专利。
2.基站加速建设，通信线缆需求迎来新高峰
2.1.俊知集团占据主要市场份额，上游供应成熟稳定
俊知集团的主营业务射频线产品连续9年销量第一，并持续对研发、生产不断的加大投入，增强核心竞争力。目前通信线缆市场格局稳定，且因技术及生产效率的差异，行业格局有向头部集中的趋势。俊知作为三大运营商和铁塔集团的主要供货商，前瞻的研发支持、可靠的产品质量，稳定的供货和服务能力不断强化与客户的合作关系。
俊知集团是三大运营商和铁塔集团的核心供货商，射频同轴线缆业务占据市场龙头地位，将继续维持稳定的供给关系。公司也和华为、中兴等设备商保持着深度合作关系。
俊知集团凭借扎实的技术、强大的交付实力和优秀的成本管控能力，不断获得客户的认可。2018年9月首次中标中国移动基站电力项目，中标份额为1.4万公里阻燃软阻燃软电缆，项目标的金额为5.82亿元，相当于当年公司营业额的17%。其业绩在2019年期间持续释放，为公司的持续增长带来新动力。
目前通信线缆产业链上游主要为铜和铝等导体材料，下游主要为移动通讯、微波通讯、卫星通讯及军工等领域。
俊知集团占据产业链中游，生产基站通信线缆领域全套产品及配件。生产材料主要有铜、铝、绝缘材料等。由于铜材料价值量占比最高，达到产品总价值量的60%-80%，而其余原材料价值量较低，且供需平衡，价格保持平稳，因此公司成本主要与铜价联动。
运营商为保证基站建设进度，避免上游铜价波动造成供给短缺，主要采取成本加成的策略。因此上游铜价变动对俊知集团毛利率影响较小，这也是公司毛利率稳定的核心原因。
2.2.“增量市场”与“存量市场”齐头并进，下游需求稳步提升
2.2.1.4G增量市场：网络扩容、低频重耕，4G基站建设仍有广阔空间
随着4G网络的完善成熟，移动互联网应用的不断更新，特别是共享出行、短视频app、团购外卖等新形态商业模式的崛起，消费大量流量，对现有的网络基础设施带来容量压力，4G网络扩容势在必行。
2019年5月，工信部发改委联合发布《关于开展深入推进宽带网络提速降费支撑经济高质量发展2019专项行动的通知》，规划2019年扩容和新建4G基站60万站。
随着4G网络不断完善成熟，2G、3G逐步退网，是移动通信技术更新换代的必然选择，也是一种必然趋势。目前使用2G、3G网络的语音通话大幅下降，在网用户负载很轻。但是2G、3G占据良好的频段资源，铁塔的租金、电费、维护成本以及土地使用费等成本费用持续支出，因此将有限的频率资源和网络资源用到5G、4G移动通信网络发展当中，整体降低成本，提升整个通信网络的运营效率。
在5G网络完善之前，继续使用现有的4G网络是最佳选择。中国电信在2018年发布的《中国电信5G技术白皮书》中称：“在5G时代，同一运营商拥有多张不同制式网络的状况将长期存在，多制式网络将至少包括4G、5G以及WLAN。”可见在5G时代，4G网络也将在很长的一段时间里与5G共存。
截止到2018年年末，我国2G、3G基站数分别为159万站与117万站，考虑4G基站覆盖范围较2G、3G基站要小，我们认为，低频重耕将带来约400多万的4G基站增量。
2.2.2.5G增量市场：政府扶持配套政策丰富，5G基站建设提速
5G是新一代移动网络通信技术，具有高速率、大容量、低延时高可靠的特点。将会带动3D/超高清视频等大流量移动宽带业务、大规模物联网业务、无人驾驶、工业自动化等高新应用发展。因此，5G被誉为“数字经济新引擎”。
研究机构IHSMarkit预测，到2035年，5G将驱动全球12.3万亿美元的经济产出。除了5G技术带来的可观经济利益以外，也将为“中国制造2025”和“工业4.0”提供关键支撑，成为科技革命和产业变革的重要驱动力。
发展5G技术的意义重大，因此我国政府非常重视5G发展，各主管部门发布了多项政策来推动5G发展建设的步伐。
除了国家层面上的宏观政策引导，多个省市也陆续发布地方5G扶持政策，助力5G网络加速落地。
5G商用牌照落地后，各家运营商各自授予分配部分频段以供发展5G网络。同时，各运营商也在积极协调合作，调整频段以获得更好的无线通信速率。
回顾3G及4G时期基站建设速度：4G基站建设较3G基站建设明显提速，2010年3G基站净增23.8万座，增速达107.7%，2015年4G基站净增92.2万座，增速达71.8%。随着5G部署以及5G商用进程的推进，我们预计5G基站的建设速度将快于3G、4G时期基站建设速度。
回顾我国4G基站建设历程，我们预测5G若要达到相同覆盖水平，则需要新建5G基站约700万站。参照4G基站建设节奏，2019年5G商用牌照发放后运营商开始启动5G建设，2020年5G网络覆盖快速推进，年底完成各大城市初步覆盖，2021-2022年5G应用爆发，对高速网络带宽需求增加，5G建设将会进入快速发展期，实现广度和深度的覆盖。2023年后5G宏站建设数量达到高点后回落，而小基站和室分的快速部署将有助于补足宏站建设数量下滑带来的业绩冲击。
2.2.3.5G基站功耗激增，阻燃软电缆及光电复合缆将迎量价齐升
4G时代，宏基站主要分三大部分：天线、射频单元RRU和部署在机房内的基带处理单元BBU，且天线与射频拉远单元RRU之间通过射频线缆相连。
5G网络倾向于采用AAU+CU+DU的全新无线接入网构架，天线和射频单元RRU将合二为一，成为全新的单元AAU，AAU除含有RRU射频功能外，还将包含部分物理层的处理功能。
根据前期运营商的实际测算，5G基站BBU在S111配置情况下，功耗约300W，耗电量与业务负载量关系较小；而AAU功耗与业务负载成正比，满负荷运转时，单个AAU功耗为1100-1200W，空载运行时，AAU功耗约占满负荷的56%，对比4G时代的单个RRU满载平均功耗大约增长3.8倍。而且5G宏站一般配置3个AAU，单站满载功率实测约为3750W。需要对电源配套进行升级处理，从而带来了阻燃软电缆光电复合缆的大量需求。
基站AAU一般使用48V直流供电，4G时代RRU+BBU满载功耗不超过1100W，所以多采用4mm2以下规格的阻燃软阻燃软电缆，而5G基站AAU功耗是4G的3-4倍，所以需采购更大截面直径或者多根阻燃软电缆来保证电力传输安全，从而带来公司产品阻燃软电缆的量价齐升。
2.2.4.5G基站采用大规模阵列天线，连接器用量倍增
大规模阵列天线技术(MassiveMIMO)是5G时代提高系统容量和频谱利用率的关键技术，数据传输速率能得到极大提高。
高速5G网络的运行需要大量的带宽，因此需部署在尽量高频的频段，即毫米波频段。但毫米波信号衰减严重，导致接收天线接收到的信号功率显著减少。现有的天线技术因为国家对天线功率的上限限制，和材料的物理特性限制，无法大幅提升天线增益，因此MassiveMIMO技术成为5G天线设计的必然选择。
MassiveMIMO天线能够生成高增益、可调节的赋形波束，从而明显改善信号覆盖，并且由于其波束非常窄，可以大大减少对周边的干扰。缺点是对波束管理和波束控制的算法要求高，调试难度增大。3/4G时期，天线大多采用2-8通道天线设计，天线内部天线振子与射频器件通过射频线缆连接，而5G时代采用大规模阵列天线技术，通道数达到64-256个。天线阵列与射频器件均设计在PCB板上，通过板对板模式相连，需采用大量的高频连接器，连接器的出货量预计提升15倍以上，成长空间非常广阔。
俊知集团始终与通信设备商保持紧密合作，共同研发出各种适用于5G基站的线缆及连接器等配件，完成样品试产以及送测工作，已经做好大规模量产准备。将在2019年下半年开始，随着5G宏基站的大规模建设，迎来出货量与销售收入的大幅增长，为公司各项业务的高速增长打下坚实基础。
2.2.5.存量市场：4G基站设备更替周期开启
随着移动基站数目的大量增长。从2009年到2019年的十年之间，基站规模扩大了约七倍，截至2019年上半年，中国移动通信基站已经达到732万座。
运营商对无线通讯设备的折旧年限为5年左右，扣除3%-5%的残值率后按直线法摊销计算。2G/3G网络基站的通讯设备有许多已经达到使用寿命上限，正逐步退出使用。目前4G初期建设的基站陆续进入更换周期，因为4G和5G网络将会长期共存，所以4G基站更新所带来需求确定性较高。
经过多年持续运营，通信基站所使用的线缆因为机械损伤、故障、老化、外界环境所造成的腐蚀等原因逐步进入更换周期，替换下来的废旧线缆将收集至仓库，集中批量报废。运营商基站更新所带来的替换需求也为公司的产品带来稳定的出货。
同时室内覆盖及轨道交通等覆盖的加强也会带来射频线缆的需求。在5G时代室内业务将占据70-80%流量，业务占比的提升对室内覆盖系统提出了高要求，而基于小基站的有源室分系统的部署建设，将显著提升对光电复合缆的需求。
地铁、高铁以及轨道交通已经成为移动终端最重要的应用场景。相关建设提速将带来通信和信号电缆的需求增加，《城市轨道交通2018年度统计和分析报告》预计年平均需求将达10万千米以上。
3.携手龙头，布局5G，线缆业务迎来量价齐升
3.1.运营商客户关系不断深化，助力线缆出货量稳中有升
通信线缆行业下游客户主要为通信运营商。俊知集团凭借综合技术实力、交付能力、成本管控能力以及服务品质的优势，与三大运营商保持超过10年的深度合作，客户关系稳定：
公司与中国联通31个省公司全部都签订有合作协议；与中国移动31家省公司中的29家保持合作关系，占比93.5%；与中国电信31家省公司中有29家合作；中国铁塔的31家省级附属公司里也有25家与公司开展合作。2019年9月23日，公司预中标铁塔公司9240.9万元人民币采购项目，同比2018年增长767%。
我们认为俊知集团与核心客户的关系将继续维持稳定提升，原因如下：
1、研发实力强劲，打造技术护城河。公司专业领域研发人员占比超过20%，由行业领军技术专家领衔。研发投入大，拥有国家级企业技术中心及多个省级研发中心。与多个高校和科研院所开展产学研合作。拥有多项专利技术，是行业标准的制定者。2019年新产品5G用平滑铝管同轴电缆已经开始向韩国客户供货。
2、运营商招标资质获取不易：俊知集团从事通信线缆行业已经有十余年，从创建伊始便与三大通信运营商发展良好的合作关系。无论是规模、技术还是服务都处于行业领先水平，新的公司若要进入这个赛道，将面临如成本控制、新品研发、产能准备等诸多困难。
3、产能准备充分：为了满足日趋增多的4G基站扩容和5G建设需求，于2018年底至2019年初完成了产能扩张，配套4G/5G宏站、小站、室分及轨道交通所使用的线缆均进行扩充，新增5G用光电混合缆产能5万公里，阻燃软阻燃软电缆产能翻倍，足以支撑未来的销量增长。
4、良好的资金运营能力：因为客户均为运营商等大型集团公司，客户的强大实力和良好的现金流保证了应收账款的回款率。账期由于国家不断加大对民营企业的扶持力度，加之公司的管理水平不断提升，2019年上半年的应收账款账龄大幅改善，现金流充足。
3.2.产品布局领先，驱动业绩稳步提升
目前俊知集团的产品布局已经广泛涵盖通信宽带网接入系统以及移动互联网接入系统。在通信宽带接入网方面，产品涵盖机房到ONU之间的组网部件，形成光纤到办公室(FTTO)、光纤到远端模块(FTTR)以及光纤到用户(FTTS)的能力。在移动互联网接入方面，产品已经涵盖机房BBU到天线之间的所有射频部件。
3.2.1.光电复合缆布局两线，已经批量出货
俊知集团旗下的俊知技术、俊知光电等分公司依托“国家企业技术中心”这一国家级研发平台，已经推出多种光电复合缆产品，如物联网拉远系统用铠装光电复合缆、智能电网用低损耗光电复合缆、感应传输一体化有源光电复合缆等，占据有利市场地位。
俊知集团研发的光电复合缆，将光纤和电芯置于一根轻质皱纹铝管的阻燃软电缆中，实现用一根混合阻燃软电缆便可集成光纤和电源线，还具有接地功能的简单快速布线方式，适用于各种无人值守机房、移动基站等通信终端设备。光电复合缆将在未来的宏站、小站及室内分布系统中广泛使用，始终保证通信基站的电力供应与信息传输能力。
5G建设初期，通信运营商将在现有基站站址的基础上，叠加建设5G宏基站，扩大5G网络覆盖规模，我们预计2019年下半年已经开始批量使用5G宏基站用光电复合缆。2021年起将大规模铺设5G小基站，大部分将设立在建筑物内部，布线成本高，取电麻烦。俊知集团的光电复合缆，经过了两年的迭代进步，可以显著提高线缆性能，还可以大量减少建站成本。
目前俊知集团与通信设备商龙头展开合作，研发出5G用光电复合缆产品，可以广泛运用于5G高速网络使用环境中的高铁/高速公路信号覆盖、室内分布式系统、地铁/地下室等封闭应用场景等，目前公司的光电复合缆产品已经批量出货。
3.2.2.积极布局5G应用相关市场
俊知集团坚持可持续拓展的战略模式，不断向大数据以及人工智能领域延伸，积极布局5G相关应用市场。
通过收购江苏俊知传感技术有限公司，拓展传感以及物联网硬件及平台等新业务，不断深化与现有运营商大客户的合作关系。
2019年3月与中国电信强强联合，成立物联网与人工智能国家创新联盟。目标是将试点项目打造成长三角乃至全国智慧林业“互联网+”的示范样板，形成行业案例、相关标准和专利等知识产权。
4.5G收入贡献测算
在4G基站向5G基站升级迭代的过程中，线缆主要的变化为，如果大量部署MIMO天线而射频线缆用量减少，逐步由阻燃电缆+光缆(或者光电复合缆)替代，本次推导测算以情形二为应用场景，对俊知集团的阻燃软电缆及光电复合缆的价值量提升进行测算。
从天线功率提升的角度来讲，5G天线功率约为4G时期的3-4倍左右，从基站整体功率提升的角度来讲，5G基站功率较4G基站功率提升约30%-40%。
1、光电复合缆产品测算：
4G时期，俊知集团的主要产品为射频同轴电缆、光缆及阻燃电缆，5G时期如果采用MIMO部署，光电复合缆将直接替代射频同轴电缆、光缆以及阻燃电缆(BBU与电源机柜之间的阻燃电缆除外)，因此考虑5G基站距离地面高度不变、整体功率提升以及5G天线功率提升，5G光电复合缆产品所替代4G产品的价值量将提升2.5倍以上。
2、阻燃软电缆测算：对于5G时期阻燃软电缆的测算主要考虑机房电力引入段及BBU与电源机柜之间的连接，因此我们需要以整体5G基站的功耗来测算阻燃电缆的价值量，根据现有的阻燃软电缆的功率理论计算，我们对比功率提升以及价格的变动情况，功率12000W所匹配阻燃软电缆标称截面为95mm2,如果5G基站功率提升至16000W，所匹配阻燃软电缆标称截面为150mm2，标称截面提升50%以上，单位长度价值量将提升60%。
5.盈利预测与评级
5.1.关键假设
1.线缆射频同轴线缆和相关配件：由于2G/3G老旧网络逐步退出，腾出低频空间重新部署4G基站，增大网络容量，以缓解日益增加的流量使用需求带来的带宽紧张。2.光缆及光电复合缆：光电复合缆方面今年上半年产能约为5万公里，主要用于宏站或微小基站。另外与华为合作，研发5G基站所用的光电复合缆产品，将持续受益5G基站大规模建设。3.阻燃软阻燃软电缆业务：于2018年首次中标中国移动阻燃软阻燃软电缆标段，金额5.82亿元，其营收将在今年逐步释放。
5.2.盈利预测
我们持续看好俊知集团业绩稳增，我们预计2019-2021年42.49亿元、53.22亿元、67.84亿元，同比增速分别为22%、25%、27%。
5.3.估值与评级
巩固大客户关系与深化5G布局优势，双核驱动业务增长，我们持续看好俊知集团业务前景：
1、运营商关系继续拓展：继2018年与中国移动签下阻燃软电缆供应协议后，2019年10月也预中标铁塔公司项目，公司的客户关系始终保持良好。
2、与设备商合作进行5G产品研发：俊知集团始终以技术立足，重视研发投入，在5G光电复合缆方面前瞻研究快速布局，随着5G建设提速而加速出货。
3、5G基站线缆量价齐升由于5G基站天线功耗增加3.5-4倍，光电混合缆和阻燃软电缆的需求将会倍增。俊知集团已经完成产能扩张准备，将持续受益2020年大规模的5G建设。
我们预计2019-2021年俊知集团的EPS分别为0.23元、0.30元、0.41元，对应的PE估值分别为5.56倍、4.30倍以及3.14倍。参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
6.风险提示
1、运营商业绩承压，资本开支不及预期。
2、5G商用不及预期，使得移动流量及用户数的增长进度不及预期。
3、核心产品及技术研发进度不及预期，丢失产品前瞻性优势，面临市场份额收缩的风险。
4、应收账款回收不及预期，公司面临现金流短缺的风险。
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