中泰国际

　　本文来自 微信公众号“策略思考”，作者：刘洁琦。文中观点不代表智通财经观点。

　　建发国际(01908)换股权悉数行使，可转债不确定性消除，评级：买入；目标价：14.49港元。

　　可转债转换影响非常正面，看好控股股东把握市场窗口、稳定股权结构的行动

　　根据港交所前晚的公告，控股股东建发房产行使本金余额为19.8亿港元的永久可换股债券换股权，因而公司以7.42港元的换股价发行2.67亿股的新股；换股权行使后，公司已无永久可换股债券，我们估计控股股东持股比约69.0%，管理层持股5.1%，我们留意到，近期控股股东在二级市场以市场价向投资者出让股票，从而成功避免了换股权行使后控股股东及管理层持股比例过高，减轻了配股压力(根据权益披露，19年12月17日至20年1月10日以8.46-10.44港元的市场价格于二级市场向市场投资者出售约6300万股)。我们认为，可转债对股本的影响的不确定性，一直以来是抑制股价的重要因素，现在这一因素已消除，所以我们判断此次行动对公司股价的影响是非常正面的。由于可转债亦记为权益，我们预计行使换股权对净负债率无显著改变。

　　19年合约销售超预期达507.8.亿人民币，20年合约销售有望达700亿

　　19年全年公司合约销售同比增长104.8%达507.8亿人民币，超过我们预期的480亿，合约销售面积同比增长78.6%达293.24万平方米，销售均价17,300元/平方米。我们预计公司2020年合约销售有望达700亿，同比增长超过35.0%，显著高于同业平均增速，考虑：1)实干的管理团和产品优势，公司聚焦“新中式”，打造了业内标杆项目；2)充沛的货值，公司19年拿地积极，我们预计2019年底可售货值至少超过1600亿；3)低廉的融资成本，受惠于母公司建发房产低廉融资成本以及公司多元化的融资渠道(境内银行借贷/ABS/香港银团贷款)，19年上半年公司平均融资成本下降23bp至5.49%，在房住不炒的框架下，我们相信公司可以维持融资优势。

　　持盈利预测，上调估值倍数，上调目标价至14.49港元

　　我们维持目前的盈利预测，由于我们一直沿用摊薄每股盈利，故行使转股权亦对我们的每股盈利预测无影响。按照每股盈利计算，公司现价对应5.6x的20年预测市盈率，8.0%的20年股息率以及1.2倍的20年预测市净率。考虑1)可转债对股本摊薄的不确定性消除；2)公司2020年有望获得超过行业平均的销售增速；3)可比优质央企、国企房企8-9倍的1年市盈率，我们将1年远期PE目标上调至7.0倍，相应的目标价上调至14.49港元，目标价对应6.4%的股息率，考虑公司的国企背景，仍为非常合理的估值水平。目标价对应现价有24.3%的涨幅，我们维持买入评级。

　　风险提示：(一)中国宏观经济下行；(二)人民币汇率波动

　　(编辑：李国坚)

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