理解美元流动性危机的本质
钟正生
本文来自 莫尼塔宏观研究。
报告摘要
上周海外公共卫生事件进入爆发期，各国普遍实施了严格的边境管制，法国、西班牙、旧金山等地开始严格限制人员流动，公共卫生事件对全球经济的影响开始凸显。国内经济恢复仍温和，除了消费尚未大面积启动外，外需对国内复工复产的压制成为突出因素。上周国内股债汇市场的主线均在海外，核心是美联储密集出台货币支持政策，但美元流动性危机继续发酵。
美元流动性危机本质是经济问题。3月9日是全球资产表现的分水岭，在此之前只是公共卫生事件冲击，大类资产之间还保持正常的相关性;在此之后又叠加了油价的暴跌，才导致市场情绪极度悲观，大类资产齐跌。
市场的悲观情绪来自三个层面：1、对更广泛的债务违约的担忧。油价暴跌冲击美国页岩油公司，其发债占到美国高收益债市场的14%;全球非金融企业债务中，8%是能源企业发行的。油价暴跌导致对美国债务违约的担忧骤增，一个证据是，3月9日之后，美国投资级企业债信用利差也开始加速上升，在此之前是高收益债的信用利差上升、而投资级信用利差下降。2、对公共卫生事件导致经济停摆，企业出现现金流缺口的担忧。公共卫生事件要得到控制，离不开暂时的停业，从而全球面临着可预见的经济的暂时性衰退。而在全球非金融企业债务中，7%是对公共卫生事件极为敏感的行业发行的。也就是说，公共卫生事件叠加低油价，直接威胁到全球15%的非金融企业债券的安全。3、上述问题放在当前美国和全球非金融企业高杠杆、低资质的背景下，进一步放大了悲观情绪。全球经济本身的脆弱性，难以承受公共卫生事件带来的经济停摆、以及美国能源企业的债务违约风险。于是，就出现了资金大举逃离股票和信用债市场，且这种逃离不仅限于美国，全球大规模的美元外债也迅速撤离。
在此情况下，我们看到美元的流动性危机，体现为美国的金融市场、美国的企业部门、以及离岸的美元流动性，被同时收紧。金融市场的结构和交易策略只是放大了波动，而根源是公共卫生事件全球扩散叠加油价暴跌，激化了全球经济暂时性衰退的预期。这和过往的金融危机本质相近，不同之处在于，这是一次被精准预期的衰退，从而央行和财政部门可以提前行动，目标是使经济在公共卫生事件退散后能够快反弹。
因此，美联储密集出台的宽松措施是必要且正确的。美联储已经做的事情，是避免金融危机进一步发展成经济危机，使企业和居民能够度过公共卫生事件停摆期。“及早行动”是历次经济危机留下的深刻教训，而这一次，央行有机会在公共卫生事件的经济影响大规模暴露之前行动。
公共卫生事件对经济的冲击不可避免，从中国的经历来看，外需恶化可能贯穿第二季度，从而对中国经济形成“二次冲击”。我们率先从公共卫生事件中走出来之后，需要在宏观调控政策上精准发力，重点在于重新激发居民的消费热情，推动重点基建项目加快建设，在关键性改革上推出标志性措施(譬如国企资金充实社保、民企放开市场准入、农村土地制度改革等)，激发市场活力。经济暂时收缩并不可怕，关键是重启和续航的能力。
一、美元流动性危机，美联储高强度施策
海外公共卫生事件进入爆发期。3月14日到21日，海外确诊病例数暴增近15万，意大利、美国、西班牙、德国、伊朗、法国累计确诊病例过万(图表1)。各国普遍实施了严格的边境管制，法国、西班牙、旧金山等地开始严格限制人员流动，公共卫生事件对全球经济的影响开始凸显。
美元流动性危机继续发酵。美联储的强力支持政策，在平复市场恐慌情绪上并没有起到立竿见影的效果。标普500指数再跌15%，3月16日、18日分别触发本月美股的第三次和第四次熔断。原油价格战升级，布伦特油价再跌20%至27美元/桶。包括黄金、日元等避险资产在内的全球主要资产继续下挫，铜、铝等国际大宗商品价格亦迅速探底。美元指数继续一枝独秀地上涨，周五收于102.4，全球急切追逐美元流动性。10年美债收益率周五从周中1.18%的高点显著回落至0.92%，收回了本周涨幅，可能意味着美元流动性危机出现缓释的迹象。中国股市、债市、汇率均受到美元回流的影响，出现不同程度下跌，其中人民币汇率跌幅较小，对一篮子货币汇率大幅升值。(图表4)。
我们先来梳理一下这次美元流动性危机的脉络：
美股下跌是从2月24日周一开始的，当时刚刚结束的周末，海外新增确诊病例连续两天达到300人以上，而此前日新增基本在两位数，宣告海外公共卫生事件开始恶化。在2月24日到3月9日这段时间，大类资产保持正常的相关性(图表5)，表现为抛售风险资产、涌入避险资产，10年美债收益率狂下100bp触及0.54%的历史低点，黄金、日元皆呈上涨趋势。
1、对更广泛的债务违约的担忧。油价暴跌冲击全球的石油公司，尤其是美国的页岩油公司。因页岩油开采成本高远高于传统产油国，需要不断的融资支持才得以持续。美国能源企业发债占到美国高收益债市场的14%，全球非金融企业债务中，8%是能源企业发行的。油价暴跌导致对美国债务违约的担忧骤增，一个证据是，3月9日之后，美国投资级企业债信用利差也开始加速上升，在此之前是高收益债的信用利差上升、而投资级信用利差下降(图表6)。
三、政策的核心是让经济能在公共卫生事件后快速反弹
美联储密集出台宽松措施是必要且正确的。美联储的一系列宽松政策，没有直接插入金融风暴的中心——股市和企业债，因而没能在金融市场上立竿见影(图表10)。但不能因此否定立即大规模宽松的合理性。当企业无法获得直接融资之后，需要诉诸银行进行间接融资。上周，波音公司提取了其全部138亿美元的银行信贷额度，据报道，美国从芯片制造商到赌场、邮轮运营商，各行业的企业都在支取其在银行的信贷额度。
那么，在资本市场之外，银行就成为一道必须守住的防线。美联储已经出台的资产购买、降低贴现利率等手段，就是希望减少银行的惜贷情绪、鼓励向个人和企业放贷，同时也通过商业票据融资机制和一级交易商信贷便利机制，扩大融资渠道。美联储已经做的事情，是避免金融危机进一步发展成经济危机，使企业和居民能够度过公共卫生事件停摆期。“及早行动”是历次经济危机留下的深刻教训，而这一次，央行有机会在公共卫生事件的经济影响大规模暴露之前行动。当然，金融市场的止跌也是必要的，这可以期待美联储进一步的政策工具创新。
3月19日欧央行宣布了750亿欧元的资产购买计划，涵盖国债和企业债，并推出新的长期再融资操作(LTRO)鼓励银行借贷。日本央行已直接入市购买股票，并动员国有银行为小企业(月销售额低于正常月收入15%以上)提供最高1.6万亿的无息、无抵押紧急贷款。英国承诺为银行放贷提供担保和廉价资金，并承诺为小企业提供最高25000英镑的补助金。巴西将为非正式员工(占劳动力总量的40%)每人提供200雷亚尔现金;澳大利亚正向养老金领取者、退伍军人和低收入者一次性提供750澳元。德国放宽了“短时工作”的认定标准，根据这一标准，国家会支付给那些因公司陷入困境而减少工时的劳动者60-67%的工资补偿。
美国政府也在考虑，可能提供每人1000美元的支票(约相当于一名证券从业人员一周的平均工资)，以及总值约500亿美元的直接支付。中国对抗疫部门、中小企业的定向再贷款再贴现政策，对企业的税费减免和延期，近期出台的19条鼓励消费政策，以及南京、广州等地推出的促进消费举措，也是与此共通的。当然，目前各国出台的政策只是一个正确的方向，未来还需要进一步的财政发力支持经济顺畅修复。
公共卫生事件对经济的冲击不可避免，从中国的经历来看，外需恶化可能贯穿第二季度，从而对中国经济形成“二次冲击”。我们率先从公共卫生事件中走出来之后，需要在宏观调控政策上精准发力，重点在于重新激发居民的消费热情，推动重点基建项目加快建设，在关键性改革上推出标志性措施(譬如国企资金充实社保、民企放开市场准入、农村土地制度改革等)，激发市场活力。经济暂时收缩并不可怕，关键是重启和续航的能力。
(编辑：郭璇)
该信息由智通财经网提供
本文来自 莫尼塔宏观研究。
报告摘要
上周海外公共卫生事件进入爆发期，各国普遍实施了严格的边境管制，法国、西班牙、旧金山等地开始严格限制人员流动，公共卫生事件对全球经济的影响开始凸显。国内经济恢复仍温和，除了消费尚未大面积启动外，外需对国内复工复产的压制成为突出因素。上周国内股债汇市场的主线均在海外，核心是美联储密集出台货币支持政策，但美元流动性危机继续发酵。
美元流动性危机本质是经济问题。3月9日是全球资产表现的分水岭，在此之前只是公共卫生事件冲击，大类资产之间还保持正常的相关性;在此之后又叠加了油价的暴跌，才导致市场情绪极度悲观，大类资产齐跌。
市场的悲观情绪来自三个层面：1、对更广泛的债务违约的担忧。油价暴跌冲击美国页岩油公司，其发债占到美国高收益债市场的14%;全球非金融企业债务中，8%是能源企业发行的。油价暴跌导致对美国债务违约的担忧骤增，一个证据是，3月9日之后，美国投资级企业债信用利差也开始加速上升，在此之前是高收益债的信用利差上升、而投资级信用利差下降。2、对公共卫生事件导致经济停摆，企业出现现金流缺口的担忧。公共卫生事件要得到控制，离不开暂时的停业，从而全球面临着可预见的经济的暂时性衰退。而在全球非金融企业债务中，7%是对公共卫生事件极为敏感的行业发行的。也就是说，公共卫生事件叠加低油价，直接威胁到全球15%的非金融企业债券的安全。3、上述问题放在当前美国和全球非金融企业高杠杆、低资质的背景下，进一步放大了悲观情绪。全球经济本身的脆弱性，难以承受公共卫生事件带来的经济停摆、以及美国能源企业的债务违约风险。于是，就出现了资金大举逃离股票和信用债市场，且这种逃离不仅限于美国，全球大规模的美元外债也迅速撤离。
在此情况下，我们看到美元的流动性危机，体现为美国的金融市场、美国的企业部门、以及离岸的美元流动性，被同时收紧。金融市场的结构和交易策略只是放大了波动，而根源是公共卫生事件全球扩散叠加油价暴跌，激化了全球经济暂时性衰退的预期。这和过往的金融危机本质相近，不同之处在于，这是一次被精准预期的衰退，从而央行和财政部门可以提前行动，目标是使经济在公共卫生事件退散后能够快反弹。
因此，美联储密集出台的宽松措施是必要且正确的。美联储已经做的事情，是避免金融危机进一步发展成经济危机，使企业和居民能够度过公共卫生事件停摆期。“及早行动”是历次经济危机留下的深刻教训，而这一次，央行有机会在公共卫生事件的经济影响大规模暴露之前行动。
公共卫生事件对经济的冲击不可避免，从中国的经历来看，外需恶化可能贯穿第二季度，从而对中国经济形成“二次冲击”。我们率先从公共卫生事件中走出来之后，需要在宏观调控政策上精准发力，重点在于重新激发居民的消费热情，推动重点基建项目加快建设，在关键性改革上推出标志性措施(譬如国企资金充实社保、民企放开市场准入、农村土地制度改革等)，激发市场活力。经济暂时收缩并不可怕，关键是重启和续航的能力。
一、美元流动性危机，美联储高强度施策
海外公共卫生事件进入爆发期。3月14日到21日，海外确诊病例数暴增近15万，意大利、美国、西班牙、德国、伊朗、法国累计确诊病例过万(图表1)。各国普遍实施了严格的边境管制，法国、西班牙、旧金山等地开始严格限制人员流动，公共卫生事件对全球经济的影响开始凸显。
美元流动性危机继续发酵。美联储的强力支持政策，在平复市场恐慌情绪上并没有起到立竿见影的效果。标普500指数再跌15%，3月16日、18日分别触发本月美股的第三次和第四次熔断。原油价格战升级，布伦特油价再跌20%至27美元/桶。包括黄金、日元等避险资产在内的全球主要资产继续下挫，铜、铝等国际大宗商品价格亦迅速探底。美元指数继续一枝独秀地上涨，周五收于102.4，全球急切追逐美元流动性。10年美债收益率周五从周中1.18%的高点显著回落至0.92%，收回了本周涨幅，可能意味着美元流动性危机出现缓释的迹象。中国股市、债市、汇率均受到美元回流的影响，出现不同程度下跌，其中人民币汇率跌幅较小，对一篮子货币汇率大幅升值。(图表4)。
我们先来梳理一下这次美元流动性危机的脉络：
美股下跌是从2月24日周一开始的，当时刚刚结束的周末，海外新增确诊病例连续两天达到300人以上，而此前日新增基本在两位数，宣告海外公共卫生事件开始恶化。在2月24日到3月9日这段时间，大类资产保持正常的相关性(图表5)，表现为抛售风险资产、涌入避险资产，10年美债收益率狂下100bp触及0.54%的历史低点，黄金、日元皆呈上涨趋势。
1、对更广泛的债务违约的担忧。油价暴跌冲击全球的石油公司，尤其是美国的页岩油公司。因页岩油开采成本高远高于传统产油国，需要不断的融资支持才得以持续。美国能源企业发债占到美国高收益债市场的14%，全球非金融企业债务中，8%是能源企业发行的。油价暴跌导致对美国债务违约的担忧骤增，一个证据是，3月9日之后，美国投资级企业债信用利差也开始加速上升，在此之前是高收益债的信用利差上升、而投资级信用利差下降(图表6)。
三、政策的核心是让经济能在公共卫生事件后快速反弹
美联储密集出台宽松措施是必要且正确的。美联储的一系列宽松政策，没有直接插入金融风暴的中心——股市和企业债，因而没能在金融市场上立竿见影(图表10)。但不能因此否定立即大规模宽松的合理性。当企业无法获得直接融资之后，需要诉诸银行进行间接融资。上周，波音公司提取了其全部138亿美元的银行信贷额度，据报道，美国从芯片制造商到赌场、邮轮运营商，各行业的企业都在支取其在银行的信贷额度。
那么，在资本市场之外，银行就成为一道必须守住的防线。美联储已经出台的资产购买、降低贴现利率等手段，就是希望减少银行的惜贷情绪、鼓励向个人和企业放贷，同时也通过商业票据融资机制和一级交易商信贷便利机制，扩大融资渠道。美联储已经做的事情，是避免金融危机进一步发展成经济危机，使企业和居民能够度过公共卫生事件停摆期。“及早行动”是历次经济危机留下的深刻教训，而这一次，央行有机会在公共卫生事件的经济影响大规模暴露之前行动。当然，金融市场的止跌也是必要的，这可以期待美联储进一步的政策工具创新。
3月19日欧央行宣布了750亿欧元的资产购买计划，涵盖国债和企业债，并推出新的长期再融资操作(LTRO)鼓励银行借贷。日本央行已直接入市购买股票，并动员国有银行为小企业(月销售额低于正常月收入15%以上)提供最高1.6万亿的无息、无抵押紧急贷款。英国承诺为银行放贷提供担保和廉价资金，并承诺为小企业提供最高25000英镑的补助金。巴西将为非正式员工(占劳动力总量的40%)每人提供200雷亚尔现金;澳大利亚正向养老金领取者、退伍军人和低收入者一次性提供750澳元。德国放宽了“短时工作”的认定标准，根据这一标准，国家会支付给那些因公司陷入困境而减少工时的劳动者60-67%的工资补偿。
美国政府也在考虑，可能提供每人1000美元的支票(约相当于一名证券从业人员一周的平均工资)，以及总值约500亿美元的直接支付。中国对抗疫部门、中小企业的定向再贷款再贴现政策，对企业的税费减免和延期，近期出台的19条鼓励消费政策，以及南京、广州等地推出的促进消费举措，也是与此共通的。当然，目前各国出台的政策只是一个正确的方向，未来还需要进一步的财政发力支持经济顺畅修复。
公共卫生事件对经济的冲击不可避免，从中国的经历来看，外需恶化可能贯穿第二季度，从而对中国经济形成“二次冲击”。我们率先从公共卫生事件中走出来之后，需要在宏观调控政策上精准发力，重点在于重新激发居民的消费热情，推动重点基建项目加快建设，在关键性改革上推出标志性措施(譬如国企资金充实社保、民企放开市场准入、农村土地制度改革等)，激发市场活力。经济暂时收缩并不可怕，关键是重启和续航的能力。
(编辑：郭璇)
该信息由智通财经网提供