王涵

　　本文来源于“王涵论宏观”微信公众号。

　　9月以来，全球大类资产由“普涨”转向“普跌”，近期外盘也呈现波动放大的特征。9月21日海外市场再次出现调整，对此我们认为：

　　3月全球反弹以来，资金跨境、跨资产的流动助推美林时钟快速转动。实际上，自从3月23日美联储拿出“火箭筒”救市以来，全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征。我们在7月28日《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》提出，3月底美联储救市后，大量资金流入美股抄底，推动美股、美元双双走强。
6月底美股股指期货合约到期后，估值修复基本完成叠加美国疫情反弹，资金选择撤出美股，进入当时的“价值洼地”A股进行配置。A股补涨至全球“大部队”中间水平后，7月中旬以来，资金又涌入供给相对刚性的农产品，体现疫情后“有钱没需求”的预期进一步加深。而全球资产估值依次修复至历史高位，也意味着波动将开始放大。    近期波动的基本面变化：欧洲疫情反弹或致二次封锁，引发市场担忧。隔夜美欧市场再次出现大幅调整。值得关注的是，与前期科技股领跌、经济相关行业上涨不同，航空等传统板块明显下跌。其背后很重要的基本面变化是，英国、法国、西班牙等欧洲国家疫情8月以来出现明显的二次反弹，9月21日西班牙、意大利的实施新的针对性封锁措施，英国首相约翰逊也表示正考虑二次封锁，引发全球市场担忧。    从“欧强美弱”向“美强欧弱”转向，短期美元震荡或将增加。在美联储宽松幅度显著领先的背景下，疫情及基本面的“欧强美弱”以及欧洲复兴基金的通过，助推了美元的走弱。中期来看，美联储大放水的逻辑下美元中枢仍将向下。但短期来，随着美国二次疫情高峰逐步过去，欧洲疫情出现反弹，基本面开始向“美强欧弱”转向，短期内美元震荡或将增加，这可能也会带来黄金及大宗商品价格的波动。    经济复苏的第二阶段：估值高+宽松效用递减，市场波动或将加大。我们在《如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》写到，当前全球均处于“经济修复，宽松边际放缓”的第二阶段。3月美股大跌后VIX上平台使得此前美股对冲机制成本抬升，本轮美股“散户化”的特征又放大了市场的波动。在资产估值偏高的背景下，基本面、政策面的边际变化均可能导致市场较大震荡。与此同时，关注到目前美国流动性尚未明显恶化，叠加美联储的背书，对于整体系统性风险，可能无需过度担忧。(详参《内外共振——市场面临系统性风险吗？》)    风险提示：经济基本面及政策超预期变化。

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