投资概要

　　公司日前发布半年报业绩，收入和利润增长强劲。我们维持2018年、2019年EPS预测值0.59港元/0.78港元，基於42倍目标市盈率，维持目标价24.8港元。(现价截至8月28日)

　　公司概况

　　财务回顾。上半年总销售收入增加49.8%至107.9亿港元，主要由於创新药增长持续强劲(占公司总总收入的45.2%)，维C价格维持於高位使维C业务盈利能力提升。股东应占溢利上升41.1%至18.53亿港元。经营活动现金流入20.18亿港元(2017年：12.71亿港元)。运营效率提升，应收账款平均周转期由40天轻微下降至37天。存货平均周转期由173天下降至150天。

　　费用增加。经营利润率同比下降1.8个百分点，主要是研发和销售费用增加。研发费用同比上升112%至6.88亿元，其中60%以上的投入用於创新药研发，少部分用於一致性评价和仿制药。未来几年公司将对创新药持续大力投入，预计研发费用将继续维持在高位。销售费用率从2017年25.8%上升至33.35%，主要是由於公司的销售队伍持续扩张，并且创新药的学术推广费用增加。公司指引，恩必普的销售人员年底会增加至1500人左右，玄宁、欧来宁的销售人员分别将达到600多人。公司推进仿制药品质及疗效一致性评价的工作，目前已通过一致性评价的产品有阿奇霉素片、盐酸曲马多片及卡托普利片等。

　　创新药业务。创新药在上半年实现收入48.7亿港元，同比增速65%。恩必普实现销售收入增长42.6%至23.6亿港元，其中胶囊剂增长28%，注射剂增长57.5%。白蛋白紫杉醇自今年3月开始销售，增速迅猛，已实现8600万港元收入，目前已经进入5个省医保，覆盖290家医院。2018年销售目标是3亿元，2019年目标销售额10亿港元。欧来宁销售收入同比增幅78%至10亿元，注射剂增长迅速 玄宁销售大幅增长105%，达到5.8亿港元，

　　普药业务。上半年普药实现销售收入33.07亿港元，同比增长42.3%，主要是因为公司继续加大非抗生素类药品的推广力度，拓展慢性疾病的口服产品綫。高端抗生素产品(注射用美罗培南)及保健产品(维生素C含片)亦维持快速增长。公司表示将考虑在适当时机剥离或出售维C业务。目前来看，维C业务持续为集团提供稳定现金流，且有高於行业平均的利润率，但若剥离了维C业务，公司的毛利率将进一步拉高。

　　估值结论及风险

　　我们维持目标价24.8港币：上半年业绩增长亮眼，全年销售额将随着销售人员增加、新品种上市销售而提升。但由於研发及销售费用上升，我们仍然维持每股盈利预测，目标价24.8港元。风险包括：药品研发失败风险；销售扩张不及预期；费用上升。



　　财务报告