王磊：香港困局，路在何方？港股冰山，尚有良玉？
独行者速，众行者远。2019年是新中国成立70周年，经过几代中国人的艰苦奋斗、自强不息，中国取得了举世瞩目的经济成就，今天的中国是全球第二大经济体，这离不开三千万家中国企业的踏实拼搏。
在12月11日格隆汇“全球视野”投资高峰论坛活动中，我们有幸请来了华泰金控CEO王磊先生，并在现场分享了“香港困局，路在何方？港股冰山，尚有良玉？”的主题演讲，剖析了当下的全球经济形势，指出了目前香港地区的相关金融风险，以及港股市场所具备的独特的生态环境——冰山现象。作为一位资深投资银行家，王磊先生全面深刻的讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐，引人深思。为此格隆汇第一时间整理并刊发出来，以飨读者。
1、香港困局之下，金融风险乍起
自去年3月22日特朗普签署备忘录对中国约600亿美元进口商品加征关税以来，中美贸易摩擦已持续了一年零七个月。目前双方第一阶段经贸协议文本已经达成一致。但是，即使这个第一阶段协议成功签署，我们认为未来的不确定性依然存在，并将持续存在。中美之间的博弈，无论是在经贸、科技还是更广泛的其他领域，会是本世纪下一个10年的关键的主题。
我们认为，在中美博弈背景下，香港面临着五大金融风险：
金融风险之一：如何维护离岸人民币汇率稳定
香港是全球最大的离岸人民币业务中心，人民币若要在可控的外部环境下实现国际化，保障香港金融市场的稳定性尤为重要，防止决堤效应的出现。在今年6月中旬，离岸人民币汇率连续跌破6.80和6.90整数关口。虽然央行已多次在香港发行离岸央票，希望通过提高离岸市场的拆借资金利率，有力地调节离岸人民币的流动性，增加做空人民币的成本，从而稳定汇率，但是由于海外和香港局势依然错综复杂，人民币汇率仍然存在着较大的不确定性风险，值得警惕。
金融风险之二：如何维护港元汇率及其联系汇率制度
港元汇率及其联系汇率制度，亦有可能再次成为境外势力挑战香港金融中心地位的又一“利器”。为了获得香港金融港的资本自由流动，香港采取与美元挂钩的联系汇率，放弃了货币政策的独立性。2017年以来，针对港币的做空势力不断涌现，港元多次触及交易区间的弱端，金管局已经多次出手干预。
金融风险之三：如何避免历史高位的楼市崩塌
香港的楼市是一个充分金融化的市场，在香港房子是用来住的，更是用来炒的。当前香港楼市处在历史的最高位。若金融摩擦加剧，大批海外资产流出香港，势必会造成流动性收窄，香港同业拆息升高，房屋按揭贷款攀升。届时楼市是否会失衡大跌，将面临巨大的压力。1998年亚洲金融危机爆发前后，曾出现过楼市大跌，房价在短短一年里下跌近60%。房价下跌将会造成多方影响，对背负房贷的还款人来说，暴跌的房价可能让他们成为“负资产者”；银行持有的大量按揭贷款可能变为不良资产；政府的财政收入锐减，财政预算面临巨大压力。
金融风险之四：如何维护自由贸易和独立关税地位
香港作为自由港和自由贸易区，可以依靠大陆承接巨量转口订单。2016年，香港转口贸易额已经接近5000亿美元，2017年和2018年，香港转口贸易分别增长8.3%和4.6%，大大抵消了产品出口下滑，使得香港整体出口仍然保持增长。虽然香港的GDP放在全中国来看已经占比不如十年前重要，但是2018年香港地区的外贸总额仍接近中国内地的26%，进入中国大陆的国际资本也有70%经过香港。11月27日美国总统特朗普签署的《香港人权与民主法案》，一个重要的威胁就是剑指香港的自由贸易和独立关税地位，挑战香港作为国际金融中心和贸易枢纽的根基。
金融风险之五：如何保持一个健康的港股市场
以2018年3月22日特朗普签署备忘录，对中国进口商品加征关税为起点，恒生指数下跌近15%。香港股市的负面因素不单来自中美博弈，还包括中国内地经济增速放缓和本地局势动荡的影响。可以预见，香港的股市将面临持续打压。最坏的情况下，有必要把恶意做空的风险考虑进来。1998年以索罗斯为首的国际炒家肆意攻击香港股市、汇市，企图牟取暴利的历史还历历在目。
说到港股市场，我想重点说一说这个市场出现的“冰山现象”。截至今年10月底，共有2413家公司于港交所上市，这其中市值超10亿美元的公司仅占约18%，日均成交额超300万美元的公司不足12%。在港股市场上，露出水面的，即具备较好的流动性、交易活跃的、有较高机构投资价值的股票只有不到20%；水面下有超过1400家上市公司股票流动性差、交易量低迷，得不到机构投资者的关注。甚至很多小市值股票由庄家在操纵，就是所谓的“老千股”，一茬一茬收割散户的韭菜。
对于水面下80%的上市公司而言，低迷的交易量直接造成再融资困难。2010年以来，尽管港股IPO融资额持续稳定在全球领先，但再融资规模持续下滑：2016-2018年三年总再融资额732亿美元，较2013-2015年下跌30%，较2010-2012年下跌45%，2019年前10个月较2018年全年大幅下跌55%。
“冰山现象”和港股整体市场震荡走低的估值水平形成了一定程度的恶性循环。今年以来，港股成交量和恒生指数都震荡走低，截至12月9日收盘，恒指距今年最高点已经累计下跌超过12%；恒指市盈率在12月9日收盘时仅为10.3x，较2011年以来的最高点已下跌27%；恒指市净率在12月9日收盘时仅为1.15x，较2011年以来的最高点已下跌40%。我们认为，短期内缺乏重大催化剂可以带来整体市场的估值回归。考虑到外资和港资的资金流北向投资A股的趋势显著上升，很多全球基金在配置中国市场的同时，撤离了投资港股的资金，进一步降低了部分港股的流动性，也导致一些股票被做空的风险不断叠加。
“冰山现象”，特别是极低流动性股票的大量存续，与港股市场退市除牌政策的缺陷不无关系。细观港交所对强制退市的规定，可以发现该政策主要是从交易所角度出发考察，缺乏量化指标，因此主观性较强，也存在较大的弹性。而包括纳斯达克在内的很多国外交易所的退市或持续上市的要求，则是从资本市场和投资者角度出发，侧重在市值、流动性、股东人数等方面对退市条件作出量化规定。
科创板作为中国内地发行制度市场化改革的重大举措，汲取了各交易所交易制度之长，形成了审批时间较短、流程较快、估值高、再融资便利等优势。因此，科创板市场流动性较好、交易股票的估值较高，开板以来，表现出了勃勃生机。数据显示，年初至今已有5家港股上市公司完成了私有化退市，平均较公布前溢价23%，还有5家已公告的正处于退市流程中。上市公司完成退市后，部分会暂别资本市场专注业务发展，部分会进行业务及架构重组后分拆上市，还有越来越多的公司选择回归包括科创板在内的境内资本市场，如华熙生物科技。
科创板的定位是服务于符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业。主要的制度突破点在于：一是上交所审核和证监会注册的制度，因此流程较快，原则上7个月内可以完成上市。二是上市门槛降低，允许尚未盈利和存在未弥补亏损的企业上市。三是发行价格市场化，不再人为限定发行价格。四是允许同股不同权的差异化表决权。五是涨跌幅调整为20%，上市公司增发、融资实行注册制，并购重组由交易所审核。
3、私有化回归大潮重现，华泰保驾护航
港股私有化主要有两种方式，“协议安排”和“要约收购”。
“协议安排”是指通过股东投票达到私有化。香港的规定是公司需获得75%参与投票的无利害关系股东的通过票，以及反对票少于全体无利害关系股东的10%。“协议安排”的结果只可能是成功私有化或维持原持股比例。而“要约收购”是通过向股东提出要约进行股份收购完成私有化，如要约方成功收购所有无利害关系股东持有股份的90%，则可以申请退市，且如果上市公司的注册地法律允许的情况下，可提出强制收购剩余的股份。两种方式各有优劣，“协议安排”的优势是对上市公司所有股东均有法律约束效力，门槛较低和无需缴纳印花税，但劣势在于潜在的股东否决风险：“要约收购”无需股东投票批准，但私有化门槛较高，而且一旦收购达不到门槛则可能需维持公众持股量，并需缴纳0.2%的印花税。
如果是注册地为中国内地的 H 股公司的话，因为法律体系的差异，私有化只能采取“要约收购”的方式。而且根据国内公司法的规定也没有“挤出效应”的强制收购条款。所谓“挤出效应”就是说当多数的股东(门槛一般为90%)同意将股票卖出的时候，小数的这一部分股东必须也同意卖出股票，这个规定在国内公司法是没有的。因此对于 H 股公司来说只能通过“要约收购”的方式来进行私有化。根据上市规则的要求，采取全面要约的方式进行私有化，要约方必须收购到超过独立股东90% 的股份才能成功。而对于大量的红筹方式上市的企业，绝大多数情况下，它们都会采取“协议安排”的方式进行私有化。在“协议安排”的私有化过程当中，只需要参加股东大会的独立股东的 75% 表决权投票通过，反对的股东不超过全部独立股东总额的10%就可以完成私有化。
华泰在华熙生物科技回归A股的过程中，充分实现了境内外投资银行一体化联动的优势，提供覆盖境内外两地资本市场的全面专业服务，实现“境外下市+境内上市”一体化无缝衔接，帮助公司实现价值释放。华熙生物科技港股于私有化公告前的市值为52亿港币，而目前A股科创板市值已超400亿人民币。
而另一家匹克体育私有化是 “协议安排”方式的代表作品，也是当年香港私有化热潮下体育产业的首单私有化交易。华泰为它主导设计了交易方案，并全程牵头交易操作，在5个月内帮助其成功完成私有化退市。目前匹克体育的境内上市在紧锣密鼓的操作之中。
华泰通过华熙生物科技和匹克体育私有化回归的成功案例，已经于私有化领域摸索出了一套自己的打法，通过提供过桥融资的方式配合客户进行私有化。在目前我们承接的项目中，华泰凭借其资产负债表的实力，已经有能力配合私有化项目的方案提供过桥融资安排。相较于银行较长的审批流程，能加速整个私有化进程，降低了敏感信息泄露的市场风险。
我的分享就到这里，谢谢大家！
在12月11日格隆汇“全球视野”投资高峰论坛活动中，我们有幸请来了华泰金控CEO王磊先生，并在现场分享了“香港困局，路在何方？港股冰山，尚有良玉？”的主题演讲，剖析了当下的全球经济形势，指出了目前香港地区的相关金融风险，以及港股市场所具备的独特的生态环境——冰山现象。作为一位资深投资银行家，王磊先生全面深刻的讲解给现场观众带来了一场投资领域的饕餮大餐，引人深思。为此格隆汇第一时间整理并刊发出来，以飨读者。
1、香港困局之下，金融风险乍起
自去年3月22日特朗普签署备忘录对中国约600亿美元进口商品加征关税以来，中美贸易摩擦已持续了一年零七个月。目前双方第一阶段经贸协议文本已经达成一致。但是，即使这个第一阶段协议成功签署，我们认为未来的不确定性依然存在，并将持续存在。中美之间的博弈，无论是在经贸、科技还是更广泛的其他领域，会是本世纪下一个10年的关键的主题。
我们认为，在中美博弈背景下，香港面临着五大金融风险：
金融风险之一：如何维护离岸人民币汇率稳定
香港是全球最大的离岸人民币业务中心，人民币若要在可控的外部环境下实现国际化，保障香港金融市场的稳定性尤为重要，防止决堤效应的出现。在今年6月中旬，离岸人民币汇率连续跌破6.80和6.90整数关口。虽然央行已多次在香港发行离岸央票，希望通过提高离岸市场的拆借资金利率，有力地调节离岸人民币的流动性，增加做空人民币的成本，从而稳定汇率，但是由于海外和香港局势依然错综复杂，人民币汇率仍然存在着较大的不确定性风险，值得警惕。
金融风险之二：如何维护港元汇率及其联系汇率制度
港元汇率及其联系汇率制度，亦有可能再次成为境外势力挑战香港金融中心地位的又一“利器”。为了获得香港金融港的资本自由流动，香港采取与美元挂钩的联系汇率，放弃了货币政策的独立性。2017年以来，针对港币的做空势力不断涌现，港元多次触及交易区间的弱端，金管局已经多次出手干预。
金融风险之三：如何避免历史高位的楼市崩塌
香港的楼市是一个充分金融化的市场，在香港房子是用来住的，更是用来炒的。当前香港楼市处在历史的最高位。若金融摩擦加剧，大批海外资产流出香港，势必会造成流动性收窄，香港同业拆息升高，房屋按揭贷款攀升。届时楼市是否会失衡大跌，将面临巨大的压力。1998年亚洲金融危机爆发前后，曾出现过楼市大跌，房价在短短一年里下跌近60%。房价下跌将会造成多方影响，对背负房贷的还款人来说，暴跌的房价可能让他们成为“负资产者”；银行持有的大量按揭贷款可能变为不良资产；政府的财政收入锐减，财政预算面临巨大压力。
金融风险之四：如何维护自由贸易和独立关税地位
香港作为自由港和自由贸易区，可以依靠大陆承接巨量转口订单。2016年，香港转口贸易额已经接近5000亿美元，2017年和2018年，香港转口贸易分别增长8.3%和4.6%，大大抵消了产品出口下滑，使得香港整体出口仍然保持增长。虽然香港的GDP放在全中国来看已经占比不如十年前重要，但是2018年香港地区的外贸总额仍接近中国内地的26%，进入中国大陆的国际资本也有70%经过香港。11月27日美国总统特朗普签署的《香港人权与民主法案》，一个重要的威胁就是剑指香港的自由贸易和独立关税地位，挑战香港作为国际金融中心和贸易枢纽的根基。
金融风险之五：如何保持一个健康的港股市场
以2018年3月22日特朗普签署备忘录，对中国进口商品加征关税为起点，恒生指数下跌近15%。香港股市的负面因素不单来自中美博弈，还包括中国内地经济增速放缓和本地局势动荡的影响。可以预见，香港的股市将面临持续打压。最坏的情况下，有必要把恶意做空的风险考虑进来。1998年以索罗斯为首的国际炒家肆意攻击香港股市、汇市，企图牟取暴利的历史还历历在目。
说到港股市场，我想重点说一说这个市场出现的“冰山现象”。截至今年10月底，共有2413家公司于港交所上市，这其中市值超10亿美元的公司仅占约18%，日均成交额超300万美元的公司不足12%。在港股市场上，露出水面的，即具备较好的流动性、交易活跃的、有较高机构投资价值的股票只有不到20%；水面下有超过1400家上市公司股票流动性差、交易量低迷，得不到机构投资者的关注。甚至很多小市值股票由庄家在操纵，就是所谓的“老千股”，一茬一茬收割散户的韭菜。
对于水面下80%的上市公司而言，低迷的交易量直接造成再融资困难。2010年以来，尽管港股IPO融资额持续稳定在全球领先，但再融资规模持续下滑：2016-2018年三年总再融资额732亿美元，较2013-2015年下跌30%，较2010-2012年下跌45%，2019年前10个月较2018年全年大幅下跌55%。
“冰山现象”和港股整体市场震荡走低的估值水平形成了一定程度的恶性循环。今年以来，港股成交量和恒生指数都震荡走低，截至12月9日收盘，恒指距今年最高点已经累计下跌超过12%；恒指市盈率在12月9日收盘时仅为10.3x，较2011年以来的最高点已下跌27%；恒指市净率在12月9日收盘时仅为1.15x，较2011年以来的最高点已下跌40%。我们认为，短期内缺乏重大催化剂可以带来整体市场的估值回归。考虑到外资和港资的资金流北向投资A股的趋势显著上升，很多全球基金在配置中国市场的同时，撤离了投资港股的资金，进一步降低了部分港股的流动性，也导致一些股票被做空的风险不断叠加。
“冰山现象”，特别是极低流动性股票的大量存续，与港股市场退市除牌政策的缺陷不无关系。细观港交所对强制退市的规定，可以发现该政策主要是从交易所角度出发考察，缺乏量化指标，因此主观性较强，也存在较大的弹性。而包括纳斯达克在内的很多国外交易所的退市或持续上市的要求，则是从资本市场和投资者角度出发，侧重在市值、流动性、股东人数等方面对退市条件作出量化规定。
科创板作为中国内地发行制度市场化改革的重大举措，汲取了各交易所交易制度之长，形成了审批时间较短、流程较快、估值高、再融资便利等优势。因此，科创板市场流动性较好、交易股票的估值较高，开板以来，表现出了勃勃生机。数据显示，年初至今已有5家港股上市公司完成了私有化退市，平均较公布前溢价23%，还有5家已公告的正处于退市流程中。上市公司完成退市后，部分会暂别资本市场专注业务发展，部分会进行业务及架构重组后分拆上市，还有越来越多的公司选择回归包括科创板在内的境内资本市场，如华熙生物科技。
科创板的定位是服务于符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业。主要的制度突破点在于：一是上交所审核和证监会注册的制度，因此流程较快，原则上7个月内可以完成上市。二是上市门槛降低，允许尚未盈利和存在未弥补亏损的企业上市。三是发行价格市场化，不再人为限定发行价格。四是允许同股不同权的差异化表决权。五是涨跌幅调整为20%，上市公司增发、融资实行注册制，并购重组由交易所审核。
3、私有化回归大潮重现，华泰保驾护航
港股私有化主要有两种方式，“协议安排”和“要约收购”。
“协议安排”是指通过股东投票达到私有化。香港的规定是公司需获得75%参与投票的无利害关系股东的通过票，以及反对票少于全体无利害关系股东的10%。“协议安排”的结果只可能是成功私有化或维持原持股比例。而“要约收购”是通过向股东提出要约进行股份收购完成私有化，如要约方成功收购所有无利害关系股东持有股份的90%，则可以申请退市，且如果上市公司的注册地法律允许的情况下，可提出强制收购剩余的股份。两种方式各有优劣，“协议安排”的优势是对上市公司所有股东均有法律约束效力，门槛较低和无需缴纳印花税，但劣势在于潜在的股东否决风险：“要约收购”无需股东投票批准，但私有化门槛较高，而且一旦收购达不到门槛则可能需维持公众持股量，并需缴纳0.2%的印花税。
如果是注册地为中国内地的 H 股公司的话，因为法律体系的差异，私有化只能采取“要约收购”的方式。而且根据国内公司法的规定也没有“挤出效应”的强制收购条款。所谓“挤出效应”就是说当多数的股东(门槛一般为90%)同意将股票卖出的时候，小数的这一部分股东必须也同意卖出股票，这个规定在国内公司法是没有的。因此对于 H 股公司来说只能通过“要约收购”的方式来进行私有化。根据上市规则的要求，采取全面要约的方式进行私有化，要约方必须收购到超过独立股东90% 的股份才能成功。而对于大量的红筹方式上市的企业，绝大多数情况下，它们都会采取“协议安排”的方式进行私有化。在“协议安排”的私有化过程当中，只需要参加股东大会的独立股东的 75% 表决权投票通过，反对的股东不超过全部独立股东总额的10%就可以完成私有化。
华泰在华熙生物科技回归A股的过程中，充分实现了境内外投资银行一体化联动的优势，提供覆盖境内外两地资本市场的全面专业服务，实现“境外下市+境内上市”一体化无缝衔接，帮助公司实现价值释放。华熙生物科技港股于私有化公告前的市值为52亿港币，而目前A股科创板市值已超400亿人民币。
而另一家匹克体育私有化是 “协议安排”方式的代表作品，也是当年香港私有化热潮下体育产业的首单私有化交易。华泰为它主导设计了交易方案，并全程牵头交易操作，在5个月内帮助其成功完成私有化退市。目前匹克体育的境内上市在紧锣密鼓的操作之中。
华泰通过华熙生物科技和匹克体育私有化回归的成功案例，已经于私有化领域摸索出了一套自己的打法，通过提供过桥融资的方式配合客户进行私有化。在目前我们承接的项目中，华泰凭借其资产负债表的实力，已经有能力配合私有化项目的方案提供过桥融资安排。相较于银行较长的审批流程，能加速整个私有化进程，降低了敏感信息泄露的市场风险。
我的分享就到这里，谢谢大家！