随著宏观经济发展从“野蛮式增长”走向“稳定性增长”，人才市场的需求亦从通才化走向精英化。因此，市场对职业考试培训的需求亦相应增加。据弗若斯特沙利文报告，2021年中国职业考试培训市场规模为691亿元人民币(下同)，2021至2026年，该市场有望以14%的複合年增长率扩大至1,102亿元。同期，中国职业考试培训人次将从1,620万提升至2,240万，招录类考试培训渗透率有望从2021年的27.1%提升至2026年的31.4%。

　　目前港股中，粉笔科技(2469)为最受市场关注的一家结合线上线下营运模式的职业考试培训企业。根据弗若斯特沙利文报告，2021年，在总规模达到千亿元的中国职业考试培训市场，粉笔以4.3%的市场份额排名第二。2023年上半年，粉笔的业务持续扩张，尤其在主要竞争对手的同期业绩下滑下，其市场份额更进一步扩大。我们相信随著公司的OMO营运模式不断发挥出稳定的协同效应，未来的市场份额将有望持续扩大，并带动盈利能力获得相应的提升。

　　回顾2023年上半年业绩，粉笔的综合业务增长表现亮丽，营收达16.82亿元，同比增长15.9%，毛利则为8.6亿元，同比增长24%，整体毛利率达50.9%，同比扩大3.4个百分点。尤其值得留意的是，粉笔三大业务领域的毛利率均有不同程度的提升，反映了公司业务间的协同效应正在扩大，不但有助业务板块间的获客成本显著降低，更有助盈利能力的显著提升。期内，粉笔的淨利润达8,147.6万元，经调整淨利润为2.88亿元，同比增长201.2%。

　　业务间飞轮效应带动毛利率不断优化 

　　粉笔目前的职业考试培训业务主要通过线上及线上平台来提供相关服务，按收入计，线上培训收入达7.30亿元，佔总收入的43.4%，而线下培训收入则约为6.93亿元，佔总收入的41.2%，馀下的15.4%则来自于图书销售，收入达2.59亿元。其中，线上培训服务的期内毛利率达61.0%，高于去年同期的60.3%。线下培训服务毛利率为46.3%，亦高于去年同期的36.3%。据公司业绩公告披露，该分部毛利率提升是因为其优化员工结构以及线下业务网络，带动其利用率和效率有所提升。至于图书销售的毛利率则为34.4%，也高于去年同期的31.9%。该分部毛利率提升是因为其纸张採购价格下降以及其扩大内部印刷设施规模的综合影响等，使得课程材料成本下降。

　　上述各业务分部的毛利数据全面向好，也得益于期内销售成本升幅趋缓。期内销售成本达8.3亿元，较去年同期的7.6亿元同比增长9%。事实上，在公司线上线下双平台联动发展下，不但互为引流，更助力创增收入，而获客成本更较主要竞争对手为低，仅为对手的四分之一左右。不过，美中不足的是，粉笔的综合业务毛利水平仍与主要竞对有些差距，惟在业务持续发展下，线上线下业务间的飞轮效应加强，将可发挥更大的降本增效作用，毛利水平亦可持续优化。

　　独特的OMO业务模式成效显著

　　事实上，粉笔开创的线上+线下联动的OMO业务模式成效显著。根据弗若斯特沙利文此前报告，93.5%的受访者表示愿意向他人推荐粉笔的产品及服务。更值得关注的是，购买粉笔线下课程的学员中，约67.5%由线上产品付费学员转化而来，而这些线下学员中约71%继续付费购买线上产品。2023年上半年，粉笔线上平台平均月活用户数已达920万，排在全行业第一。这对OMO业务模式的“飞轮”加大转动提供了基础。

　　最后，不得不提的是，在AI大模型市场飞速发展的2023年，粉笔在AI领域投入4,000万元，预期未来在AI人工智能的支持及驱动下，粉笔的线上线下平台联动效益将有望不断加大释放，降本增效的成果亦更显著。

　　按上周五收市价计，公司市值仅为106.6亿元，根据年度化经调整淨利润，预测市盈率不足18倍。即使按纯利计，亦较主要竞争对手的估值低逾40%。因此，粉笔未来大有追落后的空间。短期而言，粉笔可先看8.4港元，补回今年年中下跌位，潜在空间约78%。未来两年，在职业考试培训市场需求上升，以及AI人工智能生成式大模型应用的支持下，粉笔有望实现更高速增长，中长期可看12港元，相应明年市盈率约30倍。