顶住医药反腐压力，实现收入高速增长

　　2023 年 Q3 公司营业收入达 3.47 亿元人民币，同比增加 58.28%。自年初累计至报告期末的收入同比增速由半年的 20.56%大幅增长至 35.08%。仅管医药反腐短期内对公司产品销售与推广存在些许不利影响，公司销售收入仍然取得了持续的高速增长。受到医药反腐的影响，学术活动受限，公司 Q3 销售费用环比略有下降，为1.90 亿元。伴随收入端的迅猛增长，销售费用率由 Q2 的 75.7%降低至 54.6%。研发投入继续增加，达 3.18 亿元，研发费用率 91.5%。由于商业化能力的建设及研发投入的持续增加，公司前三季度归母净亏损继续扩大，达 10.61 亿元。整体业绩持续向好。

　　核心产品持续放量，临床管线顺利推进

　　泰它西普 Q3 放量明显，销售环比增速超 45%。潜在的第二项适应症类风湿关节炎III 期临床已达到主要终点，并已递交上市申请，为 TNF-α 不耐受或疾病进展患者提供了新的治疗选择，前景广阔。预计 2024 年成功上市后，将进一步为收入提速。多项海内外 III 期临床顺利推进，预计能够为其未来持续增长提供充足的动力。维迪西妥单抗重点布局联用疗法在前线及早期瘤种中的治疗，持续巩固在 UC、GC 等领域的领先地位。与 Seagen 的合作也并未受到辉瑞与 Seagen 交易的影响，合作伙伴继续积极推进海外临床进度。另有多项临床管线顺利进展，保持公司长期发展潜力。

　　销售团队逐步扩大，市场准入有效推进

　　公司持续完善销售能力建设，团队规模已超 1300 人。泰它西普与维迪西妥单抗的市场准入继续顺利推进中，截止报告期末，已分别完成超 750 家与 630 家医院的准入。覆盖医生分别达到 23000 名与 24000 名。公司将重点推进自免领域干燥综合征等新适应症，及肿瘤领域前线及早期联合疗法的推广，进一步拓展核心产品的临床应用及销售规模。

　　提升目标价至 50.60 港元，维持买入评级

　　我们采用 DCF 估值法，假设 WACC 为 9.9%、永续增长率为 3.0%对公司进行估值，仅考虑泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 三款产品风险调整后销售收入，测算得出合理估值为人民币 270 亿元，约为 303 亿港元。预计公司 2023、2024、2025 年收入分别为 12.15 亿、21.30 亿、32.31 亿元。给予公司 50.60 港元的目标价，有15.3%的上涨空间，维持买入评级。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)产品销售放量不如预期、2) 在研管线临床进展不及预期、3) 融资成本风险。