利润持续双位数增长，分红比例达历史新高：

　　收入方面，2023 全年公司营业收入 3726 亿元人民币(YoY+5.0%)；服务收入 3,352亿元(YoY+5.0%)；EBITDA 达到 998 亿元(YoY+0.6%)，股东应占盈利达到 187 亿元(YoY+11.8%)，持续双位数提升。净资产收益率达到 5.4%，实现近年新高。23全年资本支出达 739 亿元，远低于之前目标值 769 亿元，而且公司下调了 24 年资本开支计划(24 年 739 亿元同比下降 12%)，这说明 5G 建设开支已进入拐点。应收账款增速放缓，自由现金流 285 亿元(YoY+8.3%)，资产负债率持续优化，一直维持在 46.5%的合理水平，剔除租赁负债后的带息债务同比下降 19%，抗风险能力持续增强。公司重视股东回报，全年股息(含税)合计每股人民币 0.3366 元(YoY+22.8%)，显著高于每股基本盈利 11.8%的增长。现金分红水平达到 55%，为历史新高。

　　传统基础业务稳健向好

　　全年基础业务收入实现 2446 亿元(YoY+3.1%)，占主营业务的四分之三，移动用户规模达到 3.33 亿户，净增用户 1060 万户(YoY+90%)，其中 5G 套餐渗透率达到78%，用户结构进一步优化；固网宽带用户规模 1.13 亿户，净增 979 万户，融合渗透率达到 76%，千兆用户渗透率达到 22%，同比提升 6 个百分点。

　　算网数字业务保持高速增长趋势

　　产业互联网收入 753 亿元(YoY+12.9%)，占主营业务的四分之一，为公司带来超过一半的新增服务收入。其中联通云收入 510.3 亿元(YoY+41.6%)，超出预期的500 亿。5G 行业应用项目累计达 3 万，5G 虚拟专网累计服务客户数量超 8500 个，自研产品项目签约金额达到 160 亿元。网信安全收入实现 120%的快速增长，达到17 亿元。数据服务收入 53 亿元(YoY+32.5%)，连续 5 年保持行业 50%的市场份额。国际业务取得进展，收入达到 108 亿元(YoY+15.0%)，服务覆盖 200 多个国家和地区。

　　目标价 7.6 港元，维持买入评级

　　中国联通正进入“提质增效重回报”的发展阶段。我们预计未来公司将更加重视收入质量而非增速,注重运营效率以释放利润,并通过提高派息分红比例来提升股东回报。2023 年是公司 5G 资本开支的拐点年，之后资本开支将持续下降,自由现金流将不断改善。在此背景下，公司提高派息分红意愿将提升，预计未来派息分红比率将逐步提升至 70%的水平。考虑到公司基本面稳健、利润持续释放以及潜在的分红比率提高，以及公司云业务短期未能实现盈利，我们更改过去的 STOP 分布估值方式，给予公司 2024 年利润的 10 倍估值,对应目标价 7.6 港元，维持买入评级。

　　风险提示

　　传统业务竞争加剧使得 ARPU 值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。