2023 年来水偏枯影响业绩

　　2023 年公司实现收入 442.62 亿人民币,同比增长 1.3%,归母利润为 26.6 亿元，同比增长 7.2%。分部归母净利润拆分：煤电板块盈利 9.28 亿元,风电盈利 22.22 亿元,光伏盈利 9.99 亿元,水电亏损 5.32 亿元。公司拟派息 0.132 元人民币，分红比例提升至 61%，保持高比例派息。

　　煤电扭亏成效显著，水电预期修复

　　2023 年公司出表了部分亏损煤电厂，大幅改善了煤电的盈利水平。单位燃料成本同比下降 12.46%，供电煤耗同比下降 1.21%，煤电归母净利润盈利 9.28 亿，去年同期亏损 5.92 亿。2023 年公司水电流域受来水偏枯的影响，售电量同比下降35.5%，导致亏损 5.3 亿元。2024 年公司水电受厄尔尼诺气候影响，来水预计有所恢复；煤炭供需仍偏宽松，全年煤价预计仍将小幅下降，叠加容量电价政策落地回收部分煤电固定成本，预计公司煤电、水电业务全年盈利持续修复。

　　新能源装机加速发展

　　公司 2023 年新投产新能源装机 13GW，其中为收购 9GW 的集团发电资产，拉动风电售电量同比增长 69.23%，光伏售电量同比增长 49.43%，公司风光归母利润分别同比增长 82.5%/46.9%。但由于新增装机以平价项目为主，公司风电/光伏 2023年平均上网电价同比减少 1.5%/6.3%。截至 2023 年底，公司共计清洁能源装机占比达到 75.4%，并计划 2024 年新增装机约 7GW，目标 2025 年清洁能源装机占比达到 90%。新能源新增项目加速发展以及去年收购的集团资产包将为公司带来持续稳定的利润增长。

　　目标价 4.64 港元，维持买入评级

　　公司 2024 年盈利增长确定性较高，集团项目注入将全额贡献利润，以及当前低造价趋势下自投项目的回报增厚；水电盈利受益于来水恢复，煤电得益于成本控制保持领先，叠加容量电价政策落地。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为45/61/76 亿元，同比增长 70/35/25%。由于新能源消纳及市场化交易比例提升导致电价有所下降，以及港股新能源运营商整体估值中枢下降，我们下调新能源板块估值至 9X PE，公司 2024 年合理市值在 574 亿港元，对应目标价 4.64 港元，煤电/水电/新能源板块分别 1XPB/8XPE/9XPE 估值，较现价有 44%的上升空间，维持买入评级。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 新增装机容量不及预期，2) 电力需求低于预期，3) 上网电价大幅下调，4)长协煤履约率大幅度下降。