申万宏源发布研究报告称，维持宇华教育(06169)“买入”评级，下调22/23/24财年的每股收益预期人民币0.38/0.4/0.46元，目标价降至4.57港元，对应现价有23%的涨幅空间。

　　事件：宇华教育集团公布21财年业绩，剔除集团分类为终止经营的K9学校业务，集团实现收入22.59亿元人民币(同比增长11%)，经调整收入(包括K9业务收入)为26.43亿元(同比增长10%)，经调整归母净利润14.35亿元(同比增长38%)，此次业绩符合该行的预期。

　　该行认为利润的快速提升主要得益于集团有效的成本管控，以及湖南涉外经济学院和山东英才学院的少数股东权益并表。

　　申万宏源主要观点如下：

　　K9业务出表，政策风险剔除。

　　由于《民办教育促进法(实施条例)》中对义务教育阶段院校的关联交易有明确限制，宇华教育将在22财年剥离K9业务。并于21财年报告中将K9学校业务分类为终止经营业务。若按照剥离k9业务测算，集团21财年收入将减少3.85亿元，毛利减少1.98亿元，经调整归母净利润减少1.34亿元。

　　而高中及高校业务收入，毛利，经调整净利润分别为22.59亿元，15.2亿元和13亿元。由于解除合并K9学校产生了一次性减值亏损10.42亿元，该笔费用将随K9业务剥离至表外，并不纳入集团收益。扣除该笔费用后经调整利润达到14.35亿元。

　　高教业务量价齐增，产能扩张保障未来内生增长。

　　公司在21财年非K9学校业务收入达到22.59亿元。其中高教业务收入20.2亿元，同比增长15%，占总收入比达到76.6%，提升10个百分点。高教业务收入的扩张主要得益于在校生人数从20财年的10.6万人同比增长7.1%至21财年的11.4万人。

　　而同期平均学费同比提升7.5%至1.78万元。高等教育业务毛利15.2亿元，同比增长27.1%。毛利率提升6.8个百分点。公司持续对并购院校进行管理赋能，经营绩效持续提高。非k9业务的高中收入下降13.4%至2.3亿元，毛利同比下降34.4%至7955万元。高中业务占比同比下降1.4个百分点至8.9%。

　　公司将持续进行业务转型，计划将荥阳市的小学、焦作市的中小学和漯河市的中小学转化为三所高职院校，根据规划，在三所学校成熟后，校均在校生人数将达到1.2万人。

　　该行基于单校招生计划在办学第四年达到5000人，报到率80%的假设，预计三所高职院校的在校生人数将在开始办学的第五年达到1.18万人。该行预计在三校开始办学的第五年，平均学费有望达到1.67万元。从而每所学校将实现收入1.97亿元，净利润6,287万元，净利润率为32%。

　　盈利预测：由于K9学校业务的出表，高教业务经营提效已接近极致水平，认为未来非k9业务的业绩增速将放缓。下调对公司22-23财年经调整归母净利润的预测至人民币13.61/14.45亿元，新增24财年经调整归母净利润预测为16.21亿元。

　　风险提示：高职院校获批进度不及预期;新校招生不及预期。