特步国际(1368 HK, HK$3.72, 未评级)— 16 财年业绩逊于市场预期

　　特步国际16 财年业绩受一次性的服装订单调整，和童装关店的拨备拖累。特步16 财年的销售/净利润低于市场预期3.7％/ 23％，增长放缓至1.9％/ -15.2％(市场预期为5％/ 10％)。我们认为业绩令人沮丧的原因是1)服装需求弱于预期，按年同比下降8％，而导致了订货会订单重新调整(这解释了1.9％的销售增长与原先计划16 财年订货会高单位数销售增长之间的偏差)，2 )电子商务销售增长放缓，从上半年的100％增长放缓至下半年的40％增长，3)最重要的是，应收账款拨备人民币2.22 亿元，以应付350 家童装店的关闭(另外还有人民币1.90 亿元应收账款，是属于其余250 家正在营运的童装店，还

　　没有作出拨备)。此外，毛利率的扩张和广告费用的下降速度超过了劳动力和研发费用的上升，使得拨备前的经营利润率提高了3.1 个百分点至21.1％。

　　17 财年/ 18 财年利润将会被下调，反映的需求比预期更疲弱和进一步拨备的风险。我们预计市场将会削减17 财年/ 18 财年销售额7.0％/ 9.0％，因为1)需求比预期更疲弱，尤其是在体育休闲服装和儿童服装方面，刚刚公布的订货会销售额增长从17 财年1 季度的中单位数降到17 财年2 季度的低单位数，2)电子商务增长预期下降至30％/ 15%，而净利润17 财年/ 18 财年将会被削减20％/ 14％，因为1)童装应收帐款有进一步拨备的潜在风险，我们担心清理库存的举动(通常涉及大量折扣)会损害品牌形象，对未来销售增长带来压力，2)更高的人工和研发费用(在16 财年分别同比增长18％/ 13％)。总而言之，我们预计17 年/ 18 年的净利润将上升14％和17％。

　　特步童装需要改革。 特步的童装表现远不如其他同行。在关店和拨备之前，它只占销售的中单位数，占商店总数的8.6％(2015 财年7000 家门店中的600家)，但却占据超过18％的应收款(占人民币22.7 亿应收帐款中的大约4 亿

　　元)。在销售方面，其贡献亦远低于361 度(1361 HK)和安踏 (2020 HK) 的32％和10％，而其增长率亦然，特步童装销售额在16 财年下降了大约50％，而361 度和安踏却录得10％和30％的增长。展望未来，特步童装将进行全面改革，通过与特步主品牌利用相同的资源改善其产品的设计，营销，销售渠道，新系列产品将于17 财年晚些时候推出。

　　估值並不吸引。现价为13 倍16 财年和12 倍17 年财年的市盈率，历史平均值为10 倍，股息率亦为4.5％。我们认为目前的价格相对昂贵。