林子俊：有人欢喜有人愁，细谈游戏概念股（下）
上周分析到，今年游戏行业增长保持强劲，但有的游戏概念股股价翻了一倍，有的却下跌超过2成，造成差异的一方面是估值大小，越是大公司越受到基金和机构欢迎。其次就是手游作为行业领头羊，相关的公司表现有更优。本周我们继续话题，谈谈估值和公司发展的方向
香港市场不相信童话
熟悉港股市场的投资者应该对于香港资本逐利的特性十分了解，讲故事和画圈子在港股往往是行不通的。假如看不到实际的盈利和净利增长，别说基金，随便一个炒股的香港大爷都会认为“净识得吹”(广东话吹牛)。
如果不考虑杠杆水平和现金流，损益表中的收入显示了公司的业务扩张速度，而净利反应的是企业是否已经把流量转换为实际利润。
2016年中国整体游戏行业增长为17.7%(包含手游、端游和页游)。以收入和净利都超越行业平均水平作为衡量的标准，大家很简单就可以挑选出腾讯、IGG、金山和天鸽互动四家公司(金山软件剔除了迅雷的投资减值估算)，回报率为54.3%。如果把美股也考虑上，加上网易后的回报率回落至50.7%，较行业平均29.84%也高出接近20%。
以史为鉴可以知兴替，从市值大小、爆款手游的多少以及企业实质增长的角度不难理解今年上半年为什么游戏股涨得如此犀利。
如果大家还记得上篇零售业报告《香港零售业步出寒冬，Buy or Not》的分析，从衰退到复苏是一次行业的洗盘，要谨慎选择复苏的企业。游戏行业的投资反而相对简单——只要确定行业依然在增长，并且分散筹码到几家还不错的公司里面。如果还要再细化研究特定的标的，相信就要清楚三个问题：1)游戏行业靠什么增长 2)爆款游戏将会在哪里出现 3)相关企业的估值水平。
图4：2003年诺基亚贪吃蛇和2016年全民贪吃蛇
靠什么增长：“00”后争夺战，质量取胜
中国玩游戏的人数已经超越5.66亿人，而中国10至40岁年龄阶层的人口也就6亿左右，换言之游戏行业的人口红利到了现在基本已经到顶，这也是中国游戏规模人数到了5亿之后就很难再大规模上涨的原因。就算目前40岁的人未来还会一直玩下去，5~9岁的人口只有6000万，而培养这部分“低年级小学生”成为消费群体，还需要一段更长的时间。
图5：中国游戏用户规模
按照目前游戏用户的年龄结构对比，目前手游用户主要集中在10~29岁，而随着00后的长大，日后将会决定游戏的方向。
图6：中国手游用户年龄结构
量无法增加，质的提升对于游戏行业而言至关重要。根据CNNIC的数据显示，2014年手游用户付费比例为28%，2015年上半年为46.6%，2016年上半年为68.4%，2016年全年为75%左右。如果把领域放宽到整个游戏行业，端游的人均消费依然是最高，然而手游增长速度非常的快速，有望带动行业的整体收入增长。
“00后”作为从小玩游戏长大的群体，对于游戏的内容、画质以及操作性要求都比之前的高。但这也意味着之前游戏公司靠数量取胜的战略必须调整，只有深挖游戏可玩性，增加用户粘度和消费才能保持企业跟随行业增长。如果到了今天，还有规模不大的上市公司跟你阐述同时投资数十个游戏，希望其中能出一两个爆款的故事，投资者应该可以直接呵呵了。
图7：中国游戏人均消费情况
R&D(研发成本)是一个不错的参考参数。一般在公司年报的综合损益表中就会有显示，例如IGG该细分项目就放在年报的79页。研发成本除以收入或毛利，可以大概得到公司对于游戏投研的力度，当然有些成熟的IP用研发成本除以经营性支出也是可以的。参考IGG的案例，2016年研发成本占公司毛利约16.43%，较2015年的19.17%为低(当然这里是因为毛利大幅度增长的原因)，如果该比率持续下滑，投资者就应该关注企业推出新产品的策略和能力。
图8：IGG 2016年财报摘要
爆款游戏在哪里：短线“二次元”，中线产业链，长线生态圈
“二次元”在日本动漫中指作品中幻想世界，经常被称为【异次元世界】。比如《火影忍者》中的世界架构就是以忍者作为背景，香港比较熟的《龙虎门》就是以武侠作为世界背景。
套用到美国大片中，二次元就如同《变形金刚》等科幻片，和《泰坦尼克号》或《速度与激情8》以现实世界为背景作为区分。
在传统意义上，“二次元”的题材主要是2D或2.5D产品，相对于3D的设计，在成本上会相对容易和具备价格优势。目前国内比较火的产品是网易旗下的《阴阳师》，单月流水高峰达到20亿人民币。
图9：阴阳师游戏场景
二次元在2016年异军突起，按照伽码数据显示，目前中国泛二次元游戏用户已经超过了3亿人。
受到热捧的原因主要有几方面：
1)手机配置虽然已经相对成熟，然而部分高画质要求的3D游戏环境对于手机要求还是偏高，部分低端配置手机很容易有卡顿和过热的问题。相反动漫元素和二次元题材在保证画质和手机需求方面能够做到较好的平衡。
2)女性游戏玩家在2016年后呈现快速增长，可爱的画风和场景相对于血腥和暴力元素更能够吸引女性用户的青睐。另一方面，二次元关于英俊的男女主角恋爱剧情能够较好的兼容性，从而增加了女性用户的粘性，女生增多，反过来又能吸引更多的男性玩家参与。
3)相对于3D的游戏，二次元风格的游戏设计成本相对较低，亚洲人对于日韩风格的画面风格接受程度较高，推广起来也较容易受到欢迎。
二次元IP游戏授权费用低、推广渠道集中，使得手游公司成本可控、盈利能力强。根据日本动漫IP授权费用表显示，不同二次元IP游戏授权费用也不尽相同，最低的C级IP保底金仅需200万元加5%-8%不等的游戏分成，而最高的A级IP，保底金也仍在百万范围内。
目前中国游戏行业中，关于二次元画风的产品还是良莠不齐，随着《阴阳师》爆款的出现，相信会吸引到更多的开发商进入市场，短期内市场依然有足够的空间。随着质量的提高，后进者想突围而出将要付出更多的资金和精力，加大细分领域的入场门槛和利润。但短期而言，做二次元游戏的开发商比做棋牌类或欧美系游戏的公司更容易跑出，投资者在选择方面也应该加以考虑。
中线而言，游戏开发商必须以整个产业链的角度进行布局。目前已经衍生出来的领域包括发布平台、游戏直播、电子竞技、游戏周边产品以及上游的漫画、小说和电影题材。
暴雪旗下《魔兽世界》是一个非常不错的案例，目前腾讯旗下《英雄联盟》已经完成了游戏、电竞和周边产品的整合，而许多游戏利用传统小说如《天龙八部》或网络小说《诛仙》为蓝图设计的游戏在吸引用户方面具备优势。未来五年拥有更多优质的IP，是企业能否进一步扩张的关键，除此之外，投资者也应该留意企业整合上下游衍生领域的能力。
图10：魔兽世界衍生品
长线而言，泛娱乐文化圈的领域将会形成。凭借著名的IP，贯穿到玩家日常的生活，从服装装饰，到日常的娱乐，再到游戏和电影节目观看，最后线下的活动和聚会，甚至移动设备和电子产品的选择，无论是社交圈还是生活圈的娱乐都围绕游戏形成一个IP发起的闭环。目前腾讯通过其强大的社交网络占有有利的位置，然而其他公司并非没有切入点和发展空间。
估值：历史和行业
港股游戏相关企业今年股价分化严重，有的公司涨幅超过一倍，也有公司不涨反跌。如果对比内地同业，港股标的的市盈率并不算贵，当然和美国相比，部分公司可能出现了相对的溢价。考虑到行业增长性以及部分估值高的企业还有其他业务，溢价属于合理范围之内。
图11：游戏相关企业过往五年PE估值(以100为起点)
总结
“不娱乐，就去死”是年轻一代的口号之一。
如果说80年代中国游戏的兴起是因为电脑的普及，那么2015年行业的爆发除了手游带动之外，整体消费水平的提升以及中国百姓对于娱乐的追求相信也作出了巨大的贡献。即使目前整体行业的增长速度已经放缓，然而行业经过厮杀后进入了寡头的多强并列，在付费用户增长以及单用户消费规模方面还有很大的发展空间。我们很高兴看到行业的发展模式趋向成熟和健康，产业链也从单一的游戏扩散到不同领域的衍生产业。只要中国和世界的年轻人还玩游戏，优质的游戏公司在资本市场就应该会有一席之地。
香港市场不相信童话
熟悉港股市场的投资者应该对于香港资本逐利的特性十分了解，讲故事和画圈子在港股往往是行不通的。假如看不到实际的盈利和净利增长，别说基金，随便一个炒股的香港大爷都会认为“净识得吹”(广东话吹牛)。
如果不考虑杠杆水平和现金流，损益表中的收入显示了公司的业务扩张速度，而净利反应的是企业是否已经把流量转换为实际利润。
2016年中国整体游戏行业增长为17.7%(包含手游、端游和页游)。以收入和净利都超越行业平均水平作为衡量的标准，大家很简单就可以挑选出腾讯、IGG、金山和天鸽互动四家公司(金山软件剔除了迅雷的投资减值估算)，回报率为54.3%。如果把美股也考虑上，加上网易后的回报率回落至50.7%，较行业平均29.84%也高出接近20%。
以史为鉴可以知兴替，从市值大小、爆款手游的多少以及企业实质增长的角度不难理解今年上半年为什么游戏股涨得如此犀利。
如果大家还记得上篇零售业报告《香港零售业步出寒冬，Buy or Not》的分析，从衰退到复苏是一次行业的洗盘，要谨慎选择复苏的企业。游戏行业的投资反而相对简单——只要确定行业依然在增长，并且分散筹码到几家还不错的公司里面。如果还要再细化研究特定的标的，相信就要清楚三个问题：1)游戏行业靠什么增长 2)爆款游戏将会在哪里出现 3)相关企业的估值水平。
图4：2003年诺基亚贪吃蛇和2016年全民贪吃蛇
靠什么增长：“00”后争夺战，质量取胜
中国玩游戏的人数已经超越5.66亿人，而中国10至40岁年龄阶层的人口也就6亿左右，换言之游戏行业的人口红利到了现在基本已经到顶，这也是中国游戏规模人数到了5亿之后就很难再大规模上涨的原因。就算目前40岁的人未来还会一直玩下去，5~9岁的人口只有6000万，而培养这部分“低年级小学生”成为消费群体，还需要一段更长的时间。
图5：中国游戏用户规模
按照目前游戏用户的年龄结构对比，目前手游用户主要集中在10~29岁，而随着00后的长大，日后将会决定游戏的方向。
图6：中国手游用户年龄结构
量无法增加，质的提升对于游戏行业而言至关重要。根据CNNIC的数据显示，2014年手游用户付费比例为28%，2015年上半年为46.6%，2016年上半年为68.4%，2016年全年为75%左右。如果把领域放宽到整个游戏行业，端游的人均消费依然是最高，然而手游增长速度非常的快速，有望带动行业的整体收入增长。
“00后”作为从小玩游戏长大的群体，对于游戏的内容、画质以及操作性要求都比之前的高。但这也意味着之前游戏公司靠数量取胜的战略必须调整，只有深挖游戏可玩性，增加用户粘度和消费才能保持企业跟随行业增长。如果到了今天，还有规模不大的上市公司跟你阐述同时投资数十个游戏，希望其中能出一两个爆款的故事，投资者应该可以直接呵呵了。
图7：中国游戏人均消费情况
R&D(研发成本)是一个不错的参考参数。一般在公司年报的综合损益表中就会有显示，例如IGG该细分项目就放在年报的79页。研发成本除以收入或毛利，可以大概得到公司对于游戏投研的力度，当然有些成熟的IP用研发成本除以经营性支出也是可以的。参考IGG的案例，2016年研发成本占公司毛利约16.43%，较2015年的19.17%为低(当然这里是因为毛利大幅度增长的原因)，如果该比率持续下滑，投资者就应该关注企业推出新产品的策略和能力。
图8：IGG 2016年财报摘要
爆款游戏在哪里：短线“二次元”，中线产业链，长线生态圈
“二次元”在日本动漫中指作品中幻想世界，经常被称为【异次元世界】。比如《火影忍者》中的世界架构就是以忍者作为背景，香港比较熟的《龙虎门》就是以武侠作为世界背景。
套用到美国大片中，二次元就如同《变形金刚》等科幻片，和《泰坦尼克号》或《速度与激情8》以现实世界为背景作为区分。
在传统意义上，“二次元”的题材主要是2D或2.5D产品，相对于3D的设计，在成本上会相对容易和具备价格优势。目前国内比较火的产品是网易旗下的《阴阳师》，单月流水高峰达到20亿人民币。
图9：阴阳师游戏场景
二次元在2016年异军突起，按照伽码数据显示，目前中国泛二次元游戏用户已经超过了3亿人。
受到热捧的原因主要有几方面：
1)手机配置虽然已经相对成熟，然而部分高画质要求的3D游戏环境对于手机要求还是偏高，部分低端配置手机很容易有卡顿和过热的问题。相反动漫元素和二次元题材在保证画质和手机需求方面能够做到较好的平衡。
2)女性游戏玩家在2016年后呈现快速增长，可爱的画风和场景相对于血腥和暴力元素更能够吸引女性用户的青睐。另一方面，二次元关于英俊的男女主角恋爱剧情能够较好的兼容性，从而增加了女性用户的粘性，女生增多，反过来又能吸引更多的男性玩家参与。
3)相对于3D的游戏，二次元风格的游戏设计成本相对较低，亚洲人对于日韩风格的画面风格接受程度较高，推广起来也较容易受到欢迎。
二次元IP游戏授权费用低、推广渠道集中，使得手游公司成本可控、盈利能力强。根据日本动漫IP授权费用表显示，不同二次元IP游戏授权费用也不尽相同，最低的C级IP保底金仅需200万元加5%-8%不等的游戏分成，而最高的A级IP，保底金也仍在百万范围内。
目前中国游戏行业中，关于二次元画风的产品还是良莠不齐，随着《阴阳师》爆款的出现，相信会吸引到更多的开发商进入市场，短期内市场依然有足够的空间。随着质量的提高，后进者想突围而出将要付出更多的资金和精力，加大细分领域的入场门槛和利润。但短期而言，做二次元游戏的开发商比做棋牌类或欧美系游戏的公司更容易跑出，投资者在选择方面也应该加以考虑。
中线而言，游戏开发商必须以整个产业链的角度进行布局。目前已经衍生出来的领域包括发布平台、游戏直播、电子竞技、游戏周边产品以及上游的漫画、小说和电影题材。
暴雪旗下《魔兽世界》是一个非常不错的案例，目前腾讯旗下《英雄联盟》已经完成了游戏、电竞和周边产品的整合，而许多游戏利用传统小说如《天龙八部》或网络小说《诛仙》为蓝图设计的游戏在吸引用户方面具备优势。未来五年拥有更多优质的IP，是企业能否进一步扩张的关键，除此之外，投资者也应该留意企业整合上下游衍生领域的能力。
图10：魔兽世界衍生品
长线而言，泛娱乐文化圈的领域将会形成。凭借著名的IP，贯穿到玩家日常的生活，从服装装饰，到日常的娱乐，再到游戏和电影节目观看，最后线下的活动和聚会，甚至移动设备和电子产品的选择，无论是社交圈还是生活圈的娱乐都围绕游戏形成一个IP发起的闭环。目前腾讯通过其强大的社交网络占有有利的位置，然而其他公司并非没有切入点和发展空间。
估值：历史和行业
港股游戏相关企业今年股价分化严重，有的公司涨幅超过一倍，也有公司不涨反跌。如果对比内地同业，港股标的的市盈率并不算贵，当然和美国相比，部分公司可能出现了相对的溢价。考虑到行业增长性以及部分估值高的企业还有其他业务，溢价属于合理范围之内。
图11：游戏相关企业过往五年PE估值(以100为起点)
总结
“不娱乐，就去死”是年轻一代的口号之一。
如果说80年代中国游戏的兴起是因为电脑的普及，那么2015年行业的爆发除了手游带动之外，整体消费水平的提升以及中国百姓对于娱乐的追求相信也作出了巨大的贡献。即使目前整体行业的增长速度已经放缓，然而行业经过厮杀后进入了寡头的多强并列，在付费用户增长以及单用户消费规模方面还有很大的发展空间。我们很高兴看到行业的发展模式趋向成熟和健康，产业链也从单一的游戏扩散到不同领域的衍生产业。只要中国和世界的年轻人还玩游戏，优质的游戏公司在资本市场就应该会有一席之地。