招银国际：荣威国际业绩不差值得“买入”
除了汇率因素，业绩其实并不差
17 财年的净利润略低于预期，主要是由于人民币汇率走强，拖累了毛利率。荣威 17 财年的销售增长 23.6％至 7.225 亿美元，与我们和彭博的预测一致，而净利润则仅增长 9.5％至 4,750万美元，略低于我们和彭博的预测分别 3.7％和 7.4％，我们认为主要是受 17 财年 4 季度(刚好在产品交付旺季)人民币大幅升值的影响，毛利率大幅下滑(下降 2.9 个百分点至 25.3％，我们预期27.6％)，但另一方面，部份也受到高于预期的其他收入和收益所抵消，这主要是政府补助(1,060 万美元，占销售的 1.5％，我们预期 140 万美元或 0.2％的销售)。
岀色的销售增长和成本控制。尽管净利润略低预期，我们亦非常认可公司的努力：1)即使考虑到人民币走强，17 财年下半年销售增长仍然达到 30.2％(而上半年为 19.3％)，说明需求十分强劲，2)卓越的成本控制，销售费用仅上涨了 13.4％，而管理费用，剔除上市费用后，也仅增长了 15.8％，这两者的增长速度都远低于销售的增长，尤其是考虑到员工成本在期内亦上涨 46.8％(为了应付 17 至 19 财年的产能扩张)。其实如果没有外汇的负面因素，这种不可抗力，公司的这个业绩其实是十分优秀的。
18 财年订单强劲，受更多创新产品的支持，平均售价可望有效调升。我们相信，18 财年的销售增长仍可能保持快速，这要归功于 1)18 财年目前的订单已超过 5 亿美元，按年增长约 20％，2)下半年计划产品平均销售价格上涨约 5至 10％，3)强劲的新产品推出计划，如改良版本(例如带 USB 插头的 FORTECH气垫床，语音控制的便携式 Spa，大型水上平台等)或全新系列(即充气娱乐中心，雪筏和游泳机器人等)，管理层亦提到很多分销商对这些新设计感到兴奋。我们上调 18 财年/19 财年销售预测 2.6％/ 2.3％。
毛利率应该在已在 17 财年下半年触底，并且在 18 财年应可看到更多的经营杠杆。我们预计毛利率在 18 财年可改善约 0.8％，因为公司开始锁定外汇汇率，并进行动态成本调整，而且由于员工数量趋于稳定，和产能扩张速度已经赶上销售订单的增长，令外包费用减少，经营利润率应可有约 0.5％的扩张。我们将 18 财年/19 财年的毛利率预测下调 1.7 个百分点/ 1.4 个百分点，并将预测净利润下调 4.9％/ 4.0％。
维持买入评级但提升目标价至 5.31 港元。我们认为荣威的最差情况已经结束，受惠于 1)锁定外币汇率，2)新产品推出的利好，3)更好的产品组合，区域组合以及 4)经营杠杆，预计 18 财年业绩将会回暖。我们维持买入评级，将目标价上调至 5.31 港元，是基于 12 倍的 18 财年预测市盈率(目前估值为 10 倍) ，这意味着 PEG 为 0.44 倍，上涨空间有 19.8％。
17 财年的净利润略低于预期，主要是由于人民币汇率走强，拖累了毛利率。荣威 17 财年的销售增长 23.6％至 7.225 亿美元，与我们和彭博的预测一致，而净利润则仅增长 9.5％至 4,750万美元，略低于我们和彭博的预测分别 3.7％和 7.4％，我们认为主要是受 17 财年 4 季度(刚好在产品交付旺季)人民币大幅升值的影响，毛利率大幅下滑(下降 2.9 个百分点至 25.3％，我们预期27.6％)，但另一方面，部份也受到高于预期的其他收入和收益所抵消，这主要是政府补助(1,060 万美元，占销售的 1.5％，我们预期 140 万美元或 0.2％的销售)。
岀色的销售增长和成本控制。尽管净利润略低预期，我们亦非常认可公司的努力：1)即使考虑到人民币走强，17 财年下半年销售增长仍然达到 30.2％(而上半年为 19.3％)，说明需求十分强劲，2)卓越的成本控制，销售费用仅上涨了 13.4％，而管理费用，剔除上市费用后，也仅增长了 15.8％，这两者的增长速度都远低于销售的增长，尤其是考虑到员工成本在期内亦上涨 46.8％(为了应付 17 至 19 财年的产能扩张)。其实如果没有外汇的负面因素，这种不可抗力，公司的这个业绩其实是十分优秀的。
18 财年订单强劲，受更多创新产品的支持，平均售价可望有效调升。我们相信，18 财年的销售增长仍可能保持快速，这要归功于 1)18 财年目前的订单已超过 5 亿美元，按年增长约 20％，2)下半年计划产品平均销售价格上涨约 5至 10％，3)强劲的新产品推出计划，如改良版本(例如带 USB 插头的 FORTECH气垫床，语音控制的便携式 Spa，大型水上平台等)或全新系列(即充气娱乐中心，雪筏和游泳机器人等)，管理层亦提到很多分销商对这些新设计感到兴奋。我们上调 18 财年/19 财年销售预测 2.6％/ 2.3％。
毛利率应该在已在 17 财年下半年触底，并且在 18 财年应可看到更多的经营杠杆。我们预计毛利率在 18 财年可改善约 0.8％，因为公司开始锁定外汇汇率，并进行动态成本调整，而且由于员工数量趋于稳定，和产能扩张速度已经赶上销售订单的增长，令外包费用减少，经营利润率应可有约 0.5％的扩张。我们将 18 财年/19 财年的毛利率预测下调 1.7 个百分点/ 1.4 个百分点，并将预测净利润下调 4.9％/ 4.0％。
维持买入评级但提升目标价至 5.31 港元。我们认为荣威的最差情况已经结束，受惠于 1)锁定外币汇率，2)新产品推出的利好，3)更好的产品组合，区域组合以及 4)经营杠杆，预计 18 财年业绩将会回暖。我们维持买入评级，将目标价上调至 5.31 港元，是基于 12 倍的 18 财年预测市盈率(目前估值为 10 倍) ，这意味着 PEG 为 0.44 倍，上涨空间有 19.8％。