投资概要

　　2017年业绩强劲；恩必普、抗肿瘤组合增长显着；抗肿瘤药品将持续受益於销售团队扩大；毛利率改善明显，而销售、研发费用增加。石药集团是港股领先的医药公司，未来业绩增长确定性强。我们考虑到费用增加、新产品将贡献收入、已有产品推广力度将加大，上调2018年、2019年的EPS预测至0.59港元/0.77港元，调高2018年目标价至24.8港元，对应2018年42倍目标市盈率。(现价截至3月21日)

　　公司概况

　　2017年业绩增长强劲。公司公布2017年业绩，实现营业收入154.6亿港元，同比增长25%。主要是来自恩必普等产品销售快速增长，恩必普产品同比销售增长34.7%，玄宁销售同比增长22%，欧来宁同比销售增长48%。公司经营溢利达到34.8亿港元，同比上升31%。净利润增长32%达到27亿港元。利润率方面改善明显。毛利率提高9.4个百分点至60.44%，原因是高毛利药品的销售增加。经营溢利率上升1.1个百分点，低於毛利率增幅，主要是由於研发、销售等费用的增加。每股收益同比增长29%，达到0.4548港元。

　　恩必普注射剂进入医保，销售放量显着。恩必普注射剂於2017年被纳入国家医保，销售放量明显，在陕西、内蒙古等地销售增长显着。2017年创新药的销售额达到65.8亿元港币，同比上升37.9%，拳头产品恩必普占据创新药54%份额。我们认为未来增长动能主要来自医院渗透率提高。目前恩必普大多数销售至三级医院，未来公司将着重提高恩必普在二级医院的渗透率。

　　抗肿瘤药品将持续受益於销售团队扩大。公司的抗肿瘤产品亦实现快速增长，2017年的销售收入达到10.32亿港元，同比增长72.9%，成为另一个主要的增长动力。公司致力於不断扩大抗肿瘤产品的销售团队，2016年团队人数仅仅460人，2017年底增至720人，管理层表示2018年目标是扩增至1200人。我们期待抗肿瘤药业务随着销售人员增加而持续增长，并在2018年实现销售额翻番。

　　白蛋白紫杉醇获批上市。公司研发的注射用紫杉醇(白蛋白结合型)於2月获得药品注册批件。白蛋白紫杉醇用於治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗後 6 个月内复发的乳腺癌。和普通的紫杉醇注射剂相比，该产品过敏反应更少，给药剂量更高，给药速度更快，疗效亦优於普通的紫杉醇注射剂。管理层表示目前该产品价格是原研药的60%，在销售价格和销售管道方面比国内同行更具竞争力。2019年该产品有望成为年销售额过10亿元的产品。

　　研发费用持续上升。2017年的研发费用实现翻番，主要用於生物制药项目和一致性评价等方面。管理层表示2018年将把维生素C的经营利润投入於研发费用，从而进一步提高研发支出，增强企业的创新能力。

　　估值结论及风险

　　我们认为未来恩必普、玄甯等创新药产品的销售有望持续增长放量，抗肿瘤药组合可能受益於销售网路扩张持续高增长。我们上调2018年、2019年的EPS预测至0.59港元/0.77港元，上调2018年目标价至24.8港元，对应2018年42倍目标市盈率。风险包括：费用上行；行业政策风险；并购或研发不及预期。

　　财务报告
　　免责声明

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