国盛证券：中海物业(02669)背靠中海外集团强大后盾，盈利质量高，回报率居行业上游
国盛证券
本文来自 微信公众号“国盛海外研究”，作者：夏天、郑泽滨。
摘要
砥砺三十载，物管先行者。中海物业(02669)成立于1986年，是老牌物业管理服务商，背靠中国海外集团强大后盾，2015年在香港联交所上市。公司2015-2018年营业收入/归母净利润CAGR为18%/51%，2018年分别达41.5/4.0亿港元。荣膺中房报“2018中国物业管理公司品牌价值百强榜”NO.1。
万亿物管行业迎黄金发展期，龙头市占率快速提升。地产行业进入白银时代，但物业管理则迎来黄金发展期。每年近10亿平米的竣工面积为物业管理市场带来稳定增量，而业主对物业品质要求的不断提高则赋予了行业更深层的生命力。预计行业将稳步朝万亿规模进军。当前行业正面临集中度快速提升期，上市物管公司凭借关联地产商增长、自身品牌品质市场化外拓、并购整合以及增值服务业务拓展实现市占率提升。
高端品质、高线布局及央企背景构筑强大竞争力。公司以定位高端、服务品质突出著称，物业费单价行业领先，具有强大品牌实力。公司项目聚焦一二线城市，且项目密度较同业大，便于挖掘增值服务空间、享受集聚规模效应。公司兼具优秀管理团队与央企背景，在享受中海地产稳定增量物业面积贡献的同时，具有突出的资源优势承接各类商业、政府物业项目。强大的综合竞争力有望促公司持续稳健、高质量增长。
受益中海地产拐点向上，外拓与增值业务有望逐步加快。公司2015-2018年在管面积CAGR为19.5%，2018年达到1.41亿平方米。颜建国回归中海地产一年多后得到大股东进一步任命与授权，表明其管理与团队受到充分认可，结合中海地产拿地和销售提速，我们判断中海地产中期拐点向上，未来将为公司持续贡献增量物业面积。此外，公司过去收入和盈利主要依靠基础物管、尤其是来自中海地产的物业为主(预计约90%)，但2018年年报明确提出要通过外接等手段扩大管理规模，以及发展增值业务形成新的利润增长点，我们预计未来公司外拓与增值业务增长有望逐步加快。
投资建议：增长稳健，盈利质量高，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为5.0/6.1/7.4亿港元，同比增长25.4%/21.4%/20.2%，对应EPS分别为0.15/0.19/0.22港元，2018-2021年CAGR为22%，当前股价对应PE为24.7/20.3/16.9倍。考虑到中海地产拐点向上、公司增长稳健、盈利质量较高，以及行业良好的前景，给予4.7港元目标价(对应2019年31倍PE)，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：中海地产增速放缓或交付不及预期风险、增值服务发展不达预期风险、人员成本管理风险、汇率波动风险、毛利率中长期下行风险等。
正文：
1.公司概览
1.1.砥砺三十载，物管先行者
物管行业先行者，注重专业化和精细化。中海物业成立于1986年，隶属于中国建筑集团有限公司旗下中国海外集团，是中国首批一级资质物业管理企业。经过多年的管理实践和品牌积累，注重物业管理的专业化、精细化，截至2019年3月，公司业务分布于中国74座主要城市，旗下现有员工超过3.6万人，在管物业类型包括住宅社区、商用物业和政府物业等多种形式，在管卖场项目数达139个，签约物业项目705个，服务面积超过1.41亿平方米，现已成为集全国性战略布局、国际化管理视野于一体的行业领导品牌。公司荣膺“2018中国物业管理公司品牌价值百强榜”中2018中国物业管理百强企业NO.1、以及亿翰智库颁发的2018中国社区服务商TOP5，并在2019年中国物业百强榜中名列第11位。
背靠中海外强大实力后盾。公司原先属中国海外发展旗下，后分拆上市，控股股东为中国海外集团，持股61.18%(其中5.16%通过银乐间接持有)，其他公众持股38.82%。目前中国海外发展、中国建筑国际、中海物业均由中国海外集团控股，分别提供房地产开发、建筑工程、物业管理业务。公司主要通过中海物业(内地)、中海物业(香港)、中海物业(澳门)在中国内地以及港澳地区开展业务。
近水楼台，收购整合集团物业扩规模。背靠中海外集团，2015年公司通过内部转让以及收购的方式收购了集团旗下的北京中建物业、重庆海投物业、淄博亲颐物业、中海宏洋物业、广州光大花园以及呼市中海物业，2017年收购中国海外发展旗下中信物业，进一步扩大规模。
营收业绩整体稳健。公司2015-2018年营业收入复合增速为17.8%，归母净利润复合增速为50.9%，整体稳健。近年来，公司营收业绩增速有所波动，其中2016年营收增速大幅下滑主要是由于汇兑损失、营改增以及酬金制占比提升的影响，业绩大幅增长则是由于增值服务的拓展以及酬金制占比提升。2017年由于收购中信物业并表，营收业绩均实现30%以上增长。2018年实现营收41.5亿港元，同比增长23.7%；实现归母净利润4.02亿港元，同比大幅增长31.1%。受益于中海地产稳定的销售面积与充足的土地储备，公司处于稳步发展状态。
增值服务初露锋芒。增值服务目前处于快速增长阶段，增值服务占营业收入的比重由2012年的3.7%提升至2018年的9.9%，2018年增值服务营收为4.1亿港元，同比增长55.7%。
2.1.万亿物管行业迎来黄金发展期
存量物业规模庞大，竣工交付推动物管面积稳步增长。根据中国指数研究院数据，2017年我国物业管理面积达到195亿平方米规模，较2011年增长61亿平方米，2011-2017年复合增速为6.5%，维持稳健增长趋势。2012-2018年全国商品房销售面积由11.1亿平方米增长至17.2亿平方米，2012-2018年CAGR为7.5%。2018年房屋竣工面积为9.4亿平方米，同比回落7.8%，近年来每年均保持在约9-10亿平米量级，这为物业管理行业持续贡献新增规模。
(1)根据近年来房屋竣工面积情况，假设未来每年新增物管面积为9亿平方米；
(2)基于《2018中国物业服务百强企业研究报告》中百强物业企业管理面积中住宅/商业/办公/其他物业的比例分别为69.9%/8.7%/9.1%/12.3%，假设百强企业的物业类型占比与全行业所有企业物业类型占比一致；
(3)2017年百强企业住宅/商业/办公物业的物业费均价为2.30/7.02/7.88元/月/平米，我们假设全行业所有企业的住宅/商业/办公物业管理单价为百强企业单价的80%，其他物业单价简单假设为2元/月/平米。
(4)考虑到新交付物业费单价高于存量物业项目以及存量项目的提价等因素，假设住宅/商业/办公物业的物业费单价在未来每年增长1%。
基于以上假设，预计到2020年我国基础物管市场规模将达到7072亿元。
随着我国城镇化进入中后期，居民消费水平不断提升，对小区物业品质的要求不断提高，对小区生活服务的需求不断增多，这是物业管理行业加快发展的最根本动力。我国物业管理行业将稳步朝万亿规模前行，迎来黄金发展期。
2.2. 行业集中度面临快速提升
百强物管企业平均管理面积快速扩张，市场份额稳步提升。物管龙头企业多数起源于大型地产开发集团，房地产行业集中度提升、物业品牌效应逐渐增强、以及上市企业并购提速，驱动行业集中度快速提升。根据中国指数研究院数据，2018年百强企业市场份额由2014年的19.5%提升至38.9%，TOP10物业企业市占率则由6.2%提升至11.4%。行业集中度正处于快速提升期，行业龙头强者愈强。
物管企业未来成长的主要路径有两条：一是通过做大基础物管规模实现成长，二是开拓增值服务市场、挖掘潜在商业空间。
规模成长是当前物管企业主要成长逻辑，背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增较快且趋势明确。从管理面积的扩张渠道来看，物业企业主要依靠集团地产销售带来的物业项目以及第三方物管项目的获取。集团地产销售带来的管理面积具备新项目收费高以及项目获取方便、成本低的优点，第三方物业项目获取则需要物业公司具备较强的品牌实力，且物业条件不一、管理成本更大。因此背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增较快且趋势明确。截至2018年末，绿城服务/碧桂园服务/雅生活服务/新城悦的在管建筑面积分别为1.7/1.8/1.4/0.4亿平米，分别是2015年在管建筑面积的2.1/2.6/3.9/2.2倍，均实现翻倍增长；绿城服务/碧桂园服务/雅生活服务/新城悦的储备建筑面积(储备建筑面积=合约建筑面积-在管建筑面积)分别为1.9/3.2/0.9/0.7亿平米，未来在管面积规模有望持续扩张。
从选股角度看，具有地产商强力支持的物管公司中期盈利增长较快且趋势明确，而具有较强运营能力与增值服务开拓能力的物管公司在中长期更具生命力和想象空间，当前二者均具有较好投资价值。
3. 竞争优势：服务品质上乘，城市布局深入
3.1. 服务专业精细，客户体验优越
提供全流程解决方案和顾问服务，专业性强。公司为企业客户提供全程项目管理解决方案，为业主提供全程物业服务解决方案。除了提供全程物业顾问服务之外，公司还为成长期的物管企业提供企业咨询顾问服务，以及派驻物业顾问团队驻场直接管理的深度物业顾问服务。
全国覆盖，均衡布局。截至2018年底，公司物业覆盖了除西藏自治区外的22个省、4个自治区、4个直辖市以及港澳特别行政区。公司营业收入分地区结构较为均衡，历年华东、华北、西部、港澳地区的收入占比均在10%-20%之间，北方地区在10%左右波动，华南地区一直保持在20%以上。
收购中信物业后，华南收入占比有所提升。2017年华南地区营收10.3亿元，同比大幅增长82%，占营收比重跃升至30.7%，2018年延续高占比，可能是由于2017年收购的中信物业有大量华南区项目所致(根据中信地产土地资源分布推断)，华南地区物业管理费普遍较高，公司将享受物业费优势。
公司单个城市物业项目密度较大，可享受集聚效应。从物业管理规模而言，2018年公司在管面积1.41亿平方米，居于行业前列。公司2018年单个城市在管项目数量为9.5个，单个城市在管面积为190.4万平方米，均位居同业可比公司第一，这意味着公司物业的管理半径更大，未来将享受集聚效应、规模效应，降低成本的同时提升运营效率，且未来增值服务的发展空间大。
拥有央企背景，经营稳健风险较低，丰富资源获取政府项目具天然优势。公司控股股东为中国海外集团，属中建集团旗下，实控人为国务院国资委，具有央企背景，相较民营公司来说，公司经营更加稳健，风险较低。公司获取政府类项目具备天然优势，除央企背景外，集团旗下兄弟公司中国建筑国际广泛承接港澳地区建筑工程、以及内地基建投资项目。中海物业港澳地区公司为中央政府驻香港、澳门联络办公室，中国解放军驻港、澳部队军营以及香港、澳门的政府物业提供物业服务，是唯一实现在港澳地区“党、政、军”项目物业服务全覆盖的物业企业。近年在港澳地区取得多项大型及地标性的设施管理合约，囊括全港十五个出入境口岸中的十二个服务合约，获得香港司法机构下辖所有物业的管理合约，包括港珠澳大桥口岸、西九龙高铁站等知名地标项目(主要提供卫生防疫监察服务)。2018年1月至今，公司跟随中海联合体服务北京雄安发展新区首个启动项目——雄安市民中心项目，为园区智能化、信息化应用提供技术支撑，并于2018年8月建立“中海物业雄安培训基地”，夯实人才根基。此外，公司还为深圳当代艺术馆与城市规划馆提供专业设施管理服务。
4.1. 基础物管：中海地产拐点向上，公司物管业务增长可期
4.1.1.中海地产拐点向上，公司在管面积有望稳健增长
中海地产18 年销售提速，创5 年新高。2018年中海地产销售额达3012.4亿港元，超额完成了全年2900亿港元的销售目标，同比增长30%，较上年大幅提速20个pct，重回高增长区间内，在房企中排名第八；销售面积1593万平米，同比增长10%。2017年公司地产可售货值达5550亿港元，对应公司2018年销售去化率约54%。总体来看地产销售已经出现拐点，未来有望加速。
销售目标与土地储备保障中海地产未来销售高增速延续。颜建国掌舵中海地产后，对中海地产的未来定调，并对规模提出要求，制定“2020年冲4000亿港元规模”目标。公司2019年的销售目标为3500亿港元，据此可估算19/20的销售增速分别至少为16%/14%。此外，截至2018年底中海地产权益土地储备(不含宏洋)7010万平米，中海宏洋权益土地储备2143万平米，2018年销售均价1.89万港元/平米，不考虑已有土地存货和新增土地储备的情况下保守测算公司总土地储备对应未来可达到的总销售额约1.73万亿元，2019-2020年合计销售目标约为该值的43%。充裕的土地储备有望保障中海地产未来销售的持续稳健增长。
公司在2018年年报中提到，新的“十三五”战略规划将积极开展市场化拓展，通过外接、合营并购等手段扩大管理规模，未来第三方开拓有望加快。我们估计目前公司在管面积中第三方占比约保持在10%左右(相关数据只披露到2015年5月，我们估计近年来变化尚不大)，由于第三方业务此前并不是公司的发展重心，需要一段调整时间，但预计在中期将逐渐产生效果，第三方外拓有望逐步加快，成为公司增长新动力。
公司目前非住宅物业占比尚不高。公司的非住宅主要提供商业中心、高端写字楼、政府及产业园和大企业客户服务，预计公司在管面积中住宅物业占比超过90%，其余为商用物业及政府物业。公司通过加强对商业及政府项目的拓展，2018年新增管理面积达2.3百万平方米。
向资产管理升级，未来发展空间大。公司愿景是“成为卓越的国际化资产运营服务商”，随着管理资产存量的不断增加，公司积极向物业五大行学习，计划在不动产各个投资领域和阶段，与资产管理机构合作，整合优化资产结构，将客户资产价值最大化。未来公司将成立商业物业管理事业部，专业化打造商业物业品牌，依托母公司高端的商业资源，借助国企良好政商关系背景，积极承接各类政府、公建项目，不断拓宽管理边界。
稳步推进增值服务，未来发展空间广阔。2018年公司增值服务营收4.1亿港元，同比大幅上升55.7%，占总营收比例为9.9%，较上年提升2.1个pct，公司增值服务由以“兴海物联”为首的工程服务分部和以“优你互联”领军的社区资产及服务营运平台分部构成，分别占比42%/58%，2018年实现营收1.7/2.4亿港元，同比增长74%/45%。虽然目前增值服务占比较低，但公司已将稳步发展增值服务列入发展战略中，加之开辟车位业务，增值服务市场广阔，未来增长空间大，有望成为公司新一发展引擎。
打造“优+”互联网生态圈，升级服务内容和体验。优你互联基于移动互联网平台的多元服务，结合社区场景打造新型商业生态服务体系，营销具有持久生命力的社区商业生态圈。四大业务主线分别是物业基础服务运营、社区资产运营、客户资产经营、生活服务运营，形成包含资源利用、资产运营、服务提供的三维产品组合，以“优+”互联网生态圈作为运营载体，通过优你家APP和微信平台实现客户、商户、物业、合作方多方共赢。
推出“兴海物联”，打造基于“物联网大数据平台+设备设施运维平台”的“9S3A”智慧园区。随着物联网、云计算技术的快速的发展，公司推出兴海物联，提供基于“物联网大数据平台+设备设施运维平台”双平台的智慧园区整体解决方案。兴海物联为客户提供涵盖住宅社区、城市综合体、商业写字楼、酒店、产业园等多类型项目建筑智能化系统，提供从规划、设计、实施、交付、运维到运营全流程工程服务，并将业务领域拓展到楼宇及电视被运维等配套服务。智慧园区由9S体系(6S园区+3S家庭)以及3A体系构成，创新服务产品主要有兴海云系(提供智慧园区解决方案)，小七当家(提供智慧家庭解决方案)、“FM2669”服务体系(提供设备设施运维解决方案)以及“十八匠”(培训学院)。数据化平台将会提升物业管理的效率，带来增值业务的提升。
4.2.3.收购地产停车位，再添增长点
2018年公司通过2次协议收购，收购中海地产附属公司项目的车位使用权，开拓车位租售新业务，目前共收购车位数3345个，收购对价约为2.4亿港元。其中，上海项目201个停车位包含5个产权停车位、137个无产权非人防停车位以及59个人防停车位，广州誉东1426车位中包含人防停车位12个，广州誉品车位中包含人防车位195个。公司此前无车位销售业务，此轮收购将打造增值业务全新增长点。
5.1. 毛利率水平合理，盈利质量较高
公司毛利率水平合理，中长期下行压力小。我们选取碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、彩生活、新城悦以及永升生活服务作为行业可比公司。公司2018年毛利率为20.4%，低于行业平均水平9.3个pct。可比公司平均毛利率较高主要是由于新房项目占比较高所致，随着存量物业规模越来越大，物业平均年龄将趋于老化，中长期看物业管理业务毛利率存在一定下行风险。而中海物业项目定位高端，且大多位于一二线城市，人员成本较高，因此毛利率显得相对较低。但我们认为公司目前毛利率处于合理区间内，相较其他公司未来毛利率下行压力较小。
公司开发商增值服务毛利占比低，盈利质量高。考虑到开发商增值服务涉及关联交易，我们将开发商增值服务毛利定义为不可持续毛利，将基础物管毛利与园区增值服务毛利之和定义为可持续毛利，2018年公司开发商增值服务毛利(物业管理服务的其它业务+增值服务的工程服务)占总毛利的比重为13.2%，在可比公司中最低，这意味着公司毛利的可持续性强，盈利质量高。
公司净资产收益率以及投入资本回报率均居行业上游。公司ROE、ROIC均逐年提升，2018年ROE/ROCI高达40.7%/35.9%，较去年提升2/7.5个pct，高于行业平均水平14.5/8.8个pct。
公司资产负债率较高，2018年末资产负债率为68.3%，高于行业平均水平，主要原因是应付账款和预收账款较高，合计占流动负债的比超过95%，反映出公司较高的产业链议价能力。公司有息负债逐年降低，2018年账面无带息负债，而行业平均有息资产负债率为5%左右，进一步体现出公司良好的资产负债质量。
6.1. 盈利预测
盈利预测核心假设：
(1)在管面积与物业管理服务：根据中海地产地产销售及竣工面积增量情况，我们预测2019-2021年在管面积增速分别为13.4%/14.5%/14.9%，每年新增量分别约为1885/2316/2723万平方米，我们预测2019-2021年物管收入增长20.1%/18.9%/18.3%。
(2)增值服务：公司物管面积规模扩大，推动兴海物联、优你互联两大增值服务平台发展，发展增值服务也是公司的重要战略发展方向，近年会有较快增长，且预测2019-2021年增值服务收入增长41.3%/34.4%/29.6%。
6.2. 估值与投资建议
可比公司估值法：我们选取碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、新城悦、永升生活服务这5家物业公司作为可比公司进行相对估值分析，2019-2021年公司当前股价对应PE分别为24.7/20.3/16.9倍，可比物业公司2019年平均PE为23.3倍，PB为7.5倍。
单位可持续毛利对应市值低估，应享受估值溢价。考虑到开发商增值服务涉及到关联交易，我们通过计算市值与可持续毛利(即基础物管毛利+园区增值服务毛利)的比值，发现中海物业单位可持续毛利对应的市值为16.8倍，低于行业均值(21倍)，公司开发商增值服务占比较低，盈利质量高，应享受较可比公司更高的估值水平。假设公司单位可持续毛利对应的市值达到行业平均(21倍)，股本不变的情况下对应股价4.7港元，对应2019年31倍PE。
风险提示
中海地产增速放缓或交付不及预期风险。公司与中海地产具有相同实际控制人，公司业务高度依赖于中海地产，预计来自中海地产的在管面积高达90%，在公司第三方拓展尚未形成较大规模的现状下，若中海地产销售增速放缓或交付不及预期，将会对公司的物管业务造成较大影响。此外，由于相关业务存在关联性，交易条件是否市场化亦存在一定潜在风险。
增值服务发展不达预期风险。公司计划在拓展物业管理规模的同时，加大增值业务的投入，通过发展“兴海物联”“优你互联”，满足客户多方位的生活消费需求，打造市场全新核心竞争力，新产品、服务或进入新市场需要大量时间、资源和成本，存在风险。
人员成本管理风险。公司员工人数高达3.6万人，位居行业首位，庞大的员工群体对于公司管理能力是一个极大的考验，如果未来无法实施高效的人员管理架构、提升人员使用效率，公司的盈利将会承压。
汇率波动风险。公司业务主要集中在内地，在内地业务的收益及开支主要以人民币结算，并将于合并后转换为港元，人民币兑港元汇率的波动将会对公司产生一定影响。
毛利率中长期下行风险。随着存量物业规模会越来越大，物业平均年龄将趋于老化，中长期看物业管理业务毛利率存在一定下行压力。
该信息由智通财经网提供
本文来自 微信公众号“国盛海外研究”，作者：夏天、郑泽滨。
摘要
砥砺三十载，物管先行者。中海物业(02669)成立于1986年，是老牌物业管理服务商，背靠中国海外集团强大后盾，2015年在香港联交所上市。公司2015-2018年营业收入/归母净利润CAGR为18%/51%，2018年分别达41.5/4.0亿港元。荣膺中房报“2018中国物业管理公司品牌价值百强榜”NO.1。
万亿物管行业迎黄金发展期，龙头市占率快速提升。地产行业进入白银时代，但物业管理则迎来黄金发展期。每年近10亿平米的竣工面积为物业管理市场带来稳定增量，而业主对物业品质要求的不断提高则赋予了行业更深层的生命力。预计行业将稳步朝万亿规模进军。当前行业正面临集中度快速提升期，上市物管公司凭借关联地产商增长、自身品牌品质市场化外拓、并购整合以及增值服务业务拓展实现市占率提升。
高端品质、高线布局及央企背景构筑强大竞争力。公司以定位高端、服务品质突出著称，物业费单价行业领先，具有强大品牌实力。公司项目聚焦一二线城市，且项目密度较同业大，便于挖掘增值服务空间、享受集聚规模效应。公司兼具优秀管理团队与央企背景，在享受中海地产稳定增量物业面积贡献的同时，具有突出的资源优势承接各类商业、政府物业项目。强大的综合竞争力有望促公司持续稳健、高质量增长。
受益中海地产拐点向上，外拓与增值业务有望逐步加快。公司2015-2018年在管面积CAGR为19.5%，2018年达到1.41亿平方米。颜建国回归中海地产一年多后得到大股东进一步任命与授权，表明其管理与团队受到充分认可，结合中海地产拿地和销售提速，我们判断中海地产中期拐点向上，未来将为公司持续贡献增量物业面积。此外，公司过去收入和盈利主要依靠基础物管、尤其是来自中海地产的物业为主(预计约90%)，但2018年年报明确提出要通过外接等手段扩大管理规模，以及发展增值业务形成新的利润增长点，我们预计未来公司外拓与增值业务增长有望逐步加快。
投资建议：增长稳健，盈利质量高，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为5.0/6.1/7.4亿港元，同比增长25.4%/21.4%/20.2%，对应EPS分别为0.15/0.19/0.22港元，2018-2021年CAGR为22%，当前股价对应PE为24.7/20.3/16.9倍。考虑到中海地产拐点向上、公司增长稳健、盈利质量较高，以及行业良好的前景，给予4.7港元目标价(对应2019年31倍PE)，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：中海地产增速放缓或交付不及预期风险、增值服务发展不达预期风险、人员成本管理风险、汇率波动风险、毛利率中长期下行风险等。
正文：
1.公司概览
1.1.砥砺三十载，物管先行者
物管行业先行者，注重专业化和精细化。中海物业成立于1986年，隶属于中国建筑集团有限公司旗下中国海外集团，是中国首批一级资质物业管理企业。经过多年的管理实践和品牌积累，注重物业管理的专业化、精细化，截至2019年3月，公司业务分布于中国74座主要城市，旗下现有员工超过3.6万人，在管物业类型包括住宅社区、商用物业和政府物业等多种形式，在管卖场项目数达139个，签约物业项目705个，服务面积超过1.41亿平方米，现已成为集全国性战略布局、国际化管理视野于一体的行业领导品牌。公司荣膺“2018中国物业管理公司品牌价值百强榜”中2018中国物业管理百强企业NO.1、以及亿翰智库颁发的2018中国社区服务商TOP5，并在2019年中国物业百强榜中名列第11位。
背靠中海外强大实力后盾。公司原先属中国海外发展旗下，后分拆上市，控股股东为中国海外集团，持股61.18%(其中5.16%通过银乐间接持有)，其他公众持股38.82%。目前中国海外发展、中国建筑国际、中海物业均由中国海外集团控股，分别提供房地产开发、建筑工程、物业管理业务。公司主要通过中海物业(内地)、中海物业(香港)、中海物业(澳门)在中国内地以及港澳地区开展业务。
近水楼台，收购整合集团物业扩规模。背靠中海外集团，2015年公司通过内部转让以及收购的方式收购了集团旗下的北京中建物业、重庆海投物业、淄博亲颐物业、中海宏洋物业、广州光大花园以及呼市中海物业，2017年收购中国海外发展旗下中信物业，进一步扩大规模。
营收业绩整体稳健。公司2015-2018年营业收入复合增速为17.8%，归母净利润复合增速为50.9%，整体稳健。近年来，公司营收业绩增速有所波动，其中2016年营收增速大幅下滑主要是由于汇兑损失、营改增以及酬金制占比提升的影响，业绩大幅增长则是由于增值服务的拓展以及酬金制占比提升。2017年由于收购中信物业并表，营收业绩均实现30%以上增长。2018年实现营收41.5亿港元，同比增长23.7%；实现归母净利润4.02亿港元，同比大幅增长31.1%。受益于中海地产稳定的销售面积与充足的土地储备，公司处于稳步发展状态。
增值服务初露锋芒。增值服务目前处于快速增长阶段，增值服务占营业收入的比重由2012年的3.7%提升至2018年的9.9%，2018年增值服务营收为4.1亿港元，同比增长55.7%。
2.1.万亿物管行业迎来黄金发展期
存量物业规模庞大，竣工交付推动物管面积稳步增长。根据中国指数研究院数据，2017年我国物业管理面积达到195亿平方米规模，较2011年增长61亿平方米，2011-2017年复合增速为6.5%，维持稳健增长趋势。2012-2018年全国商品房销售面积由11.1亿平方米增长至17.2亿平方米，2012-2018年CAGR为7.5%。2018年房屋竣工面积为9.4亿平方米，同比回落7.8%，近年来每年均保持在约9-10亿平米量级，这为物业管理行业持续贡献新增规模。
(1)根据近年来房屋竣工面积情况，假设未来每年新增物管面积为9亿平方米；
(2)基于《2018中国物业服务百强企业研究报告》中百强物业企业管理面积中住宅/商业/办公/其他物业的比例分别为69.9%/8.7%/9.1%/12.3%，假设百强企业的物业类型占比与全行业所有企业物业类型占比一致；
(3)2017年百强企业住宅/商业/办公物业的物业费均价为2.30/7.02/7.88元/月/平米，我们假设全行业所有企业的住宅/商业/办公物业管理单价为百强企业单价的80%，其他物业单价简单假设为2元/月/平米。
(4)考虑到新交付物业费单价高于存量物业项目以及存量项目的提价等因素，假设住宅/商业/办公物业的物业费单价在未来每年增长1%。
基于以上假设，预计到2020年我国基础物管市场规模将达到7072亿元。
随着我国城镇化进入中后期，居民消费水平不断提升，对小区物业品质的要求不断提高，对小区生活服务的需求不断增多，这是物业管理行业加快发展的最根本动力。我国物业管理行业将稳步朝万亿规模前行，迎来黄金发展期。
2.2. 行业集中度面临快速提升
百强物管企业平均管理面积快速扩张，市场份额稳步提升。物管龙头企业多数起源于大型地产开发集团，房地产行业集中度提升、物业品牌效应逐渐增强、以及上市企业并购提速，驱动行业集中度快速提升。根据中国指数研究院数据，2018年百强企业市场份额由2014年的19.5%提升至38.9%，TOP10物业企业市占率则由6.2%提升至11.4%。行业集中度正处于快速提升期，行业龙头强者愈强。
物管企业未来成长的主要路径有两条：一是通过做大基础物管规模实现成长，二是开拓增值服务市场、挖掘潜在商业空间。
规模成长是当前物管企业主要成长逻辑，背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增较快且趋势明确。从管理面积的扩张渠道来看，物业企业主要依靠集团地产销售带来的物业项目以及第三方物管项目的获取。集团地产销售带来的管理面积具备新项目收费高以及项目获取方便、成本低的优点，第三方物业项目获取则需要物业公司具备较强的品牌实力，且物业条件不一、管理成本更大。因此背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增较快且趋势明确。截至2018年末，绿城服务/碧桂园服务/雅生活服务/新城悦的在管建筑面积分别为1.7/1.8/1.4/0.4亿平米，分别是2015年在管建筑面积的2.1/2.6/3.9/2.2倍，均实现翻倍增长；绿城服务/碧桂园服务/雅生活服务/新城悦的储备建筑面积(储备建筑面积=合约建筑面积-在管建筑面积)分别为1.9/3.2/0.9/0.7亿平米，未来在管面积规模有望持续扩张。
从选股角度看，具有地产商强力支持的物管公司中期盈利增长较快且趋势明确，而具有较强运营能力与增值服务开拓能力的物管公司在中长期更具生命力和想象空间，当前二者均具有较好投资价值。
3. 竞争优势：服务品质上乘，城市布局深入
3.1. 服务专业精细，客户体验优越
提供全流程解决方案和顾问服务，专业性强。公司为企业客户提供全程项目管理解决方案，为业主提供全程物业服务解决方案。除了提供全程物业顾问服务之外，公司还为成长期的物管企业提供企业咨询顾问服务，以及派驻物业顾问团队驻场直接管理的深度物业顾问服务。
全国覆盖，均衡布局。截至2018年底，公司物业覆盖了除西藏自治区外的22个省、4个自治区、4个直辖市以及港澳特别行政区。公司营业收入分地区结构较为均衡，历年华东、华北、西部、港澳地区的收入占比均在10%-20%之间，北方地区在10%左右波动，华南地区一直保持在20%以上。
收购中信物业后，华南收入占比有所提升。2017年华南地区营收10.3亿元，同比大幅增长82%，占营收比重跃升至30.7%，2018年延续高占比，可能是由于2017年收购的中信物业有大量华南区项目所致(根据中信地产土地资源分布推断)，华南地区物业管理费普遍较高，公司将享受物业费优势。
公司单个城市物业项目密度较大，可享受集聚效应。从物业管理规模而言，2018年公司在管面积1.41亿平方米，居于行业前列。公司2018年单个城市在管项目数量为9.5个，单个城市在管面积为190.4万平方米，均位居同业可比公司第一，这意味着公司物业的管理半径更大，未来将享受集聚效应、规模效应，降低成本的同时提升运营效率，且未来增值服务的发展空间大。
拥有央企背景，经营稳健风险较低，丰富资源获取政府项目具天然优势。公司控股股东为中国海外集团，属中建集团旗下，实控人为国务院国资委，具有央企背景，相较民营公司来说，公司经营更加稳健，风险较低。公司获取政府类项目具备天然优势，除央企背景外，集团旗下兄弟公司中国建筑国际广泛承接港澳地区建筑工程、以及内地基建投资项目。中海物业港澳地区公司为中央政府驻香港、澳门联络办公室，中国解放军驻港、澳部队军营以及香港、澳门的政府物业提供物业服务，是唯一实现在港澳地区“党、政、军”项目物业服务全覆盖的物业企业。近年在港澳地区取得多项大型及地标性的设施管理合约，囊括全港十五个出入境口岸中的十二个服务合约，获得香港司法机构下辖所有物业的管理合约，包括港珠澳大桥口岸、西九龙高铁站等知名地标项目(主要提供卫生防疫监察服务)。2018年1月至今，公司跟随中海联合体服务北京雄安发展新区首个启动项目——雄安市民中心项目，为园区智能化、信息化应用提供技术支撑，并于2018年8月建立“中海物业雄安培训基地”，夯实人才根基。此外，公司还为深圳当代艺术馆与城市规划馆提供专业设施管理服务。
4.1. 基础物管：中海地产拐点向上，公司物管业务增长可期
4.1.1.中海地产拐点向上，公司在管面积有望稳健增长
中海地产18 年销售提速，创5 年新高。2018年中海地产销售额达3012.4亿港元，超额完成了全年2900亿港元的销售目标，同比增长30%，较上年大幅提速20个pct，重回高增长区间内，在房企中排名第八；销售面积1593万平米，同比增长10%。2017年公司地产可售货值达5550亿港元，对应公司2018年销售去化率约54%。总体来看地产销售已经出现拐点，未来有望加速。
销售目标与土地储备保障中海地产未来销售高增速延续。颜建国掌舵中海地产后，对中海地产的未来定调，并对规模提出要求，制定“2020年冲4000亿港元规模”目标。公司2019年的销售目标为3500亿港元，据此可估算19/20的销售增速分别至少为16%/14%。此外，截至2018年底中海地产权益土地储备(不含宏洋)7010万平米，中海宏洋权益土地储备2143万平米，2018年销售均价1.89万港元/平米，不考虑已有土地存货和新增土地储备的情况下保守测算公司总土地储备对应未来可达到的总销售额约1.73万亿元，2019-2020年合计销售目标约为该值的43%。充裕的土地储备有望保障中海地产未来销售的持续稳健增长。
公司在2018年年报中提到，新的“十三五”战略规划将积极开展市场化拓展，通过外接、合营并购等手段扩大管理规模，未来第三方开拓有望加快。我们估计目前公司在管面积中第三方占比约保持在10%左右(相关数据只披露到2015年5月，我们估计近年来变化尚不大)，由于第三方业务此前并不是公司的发展重心，需要一段调整时间，但预计在中期将逐渐产生效果，第三方外拓有望逐步加快，成为公司增长新动力。
公司目前非住宅物业占比尚不高。公司的非住宅主要提供商业中心、高端写字楼、政府及产业园和大企业客户服务，预计公司在管面积中住宅物业占比超过90%，其余为商用物业及政府物业。公司通过加强对商业及政府项目的拓展，2018年新增管理面积达2.3百万平方米。
向资产管理升级，未来发展空间大。公司愿景是“成为卓越的国际化资产运营服务商”，随着管理资产存量的不断增加，公司积极向物业五大行学习，计划在不动产各个投资领域和阶段，与资产管理机构合作，整合优化资产结构，将客户资产价值最大化。未来公司将成立商业物业管理事业部，专业化打造商业物业品牌，依托母公司高端的商业资源，借助国企良好政商关系背景，积极承接各类政府、公建项目，不断拓宽管理边界。
稳步推进增值服务，未来发展空间广阔。2018年公司增值服务营收4.1亿港元，同比大幅上升55.7%，占总营收比例为9.9%，较上年提升2.1个pct，公司增值服务由以“兴海物联”为首的工程服务分部和以“优你互联”领军的社区资产及服务营运平台分部构成，分别占比42%/58%，2018年实现营收1.7/2.4亿港元，同比增长74%/45%。虽然目前增值服务占比较低，但公司已将稳步发展增值服务列入发展战略中，加之开辟车位业务，增值服务市场广阔，未来增长空间大，有望成为公司新一发展引擎。
打造“优+”互联网生态圈，升级服务内容和体验。优你互联基于移动互联网平台的多元服务，结合社区场景打造新型商业生态服务体系，营销具有持久生命力的社区商业生态圈。四大业务主线分别是物业基础服务运营、社区资产运营、客户资产经营、生活服务运营，形成包含资源利用、资产运营、服务提供的三维产品组合，以“优+”互联网生态圈作为运营载体，通过优你家APP和微信平台实现客户、商户、物业、合作方多方共赢。
推出“兴海物联”，打造基于“物联网大数据平台+设备设施运维平台”的“9S3A”智慧园区。随着物联网、云计算技术的快速的发展，公司推出兴海物联，提供基于“物联网大数据平台+设备设施运维平台”双平台的智慧园区整体解决方案。兴海物联为客户提供涵盖住宅社区、城市综合体、商业写字楼、酒店、产业园等多类型项目建筑智能化系统，提供从规划、设计、实施、交付、运维到运营全流程工程服务，并将业务领域拓展到楼宇及电视被运维等配套服务。智慧园区由9S体系(6S园区+3S家庭)以及3A体系构成，创新服务产品主要有兴海云系(提供智慧园区解决方案)，小七当家(提供智慧家庭解决方案)、“FM2669”服务体系(提供设备设施运维解决方案)以及“十八匠”(培训学院)。数据化平台将会提升物业管理的效率，带来增值业务的提升。
4.2.3.收购地产停车位，再添增长点
2018年公司通过2次协议收购，收购中海地产附属公司项目的车位使用权，开拓车位租售新业务，目前共收购车位数3345个，收购对价约为2.4亿港元。其中，上海项目201个停车位包含5个产权停车位、137个无产权非人防停车位以及59个人防停车位，广州誉东1426车位中包含人防停车位12个，广州誉品车位中包含人防车位195个。公司此前无车位销售业务，此轮收购将打造增值业务全新增长点。
5.1. 毛利率水平合理，盈利质量较高
公司毛利率水平合理，中长期下行压力小。我们选取碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、彩生活、新城悦以及永升生活服务作为行业可比公司。公司2018年毛利率为20.4%，低于行业平均水平9.3个pct。可比公司平均毛利率较高主要是由于新房项目占比较高所致，随着存量物业规模越来越大，物业平均年龄将趋于老化，中长期看物业管理业务毛利率存在一定下行风险。而中海物业项目定位高端，且大多位于一二线城市，人员成本较高，因此毛利率显得相对较低。但我们认为公司目前毛利率处于合理区间内，相较其他公司未来毛利率下行压力较小。
公司开发商增值服务毛利占比低，盈利质量高。考虑到开发商增值服务涉及关联交易，我们将开发商增值服务毛利定义为不可持续毛利，将基础物管毛利与园区增值服务毛利之和定义为可持续毛利，2018年公司开发商增值服务毛利(物业管理服务的其它业务+增值服务的工程服务)占总毛利的比重为13.2%，在可比公司中最低，这意味着公司毛利的可持续性强，盈利质量高。
公司净资产收益率以及投入资本回报率均居行业上游。公司ROE、ROIC均逐年提升，2018年ROE/ROCI高达40.7%/35.9%，较去年提升2/7.5个pct，高于行业平均水平14.5/8.8个pct。
公司资产负债率较高，2018年末资产负债率为68.3%，高于行业平均水平，主要原因是应付账款和预收账款较高，合计占流动负债的比超过95%，反映出公司较高的产业链议价能力。公司有息负债逐年降低，2018年账面无带息负债，而行业平均有息资产负债率为5%左右，进一步体现出公司良好的资产负债质量。
6.1. 盈利预测
盈利预测核心假设：
(1)在管面积与物业管理服务：根据中海地产地产销售及竣工面积增量情况，我们预测2019-2021年在管面积增速分别为13.4%/14.5%/14.9%，每年新增量分别约为1885/2316/2723万平方米，我们预测2019-2021年物管收入增长20.1%/18.9%/18.3%。
(2)增值服务：公司物管面积规模扩大，推动兴海物联、优你互联两大增值服务平台发展，发展增值服务也是公司的重要战略发展方向，近年会有较快增长，且预测2019-2021年增值服务收入增长41.3%/34.4%/29.6%。
6.2. 估值与投资建议
可比公司估值法：我们选取碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、新城悦、永升生活服务这5家物业公司作为可比公司进行相对估值分析，2019-2021年公司当前股价对应PE分别为24.7/20.3/16.9倍，可比物业公司2019年平均PE为23.3倍，PB为7.5倍。
单位可持续毛利对应市值低估，应享受估值溢价。考虑到开发商增值服务涉及到关联交易，我们通过计算市值与可持续毛利(即基础物管毛利+园区增值服务毛利)的比值，发现中海物业单位可持续毛利对应的市值为16.8倍，低于行业均值(21倍)，公司开发商增值服务占比较低，盈利质量高，应享受较可比公司更高的估值水平。假设公司单位可持续毛利对应的市值达到行业平均(21倍)，股本不变的情况下对应股价4.7港元，对应2019年31倍PE。
风险提示
中海地产增速放缓或交付不及预期风险。公司与中海地产具有相同实际控制人，公司业务高度依赖于中海地产，预计来自中海地产的在管面积高达90%，在公司第三方拓展尚未形成较大规模的现状下，若中海地产销售增速放缓或交付不及预期，将会对公司的物管业务造成较大影响。此外，由于相关业务存在关联性，交易条件是否市场化亦存在一定潜在风险。
增值服务发展不达预期风险。公司计划在拓展物业管理规模的同时，加大增值业务的投入，通过发展“兴海物联”“优你互联”，满足客户多方位的生活消费需求，打造市场全新核心竞争力，新产品、服务或进入新市场需要大量时间、资源和成本，存在风险。
人员成本管理风险。公司员工人数高达3.6万人，位居行业首位，庞大的员工群体对于公司管理能力是一个极大的考验，如果未来无法实施高效的人员管理架构、提升人员使用效率，公司的盈利将会承压。
汇率波动风险。公司业务主要集中在内地，在内地业务的收益及开支主要以人民币结算，并将于合并后转换为港元，人民币兑港元汇率的波动将会对公司产生一定影响。
毛利率中长期下行风险。随着存量物业规模会越来越大，物业平均年龄将趋于老化，中长期看物业管理业务毛利率存在一定下行压力。
该信息由智通财经网提供