光大证券

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　　报告摘要

　　事件：新奥能源(02688)发布2019年度业绩公告。2019年公司实现营业额702亿元，同比增长15.6%；股东应占溢利56.7亿元，同比增长101%；核心利润(撇除一次性影响)52.8亿元，同比增长18.0%。

　　城燃主业持续增长：2019年公司零售气销售量199亿立方米，同比增长14.7%；其中工商业用户销售量同比增速15.9%，占比达到77.0%。2019年公司零售气毛差(不含税)0.59元/立方米，与2019H1相比小幅提升0.01元/立方米。我们判断2019H2毛差回暖主要受益于北方采暖季期间上游气价的温和涨幅，叠加公司较强的顺价能力。2019年公司新开发住宅用户约240万户，同比增长4.1%，其中农村煤改气用户的贡献同比有所提升。2019年公司住宅工程安装费约2539元/户，同比小幅增长0.7%，总体保持稳定。

　　衍生业务发展迅速：2019年公司综合能源和增值业务增速亮眼，毛利同比增速分别为231%、126%。2019年公司综合能源销售量2886亿千瓦时，同比增长137%；在建项目22个支撑增长动能。增值业务方面，2019年公司“格瑞泰”燃气器具等产品销量约43万台，同比增长75.7%；增值业务的整体客户渗透率仅6%，潜在增长空间可观。

　　核心利润增速可观，派息比例提升：受益于城燃业务等发展，2016年以来公司核心利润增速保持16-20%的水平，持续增长可观。2019年公司核心利润同比增长18.0%，符合管理层指引。公司建议每股派息1.67港元，同比增长40.3%；按核心利润口径计算，派息比例提升至31.9%；以当前股价测算静态股息率约2.3%。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为5.30、6.18、7.05元，当前股价对应PE分别为12、10、9倍，对应PB分别为2.4、2.1、1.8倍。综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司目标价89.66港元(对应2020年15倍PE)，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险分析：港股市场系统性风险，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费超预期下调，综合能源及增值业务拓展不及预期等。

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